Les CDS (Credit Default Swaps) : définition et risques

Qu’est-ce que les CDS ?

Le CDS signifie Credit Default Swaps et peut être traduit par couverture de défaillance. Ce type de contrat a été créé en 1994 par la banque américaine JP Morgan. Il s’agit d’un contrat de protection d’un crédit afin de se prémunir contre un risque de défaut de paiement d’une entreprise ou d’un État. La personne qui achète cette protection verse une prime annuelle en fonction du risque du crédit, cependant le vendeur ne verse rien tant qu’un événement de crédit, tel que convenu lors de la constitution du contrat entre les deux parties, n’est pas survenu.  On peut comparer les CDS à un contrat d’assurance qui protège l’acheteur et le dédommage sans que celui-ci n’ait à se charger du risque de non solvabilité d’un tiers.

Quelles sont les limites du CDS ?

Les CDS ont été rendus célèbres récemment par la crise financière qui a touché la Grèce. En effet, aucun établissement ne souhaitait prêter ou garantir ce pays tant les risques de faillite étaient importants.

Warren Buffett avait qualifié les produits dérivés, dont font partie les CDS, d’« armes de destruction financière massive ».

Les CDS peuvent engendrer des dérives sur le marché. En effet, il est possible d’acheter des CDS pour des actifs que l’on ne possède pas et de manière illimitée. Cela signifie qu’il est avantageux de faire en sorte que l’entité pour laquelle on achète des CDS soit défaillante afin de se faire rembourser et ce, plusieurs fois. On observe donc un phénomène spéculatif assez pervers qui détourne cet outil en un moyen très lucratif.

Pour illustrer ce propos, on peut imaginer par exemple, qu’une personne assure la voiture de son voisin 10 fois en achetant des CDS. Cette personne aura donc tout intérêt à ce que cette voiture tombe en panne ou soit accidentée afin d’être remboursé 10 fois. Cela encourage une certaine malveillance de la part des acheteurs.

Les CDS doivent donc être rigoureusement réglementés par des autorités indépendantes afin d’éviter ces dérives spéculatives et redonner aux CDS leur fonction initiale.

Le CDS en résumé

Un CDS (credit default swap) est un contrat par lequel un acheteur de protection verse une prime régulière à un vendeur, qui s’engage en échange à l’indemniser si un emprunteur désigné, entreprise ou État, fait défaut ou subit un autre événement de crédit prévu au contrat. La prime, exprimée en points de base par an, s’appelle le spread du CDS : elle sert de thermomètre du risque de défaut perçu par le marché.

Comment fonctionne un CDS ?

Le contrat fixe l’entité de référence (l’emprunteur dont on couvre le risque), le montant couvert, appelé nominal, et la durée. Les événements de crédit qui déclenchent l’indemnisation sont définis par des contrats types : faillite, défaut de paiement et, selon les cas, restructuration de la dette. Pour les contrats standardisés, un comité de l’ISDA, l’association professionnelle des intervenants sur les dérivés, constate si un tel événement a eu lieu.

En cas d’événement de crédit, le vendeur verse à l’acheteur la perte subie par les créanciers : le nominal multiplié par un moins le taux de recouvrement, c’est-à-dire la part de la dette que l’on espère récupérer. Ce taux est aujourd’hui le plus souvent fixé par une enchère organisée après l’événement.

Comment fonctionne un CDS sur un exemple chiffré ?

Imaginons un investisseur qui achète une protection de 10 millions d’euros sur cinq ans sur une entreprise, avec un spread de 200 points de base. Il paie 2 % par an, soit 200 000 € par an, en versements trimestriels de 50 000 €. Si l’entreprise fait défaut et que l’enchère fixe le taux de recouvrement à 30 %, le vendeur lui verse 10 millions × 70 %, soit 7 millions d’euros.

Ce spread permet aussi une lecture rapide du risque. En première approximation, le spread est proche de la probabilité annuelle de défaut multipliée par la perte en cas de défaut. Avec 2 % de spread et 70 % de perte attendue, le marché estime donc la probabilité de défaut à environ 2,9 % par an.

Quel rôle les CDS ont-ils joué dans la crise grecque ?

La crise grecque, évoquée plus haut, s’est conclue sur le marché des CDS le 9 mars 2012 : le comité de l’ISDA pour l’Europe a constaté à l’unanimité un événement de crédit de type restructuration sur la République hellénique, après que la Grèce a imposé à ses créanciers privés un échange de ses obligations à des conditions moins favorables. Les CDS sur la Grèce ont alors été réglés, après une enchère tenue le 19 mars 2012.

Comment le marché des CDS a-t-il évolué ?

Le texte ci-dessus évoque la possibilité d’acheter des CDS sans détenir la dette couverte. Pour la dette des États, l’Union européenne a fermé cette porte : le règlement européen sur la vente à découvert et certains aspects des CDS, entré en application le 1er novembre 2012, interdit d’acheter des CDS souverains « à nu », c’est-à-dire sans exposition à couvrir. Les CDS à nu sur des entreprises restent autorisés.

Le marché lui-même s’est transformé après la crise de 2008. Les montants nominaux, qui atteignaient 62 200 milliards de dollars fin 2007 selon l’ISDA, ont fortement baissé, notamment grâce à la compression des positions qui se compensaient. Une partie croissante des contrats standardisés passe désormais par une chambre de compensation, qui s’interpose entre les deux parties : aux États-Unis dès mars 2009, en Europe à partir de juillet 2009.

Quant à l’expression « arme de destruction financière massive », elle a été popularisée par Warren Buffett dans le rapport annuel 2002 de Berkshire Hathaway, publié en 2003, à propos des produits dérivés en général.

Questions fréquentes sur les CDS

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