Obligations islamiques (Sukuk) : Fonctionnement et enjeux

Qu’est-ce qu’une obligation islamique ?

Les obligations islamiques, aussi appelées « Sukuk » sont des titres de reconnaissance de dette standardisée dont le rendement et le capital sont établis en fonction de la performance d’un actif que détient l’émetteur et mis à contribution pour le paiement de la rémunération et au remboursement des « Sukuk ». Elles répondent aux règles de la finance islamique

Quel est l’avantage des sukuk ?

Ces obligations sont comparables aux ABS (Asset Backed Securities). Avec ce type d’obligation, le but est de créer un produit financier profitable, tout en respectant les lois de l’islam (principes de la charia) qui interdisent le prêt à intérêt. On contourne la loi islamique en rendant ce produit profitable aux deux parties. Avec ce type de produit, les investisseurs ont un droit indirect de copropriété sur les biens en cas de défaillance de paiement.

Où les obligations islamiques sont-elles implantées ?

En Europe, c’est Londres qui a pris le plus d’avance sur le marché de ces produits. Paris, qui souhaite rivaliser avec la capitale Anglaise a pour objectif d’atteindre 10 % du marché. En effet les sukuks sont principalement  achetés par des investisseurs d’origine du :

• Qatar
• Emirats arabes unis
• Arabie saoudite

Les sukuks présentent donc un intérêt stratégique très important puisque les musulmans pieux hésitent à investir dans les produits financiers spéculatifs occidentaux. Aujourd’hui ces pays sont de colossales ressources financières inexploitées et inespérées pour les pays occidentaux d’où l’intérêt porté par les institutions européennes à développer des sukuks.

Le sukuk en résumé

Un sukuk (pluriel en arabe de sakk, « certificat ») est un titre de financement conforme aux règles de la finance islamique. Au lieu d’un prêt rémunéré par des intérêts, il représente une part de propriété dans un actif réel (immeuble, équipement, projet) ou dans les revenus qu’il génère : les porteurs sont rémunérés par ces revenus, loyers ou bénéfices, et non par un taux d’intérêt. En pratique, il remplit pour l’émetteur le même rôle qu’une obligation, d’où son surnom d’« obligation islamique ».

Pourquoi le sukuk est-il une propriété plutôt qu’une créance ?

La distinction est essentielle aux yeux des juristes de la finance islamique. L’AAOIFI, l’organisme qui publie les normes de référence du secteur, définit les sukuk d’investissement comme des certificats de valeur égale représentant des parts indivises dans la propriété d’actifs tangibles, de leurs revenus ou d’une activité. Un sukuk ne représente donc pas, en principe, une dette de l’émetteur envers le porteur : celui-ci partage les revenus de l’actif et en supporte les pertes en proportion de sa part.

Dans les faits, beaucoup de sukuk sont adossés à un actif sans que les porteurs puissent réellement en prendre possession en cas de défaut ; leur remboursement repose alors sur la signature de l’émetteur, comme pour une obligation classique. Le texte ci-dessus parle d’un droit « indirect » de copropriété : c’est exactement cette nuance. À la fin des années 2000, le juriste pakistanais Muhammad Taqi Usmani a jugé qu’une large majorité des sukuk alors émis s’écartaient des principes islamiques, ce qui a conduit l’AAOIFI à rappeler ses exigences.

Quelles sont les principales structures de sukuk ?

• Ijara (location) : la structure la plus courante. L’émetteur cède un bien à une structure dédiée, qui le lui loue ; les loyers rémunèrent les porteurs, et l’émetteur rachète le bien à l’échéance.
• Murabaha (vente avec marge) : un bien est acheté puis revendu à l’émetteur avec une marge payée à terme.
• Musharaka et moudaraba (association) : les porteurs participent aux profits et aux pertes d’une activité.
• Wakala (mandat) : un mandataire gère un ensemble d’actifs pour le compte des porteurs.

Comment fonctionne un sukuk ijara sur un exemple chiffré ?

Imaginons qu’un État souhaite lever 100 millions d’euros sur cinq ans. Il vend pour ce montant des immeubles administratifs à une structure ad hoc, qui émet 100 millions d’euros de sukuk. L’État loue ensuite ces immeubles à la structure pour 4 millions d’euros par an. Chaque année, les porteurs reçoivent ces loyers, soit 4 % de leur mise. Au bout de cinq ans, l’État rachète les immeubles 100 millions d’euros, somme reversée aux porteurs. Sur le papier, le flux ressemble à celui d’une obligation à 4 % ; juridiquement, c’est un loyer et une revente, non un intérêt.

Comment le marché des sukuk s’est-il développé ?

Le marché des sukuk s’est développé d’abord en Asie du Sud-Est et dans le Golfe : la Malaisie en est depuis longtemps le premier émetteur, avec 45,1 % des émissions mondiales en 2020 selon l’IIFM. En Europe, c’est bien Londres qui a pris les devants : le 25 juin 2014, le Royaume-Uni est devenu le premier pays hors du monde islamique à émettre un sukuk souverain, pour 200 millions de livres, sur une structure ijara adossée à trois immeubles de l’État. La demande a atteint environ 2,3 milliards de livres.

Pour un investisseur, un sukuk présente les risques d’une obligation (défaut de l’émetteur, variation des taux du marché, change) et quelques risques propres : un marché secondaire souvent étroit, et une documentation juridique plus complexe, dont la solidité dépend du droit applicable.

Questions fréquentes sur les sukuk

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