Crise des subprimes : causes et déroulement du krach de 2008

Qu’est-ce que la crise des subprimes ?

En 2006, chez Moody’s, on attribuait la note triple A à trente titres hypothécaires par jour ouvré. La commission d’enquête créée par le Congrès américain a fait le compte plus tard : 83 % des titres hypothécaires notés AAA cette année-là ont fini dégradés.

La crise des subprimes commence comme une affaire de prêts hypothécaires accordés à des ménages américains fragiles. Elle devient, entre août 2007 et mars 2009, la plus grave crise financière depuis les années 1930 : faillite de Lehman Brothers, sauvetage d’AIG, nationalisations en Europe, Bourses divisées par deux et une récession mondiale.

La crise des subprimes en résumé

La crise des subprimes est une crise financière née aux États-Unis de l’effondrement des crédits immobiliers à risque. Elle éclate le 9 août 2007, quand BNP Paribas gèle trois fonds exposés à ces crédits, et culmine le 15 septembre 2008 avec la faillite de Lehman Brothers. Le S&P 500 recule de 56,8 % entre le 9 octobre 2007 (1 565,15 points) et le 9 mars 2009 (676,53), le CAC 40 de 59,2 % depuis son plus haut du 1er juin 2007. Titrisation opaque, notations complaisantes et endettement excessif des banques l’ont rendue systémique. Elle a provoqué la récession la plus profonde de l’après-guerre et des sauvetages publics massifs.

Quels sont les chiffres clés du krach de 2008 ?

Quelles sont les causes de la crise des subprimes ?

Des crédits pour ceux qui ne pouvaient pas rembourser

Un crédit « subprime » est un prêt immobilier consenti à un emprunteur jugé moins solvable que la moyenne, souvent à taux variable. Le pari tenait tant que les maisons montaient. Les prix moyens des logements américains ont plus que doublé entre 1998 et 2006, et la dette hypothécaire des ménages est passée de 61 % à 97 % du PIB sur la même période, selon la Réserve fédérale. Quand les prix ont cessé de monter, à l’été 2006, le mécanisme s’est inversé. Le 2 avril 2007, New Century Financial, grand prêteur subprime, fait faillite.

Titrisation, CDO et notation

Les banques ne gardaient pas ces crédits : elles les regroupaient en titres adossés à des créances hypothécaires, vendus à des investisseurs du monde entier. Ces titres étaient eux-mêmes reconditionnés en CDO (collateralized debt obligations), découpés en tranches dont les plus « sûres » recevaient la note maximale. La Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC) relève que Moody’s a noté AAA près de 45 000 titres liés à l’immobilier entre 2000 et 2007, alors que six entreprises américaines seulement portaient encore cette note début 2010. Les agences étaient payées par les émetteurs dont elles notaient les produits.

Des banques sans matelas

La FCIC note qu’en 2007 les cinq grandes banques d’investissement (Bear Stearns, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley) affichaient, selon une mesure, un levier allant jusqu’à 40 pour 1 : une baisse de moins de 3 % de la valeur des actifs pouvait effacer les fonds propres. Ce levier était financé à très court terme. C’est ce que décrivait Hyman Minsky dans son hypothèse d’instabilité financière : la stabilité apparente fabrique elle-même la fragilité.

La Fed est-elle responsable de la crise ?

La thèse de John Taylor : des taux trop bas trop longtemps

Après l’éclatement de la bulle internet, la Fed abaisse son taux directeur onze fois en 2001, de 6,5 % à 1,75 %, puis jusqu’à 1 % le 25 juin 2003. Il y reste jusqu’au 30 juin 2004, puis remonte par quarts de point jusqu’à 5,25 % en juin 2006. Dans son intervention au symposium de Jackson Hole de 2007, « Housing and Monetary Policy », John Taylor, père de la règle qui porte son nom, soutient que le taux fédéral est resté de 2002 à 2006 nettement sous ce que sa règle aurait prescrit. Selon son modèle, une politique conforme à la règle aurait évité une bonne partie du boom immobilier et adouci le retournement.

La thèse de Ben Bernanke : l’excès d’épargne mondiale et la réglementation

Le 10 mars 2005, Ben Bernanke, alors gouverneur de la Fed, prononce à Richmond un discours sur le « global saving glut » : un afflux d’épargne venue d’Asie et des pays exportateurs de pétrole pousse vers le bas les taux longs mondiaux, que la Fed ne contrôle pas. Le 3 janvier 2010, devenu président, il répond directement à Taylor devant l’American Economic Association. Sur vingt pays industrialisés, la politique monétaire n’expliquerait qu’environ 5 % des écarts de hausse immobilière, les entrées de capitaux 31 %. Sa conclusion : la meilleure réponse à la bulle aurait été réglementaire, non monétaire. Il concède que les efforts de la Fed contre les mauvaises pratiques de crédit sont venus « trop tard » ou ont été « insuffisants ».

C’est sur ce dernier point que la FCIC est la plus sévère. Dans son rapport de janvier 2011, elle juge que la crise « était évitable » et désigne comme exemple premier des défaillances réglementaires l’incapacité de la Fed à endiguer le flux de crédits hypothécaires toxiques : elle seule en avait le pouvoir, et elle ne l’a pas fait. Les deux thèses ne s’excluent pas : des taux bas rendent l’alcool bon marché, une surveillance absente laisse le bar ouvert.

Comment la crise s’est-elle déroulée, de 2007 à 2009 ?

La première alerte vient de Paris. Le 9 août 2007, BNP Paribas, première banque française, suspend les rachats de trois de ses fonds exposés aux titres adossés à des subprimes. Les tensions gagnent aussitôt le financement à court terme des banques : personne ne sait plus qui détient les titres douteux, et l’on cesse de se prêter. Le credit crunch commence.

Le 14 septembre 2007, le Royaume-Uni découvre devant les agences de Northern Rock, à qui la Banque d’Angleterre vient d’accorder un soutien d’urgence, des files d’attente qu’on croyait réservées aux livres d’histoire. Ce bank run se termine par une nationalisation en février 2008. En mars 2008, la banque d’investissement Bear Stearns est reprise in extremis par JPMorgan Chase ; la Fed de New York finance une structure qui reprend environ 30 milliards de dollars de ses actifs.

Septembre 2008 concentre l’essentiel. Le 7, Fannie Mae et Freddie Mac, les deux géants semi-publics du refinancement hypothécaire, sont placés sous tutelle. Le 15, Lehman Brothers dépose son bilan : 639 milliards de dollars d’actifs, la plus grosse faillite de l’histoire américaine. Le lendemain, la Fed prête jusqu’à 85 milliards de dollars à l’assureur AIG, grand vendeur de protections contre le défaut de ces titres. Le 3 octobre, le Congrès vote et le président Bush signe la loi qui crée le TARP. Les Bourses touchent le fond le 9 mars 2009.

Quelles ont été les conséquences du krach de 2008 ?

Une récession mondiale. Aux États-Unis, la récession dure dix-huit mois, de décembre 2007 à juin 2009 : le PIB recule de 4,3 % et le chômage passe de moins de 5 % à 10 %. En France, le PIB recule de 2,6 % en 2009 selon la première estimation de l’Insee (environ 2,8 % dans les séries révisées d’Eurostat) : « la récession la plus importante depuis l’après-guerre », écrit alors l’Insee.

Des sauvetages publics en Europe. Fin septembre 2008, la Belgique, la France et le Luxembourg injectent 6,4 milliards d’euros dans Dexia, spécialiste du financement des collectivités locales. Le 13 octobre, la France annonce un dispositif de 360 milliards d’euros : 320 milliards de garanties pour le refinancement des banques, 40 milliards pour leur recapitalisation. Une partie de la dette privée devient dette publique, en Irlande surtout, et la récession creuse partout les déficits : c’est le terrain de la crise grecque et de la crise des dettes souveraines de 2011.

Des banques centrales transformées. La Fed ramène son taux entre 0 et 0,25 % le 16 décembre 2008 et lance en novembre 2008 ses premiers achats massifs de titres, l’assouplissement quantitatif. Son rôle de prêteur en dernier ressort s’étend à des institutions qui ne sont pas des banques.

Une nouvelle réglementation. Aux États-Unis, la loi Dodd-Frank, signée le 21 juillet 2010, crée un conseil de surveillance du risque systémique (FSOC), une procédure de liquidation ordonnée des grandes institutions, la règle Volcker qui limite le trading pour compte propre des banques, et impose la compensation centrale d’une partie des dérivés de gré à gré. Au niveau mondial, le Comité de Bâle publie le 16 décembre 2010 les règles de Bâle III : fonds propres de meilleure qualité (au moins 7 % d’actions ordinaires, coussin compris), ratio de levier, et deux ratios de liquidité, le LCR et le NSFR.

Fallait-il sauver les banques « too big to fail » malgré l’aléa moral ?

Fallait-il laisser tomber Lehman Brothers ? Les autorités américaines avaient sauvé Bear Stearns six mois plus tôt, et c’est précisément ce précédent qui posait problème : à force de sauver, on enseigne aux banques qu’elles seront sauvées. C’est l’aléa moral. La leçon de responsabilité a coûté cher : le lendemain, la Fed sauvait AIG, et le marché monétaire vacillait.

Ben Bernanke et le Trésor ont ensuite soutenu qu’ils n’avaient pas le choix : la Fed ne pouvait légalement prêter que contre des garanties suffisantes, et Lehman n’en avait pas assez. Dans The Fed and Lehman Brothers (2018), l’économiste Laurence Ball conteste ce récit : selon lui, la Fed avait les moyens juridiques et financiers de sauver Lehman, et ne l’a pas fait pour des raisons politiques, en sous-estimant les dégâts d’une faillite.

Le débat sur le « too big to fail » demeure. Pour les uns, les sauvetages de 2008 ont évité une répétition de 1929. Pour d’autres, souvent proches de l’école autrichienne, ils ont socialisé les pertes après avoir privatisé les profits, et préparé les excès suivants. Comparée à la crise de 1929, celle de 2008 a été mieux soignée ; elle n’avait pas été mieux prévenue.

Quelles leçons un investisseur peut-il tirer de la crise des subprimes ?

Le levier ne pardonne pas. À 40 pour 1, une baisse de 3 % suffit à disparaître. Pour un compte de trading comme pour une banque, la taille de la position décide de la survie plus que la justesse de l’analyse.

Une note n’est pas une garantie. Un triple A acheté sans comprendre ce qu’il recouvre reste un pari. Les agences notent des modèles ; les défauts, eux, arrivent dans la réalité.

Les banques centrales changent les règles en cours de partie. Depuis 2008, chaque crise appelle une réponse plus massive. Un investisseur doit compter avec elle sans la tenir pour acquise : Lehman en est la preuve.

Questions fréquentes

Sources

• Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report, janvier 2011 (conclusions).
• Federal Reserve History, « The Great Recession and Its Aftermath » et « Subprime Mortgage Crisis, 2007-2010 ».
• Federal Reserve Bank of St. Louis, chronologie de la crise financière ; Réserve fédérale, historique des taux directeurs.
• John B. Taylor, « Housing and Monetary Policy », symposium de Jackson Hole, septembre 2007.
• Ben S. Bernanke, « The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit », 10 mars 2005, et « Monetary Policy and the Housing Bubble », 3 janvier 2010.
• Laurence M. Ball, The Fed and Lehman Brothers : Setting the Record Straight on a Financial Disaster, Cambridge University Press, 2018.
• Comité de Bâle, « Basel III : A global regulatory framework », décembre 2010 ; Insee, « Les comptes de la Nation en 2009 ».

Pour aller plus loin

• Moody’s et les agences de notation