Flash Boys de Michael Lewis : résumé, idées clés et avis

Qu’est-ce que Flash Boys de Michael Lewis ?

Flash Boys est un livre-enquête de Michael Lewis paru le 31 mars 2014 chez W. W. Norton, à New York, sous le sous-titre A Wall Street Revolt. Il raconte comment Brad Katsuyama, trader de la Royal Bank of Canada (RBC), découvre que ses ordres sont devancés par des firmes plus rapides que lui, puis comment il réunit une petite équipe pour fonder IEX, une plateforme conçue pour neutraliser cet avantage. Le livre est traduit en français en 2016 sous le titre Flash Boys : histoire d’une révolte à Wall Street.

Michael Lewis, né en 1960, est l’auteur de Poker menteur (1989), tiré de ses années de vendeur d’obligations chez Salomon Brothers, et du Casse du siècle (2010) sur la crise des subprimes. Avec Flash Boys, il quitte les salles de marché bruyantes pour les centres de données silencieux du New Jersey. Pour un trader, c’est le livre qui rend visible la tuyauterie du marché : où part un ordre, qui le voit passer, et combien vaut le fait de le voir avant les autres.

Flash Boys en résumé

Au début des années 2010, le marché américain des actions n’est plus un parquet mais un réseau de bourses concurrentes et de plateformes privées, reliées par fibre optique. Katsuyama constate que, lorsqu’il envoie un gros ordre réparti entre plusieurs bourses, seule la première partie s’exécute au prix affiché : le reste du marché a bougé avant que ses ordres n’arrivent. Son équipe comprend que des firmes de trading à haute fréquence, c’est-à-dire des sociétés dont les ordinateurs placent et annulent des ordres en quelques millionièmes de seconde, détectent le premier fragment et prennent de vitesse les suivants. RBC met au point un logiciel qui synchronise l’arrivée des ordres, puis Katsuyama quitte la banque en 2012 pour fonder IEX, lancée en octobre 2013 avec un ralentisseur volontaire. Le livre défend ce pari : un marché plus lent de quelques centaines de microsecondes, mais égal pour tous.

• Auteur : Michael Lewis, journaliste et écrivain américain, né en 1960
• Titre original : Flash Boys : A Wall Street Revolt
• Première parution : W. W. Norton & Company, New York, 31 mars 2014
• Édition française : Flash Boys : histoire d’une révolte à Wall Street, traduit de l’anglais (États-Unis) par Céline Alix, Éditions du Sous-sol, 2016, 317 pages ; réédition en poche chez Points, 2017, 376 pages
• Famille : Les coulisses des marchés
• Niveau : débutant (récit, aucun prérequis)
• Pour qui : tout trader qui passe des ordres sur actions ou sur contrats à terme et veut savoir ce qui se passe entre son clic et son exécution

Que raconte Flash Boys ?

Flash Boys raconte trois histoires qui finissent par n’en faire qu’une : un câble, une enquête et une bourse.

Le câble d’abord. En 2010, la société Spread Networks fait poser une ligne de fibre optique entre les marchés à terme de Chicago et les bourses du New Jersey. Selon le reportage de 60 Minutes consacré au livre, l’ouvrage coûte 300 millions de dollars pour gagner trois millisecondes sur le trajet, et l’accès est loué aux firmes rapides environ 10 millions de dollars par client. Trois millisecondes, c’est moins qu’un battement de paupière ; c’est assez pour connaître le prix du contrat à terme sur le S&P 500 à Chicago avant que les actions ne bougent à New York.

L’enquête ensuite. Katsuyama, Canadien installé à New York, dirige une table de négociation d’actions chez RBC, banque que personne ne range parmi les puissances de Wall Street. Ses écrans lui montrent des quantités disponibles qui disparaissent dès qu’il veut les prendre. Avec Ronan Ryan, qui ne connaissait rien au trading avant son premier jour chez RBC mais savait où les câbles étaient enterrés, il reconstitue le mécanisme : un ordre fractionné atteint les bourses à des instants différents, et la première exécution sert de signal à ceux qui sont plus près ou plus rapides. La parade s’appelle Thor, un routeur d’ordres lancé par RBC aux États-Unis en 2010, qui retarde chaque fragment juste ce qu’il faut pour que tous arrivent ensemble. Lewis y ajoute un long détour par l’affaire Sergey Aleynikov, programmeur de Goldman Sachs poursuivi pour avoir copié du code de trading en 2009, condamné en décembre 2010 à huit ans de prison, puis acquitté en appel en février 2012.

La bourse enfin. Katsuyama et ses associés conçoivent IEX, l’Investors Exchange, financée par des investisseurs de long terme, parmi lesquels le gérant David Einhorn. Au cœur du système, une boîte que l’équipe appelle la « boîte à chaussures magique » : une soixantaine de kilomètres de fibre enroulée, qui impose à chaque message un délai de 350 microsecondes. Tout le monde est ralenti de la même façon, si bien que personne ne peut voir un ordre à IEX puis le devancer ailleurs. À la sortie du livre, Goldman Sachs elle-même citait IEX comme le modèle d’un marché plus stable et moins compliqué.

Quelles sont les idées clés de Flash Boys ?

La vitesse est devenue une marchandise

Dans Flash Boys, l’avantage décisif ne tient plus à l’analyse mais à la géographie et à l’électronique : être près des serveurs d’une bourse, disposer de la ligne la plus courte, recevoir les données avant les autres. On investit des centaines de millions pour gagner des millisecondes, parce que la milliseconde, multipliée par des millions d’ordres, rapporte.

La fragmentation du marché crée la rente

Le livre montre que la course à la vitesse n’a de sens que parce que le marché est éclaté. Depuis la réglementation américaine dite Reg NMS, adoptée par la SEC le 9 juin 2005, un ordre doit être exécuté au meilleur prix affiché sur l’ensemble des bourses. Un même titre se négocie donc à plusieurs endroits à la fois, et les prix de ces endroits ne se mettent jamais à jour exactement au même instant. Celui qui voit l’écart en premier encaisse la différence. Lewis appelle cela une forme de « front running », c’est-à-dire le fait de passer devant un ordre dont on a connaissance ; il le dit légal, ce qui, à ses yeux, aggrave plutôt les choses.

Le conflit d’intérêts est dans la tuyauterie

La cible de Lewis n’est pas seulement la firme rapide. Ce sont aussi les bourses et les banques qui organisent le circuit des ordres et en tirent profit ; sur CNBC, Katsuyama dira au président d’une bourse qu’il fait lui-même « partie du trucage ». Les dark pools, ces plateformes où l’on négocie à l’abri du carnet d’ordres public, pesaient alors environ 35 % des volumes d’actions américaines selon la présidente de la SEC elle-même, en juin 2014. Le client final ne voit rien de ce circuit, sinon un prix d’exécution un peu moins bon que prévu.

La réponse peut venir du marché lui-même

La solution de Katsuyama n’est pas une loi mais une entreprise. IEX est possédée par des investisseurs et non par les intermédiaires, et elle vend une règle du jeu plutôt qu’un avantage. C’est la partie la plus instructive du livre : un acteur mécontent des règles d’un marché en ouvre un autre et laisse les clients choisir.

Quelles critiques a-t-on faites à Flash Boys ?

La critique principale porte sur le verdict, prononcé par Lewis lui-même le 30 mars 2014 sur CBS, la veille de la sortie du livre : « Le marché boursier américain […] est truqué. » Le mot a déclenché une contre-offensive immédiate, dont plusieurs arguments sont sérieux.

D’abord, les défenseurs du trading à haute fréquence rappellent que l’essentiel de ces firmes fait du market making : elles affichent en permanence un prix d’achat et un prix de vente et se rémunèrent sur l’écart entre les deux. Cliff Asness, cofondateur du gérant quantitatif AQR, a soutenu avec ses associés, dans le Wall Street Journal puis sur Bloomberg View en juin 2014, que cette concurrence avait fait baisser les coûts de transaction de sa propre société, tout en se disant inquiet de la complexité technique et des risques opérationnels du système. Le livre, centré sur les gros ordres institutionnels, dit peu de chose de ce que le petit porteur gagne ou perd à cette concurrence.

Ensuite, le régulateur a refusé le mot. Devant le Congrès fin avril 2014, puis à New York en juin, Mary Jo White, présidente de la SEC, a déclaré que les marchés américains n’étaient pas truqués, tout en annonçant un examen des plateformes privées et des firmes rapides. Le 1^er avril 2014, sur CNBC, William O’Brien, président de BATS Global Markets, a reproché à Katsuyama et à Lewis d’accuser à tort des milliers de personnes ; Katsuyama a maintenu son accusation. Détail qui donne du relief à la scène : deux jours plus tard, BATS a dû publier une rectification, car deux de ses bourses ne fixaient pas les prix à partir des flux rapides comme son président l’avait affirmé, mais à partir du flux public consolidé, plus lent.

Enfin, le livre raconte une histoire de bons et de méchants, ce qui est la manière de Lewis et sa limite. Les stratégies rapides y sont traitées en bloc, alors que tenir un marché, arbitrer entre deux bourses et devancer un ordre sont des activités différentes. Dès 2014, Peter Kovac a publié une réponse au titre explicite, Flash Boys : Not So Fast (Directissima Press).

Le diagnostic, lui, a résisté. En 2015, trois économistes, Eric Budish, Peter Cramton et John Shim, ont montré dans le Quarterly Journal of Economics que les occasions d’arbitrage entre le contrat à terme sur le S&P 500 et le fonds indiciel qui le réplique duraient en médiane 97 millisecondes en 2005 et 7 en 2011, sans que le profit total diminue : la course ne réduit pas la rente, elle augmente seulement la vitesse nécessaire pour la capter. Leur conclusion rejoint Lewis sur le constat d’une course socialement coûteuse, mais pas sur les coupables : le problème tient à la conception même d’un marché en continu, et ils proposent des enchères groupées à intervalles réguliers.

Ce que l’histoire a ajouté depuis 2014 est nuancé. La SEC a approuvé IEX comme bourse nationale le 17 juin 2016, ralentisseur compris, après plus de 400 lettres de commentaires, et IEX a commencé à fonctionner comme bourse le 2 septembre 2016 ; d’autres bourses ont ensuite étudié leurs propres délais d’accès. Mais en septembre 2019, IEX renonçait à attirer des cotations d’entreprises, faute d’avoir convaincu plus d’une société, et ne traitait qu’environ 3 % des volumes quotidiens américains. La révolte a changé le débat ; elle n’a pas changé la place.

Que peut apprendre un trader de Flash Boys ?

Flash Boys apprend surtout à regarder son ordre comme une information que d’autres peuvent lire. Pour un trader particulier, la conclusion n’est pas de se croire volé à chaque tick, mais de savoir sur quel terrain il ne gagnera jamais : la vitesse.

Ce que j’en dis sur le forum

« Je trouve qu’avec les HFT, les marchés sont moins manipulables, dans tout écosystème il faut de la diversité et le Trading haute fréquence n’est pas un problème plus important que l’entente des banques entre elles, les cartels d’investisseurs et compagnie. »

Benoist Rousseau sur le forum, le 3 septembre 2013, dans un débat sur la taxe italienne sur le trading à haute fréquence, sept mois avant la parution du livre

• Ne jouez pas la course à la vitesse : face à des firmes qui comptent en microsecondes, un particulier a toujours un temps de retard, et une stratégie qui repose sur quelques millisecondes d’avance est perdue d’avance.
• Un gros ordre au marché se lit comme un signal ; le fractionner, le limiter en prix ou l’étaler dans le temps change ce que les autres en voient.
• Le carnet d’ordres affiché n’est pas toute la liquidité : une partie des échanges se fait ailleurs, et une partie des quantités affichées disparaît quand on s’en approche.
• Les défenseurs du trading rapide disent qu’il resserre les fourchettes ; Lewis montre ce qu’il coûte aux gros ordres : jugez le marché selon la taille de vos propres positions.
• Un récit à héros n’est pas une démonstration : sur la structure de marché, lisez les chiffres des deux camps avant de conclure.

Quelle édition de Flash Boys lire en français ?

La traduction de Céline Alix existe en deux éditions, recensées au catalogue de la Bibliothèque nationale de France : la première, aux Éditions du Sous-sol (Paris, 2016, 317 pages, collection « Feuilleton non-fiction »), puis le poche chez Points (Paris, 2017, 376 pages, collection « Points Document »). Le texte est le même ; le poche est le plus facile à trouver et le moins encombrant. L’original américain se lit sans difficulté pour qui pratique l’anglais des marchés.

Trois lectures prolongent utilement Flash Boys. Trading and Exchanges de Larry Harris (2003) donne le cadre que Lewis suppose connu : qui fournit la liquidité, qui la consomme, et pourquoi. Dark Pools de Scott Patterson (Crown Business, 2012) raconte l’arrivée des machines sur les marchés d’actions du point de vue des programmeurs ; il n’a pas de traduction française au catalogue de la BnF. Et la réponse de Peter Kovac, Flash Boys : Not So Fast (Directissima Press, 2014), permet d’entendre l’autre camp, en anglais seulement.

Questions fréquentes sur Flash Boys