Cliff Asness : biographie, méthode et facteurs de l’élève de Fama chez AQR

Qui est Cliff Asness ?

Clifford Scott Asness, né le 17 octobre 1966 à New York, est un gérant de fonds et chercheur en finance américain, cofondateur en 1998 d’AQR Capital Management, société de gestion quantitative installée à Greenwich, dans le Connecticut. Il est l’un des principaux artisans de l’investissement par facteurs, qui consiste à exploiter de façon systématique quelques sources de rendement documentées par la recherche.

Asness occupe une place à part chez les quantitatifs : il publie. Là où d’autres gardent leurs modèles secrets, AQR diffuse des articles de recherche, des bases de données et des essais, souvent polémiques. Il est à la fois gérant, universitaire et chroniqueur, ce qui l’expose davantage quand sa méthode traverse une mauvaise passe.

Cliff Asness en résumé

Cliff Asness a fait d’une thèse de doctorat une société de gestion. Formé à Chicago par Eugene Fama, le théoricien des marchés efficients, il a consacré sa carrière à exploiter les exceptions que son maître avait lui-même mesurées. AQR a connu trois crises graves en vingt-cinq ans ; elle les a toutes traversées. Forbes estimait sa fortune à 8 milliards de dollars en octobre 2026.

• Famille : Les quantitatifs
• Naissance : 17 octobre 1966, New York
• Nationalité : américaine
• Marchés : actions, obligations, devises, matières premières, contrats à terme, dans le monde entier
• Style : gestion quantitative par facteurs, acheteuse et vendeuse ; suivi de tendance ; parité de risque
• Coup le plus célèbre : 2022 : le fonds Absolute Return d’AQR gagne 43,5 % pendant que les actions et les obligations reculent ensemble
• Livres : aucun ; de nombreux articles, dont « Value and Momentum Everywhere », The Journal of Finance, 2013, avec Tobias Moskowitz et Lasse Pedersen

La vie de Cliff Asness : la méthode contre l’humeur du marché

Cliff Asness grandit à Roslyn Heights, sur Long Island, fils d’un substitut du procureur de Manhattan et d’une dirigeante d’entreprise. Il sort en 1988 de l’université de Pennsylvanie avec un double diplôme d’ingénieur électricien et d’économie, puis rejoint l’université de Chicago, où il obtient un MBA en 1991 et un doctorat en finance en 1994.

À Chicago, il est l’assistant d’Eugene Fama et de Kenneth French, qui publient en 1992 leurs travaux sur les primes de taille et de valeur. Sa thèse, dirigée par Fama, porte sur le momentum, la tendance des titres qui ont monté à continuer de monter quelque temps. L’élève choisit d’étudier ce que le maître considérait comme une anomalie embarrassante pour sa théorie.

Avant même la fin de sa thèse, Goldman Sachs Asset Management lui confie la création d’une équipe de recherche quantitative. Il y fait venir deux camarades de Chicago, John Liew et Robert Krail. En 1995, avec une dizaine de millions de dollars apportés par des associés de la banque, l’équipe lance ce qui deviendra Global Alpha, l’un des premiers grands fonds quantitatifs de Wall Street.

En 1998, Asness, Liew, Krail et David Kabiller quittent Goldman et fondent AQR, pour Applied Quantitative Research. Le premier fonds démarre peu avant le défaut russe d’août 1998, et la jeune maison lève environ un milliard de dollars dans ses premiers mois, une somme considérable pour un fonds naissant. AQR s’installe en 2004 à Greenwich, ouvre des fonds communs de placement en 2009 et devient l’une des plus grandes sociétés de gestion quantitative du monde, avec un sommet de 226 milliards de dollars d’encours en 2018.

Asness a traversé la bulle Internet, la crise de 2008 et l’« hiver des quants » de 2018-2020. Il continue de diriger AQR et d’écrire, sur la recherche comme sur la politique économique, d’un point de vue libertarien, c’est-à-dire très favorable au marché et méfiant envers l’État.

Quelle est la méthode de Cliff Asness ?

La méthode d’Asness est l’investissement factoriel. Un facteur est une caractéristique commune à de nombreux titres, associée sur longue période à un rendement supérieur : la valeur (les titres bon marché selon leurs fondamentaux), le momentum (ceux dont le prix monte depuis six à douze mois), le portage (les actifs qui rapportent davantage à détenir, comme une devise à taux élevé) et la prudence (les titres stables et rentables). AQR les applique aux actions, aux obligations, aux devises et aux matières premières.

Concrètement, un portefeuille factoriel achète par exemple le tiers des titres le mieux classé selon un critère et vend à découvert le tiers le moins bien classé. La vente à découvert consiste à vendre un titre emprunté pour le racheter plus tard, en pariant sur sa baisse. Le portefeuille ne parie donc pas sur la direction du marché, mais sur l’écart entre les deux paniers. Chaque position est minuscule ; la conviction porte sur le processus, pas sur une action en particulier.

L’idée maîtresse de l’article de 2013 cosigné avec Tobias Moskowitz et Lasse Pedersen est que la valeur et le momentum fonctionnent dans huit marchés différents et qu’ils sont corrélés négativement entre eux : quand l’un souffre, l’autre tend à compenser. Les combiner donne un portefeuille plus régulier que chacun pris seul. C’est l’application de la diversification non plus aux titres, mais aux stratégies.

Reste l’explication. Asness ne prétend pas que ces primes sont gratuites. Elles rémunèrent soit un risque, soit une erreur de comportement des investisseurs, soit les deux : on achète trop cher les belles histoires de croissance, on réagit trop lentement aux nouvelles. Si l’explication comportementale est juste, la prime peut durer, mais elle peut aussi s’inverser pendant des années, quand la foule pousse ses excès plus loin.

Quel est le coup le plus célèbre de Cliff Asness ?

Le coup le plus célèbre de Cliff Asness est un pari tenu contre l’humeur de nombre de ses clients. En 2020, après deux années de pertes, il écrit et répète, dans les essais publiés par AQR, que l’écart de prix entre les actions chères et les actions bon marché a rejoint, voire dépassé, les niveaux de la bulle de 2000. Il refuse d’abandonner la valeur.

La scène se dénoue en 2022. Les taux d’intérêt montent, les valeurs technologiques chèrement payées s’effondrent, et les actions comme les obligations reculent ensemble, ce qui ne s’était pas vu depuis des décennies. Le fonds Absolute Return d’AQR gagne 43,5 % sur l’année, sa meilleure performance depuis son lancement en 1998, après 16,8 % en 2021 ; il ajoute 18,4 % en 2023. Le pari de la valeur, que beaucoup tenaient pour mort, rembourse une large part de ce qu’il avait coûté.

Le coup est moins spectaculaire que ceux d’un gérant macroéconomique, mais il est plus instructif. Asness ne prévoyait pas l’inflation de 2022 ; il pariait sur un écart de valorisation historiquement extrême, sans savoir quand il se refermerait. Il a eu raison sur le niveau et tort sur le calendrier pendant près de trois ans.

Quelle a été la pire erreur de Cliff Asness ?

La pire erreur de Cliff Asness, qu’il a lui-même reconnue dans un entretien à Institutional Investor en 2024, est d’avoir laissé AQR grossir trop vite avant 2018. La société avait multiplié les produits, les équipes et les projets ; elle atteignait 226 milliards de dollars d’encours au moment où sa stratégie centrale entrait dans sa pire période.

De 2018 à 2020, la valeur connaît sa plus longue et plus profonde sous-performance documentée. Le fonds Absolute Return perd plus de 30 % de son sommet de 2018 à son creux de 2020 ; le fonds Style Premia Alternative perd 22 % pour la seule année 2020. Les clients retirent leurs capitaux, en particulier dans les fonds grand public. En novembre 2021, les encours sont tombés à 137 milliards de dollars ; au début de 2024, ils ne sont plus que d’environ 99 milliards, moins de la moitié du sommet. AQR ferme plusieurs fonds et perd environ 40 % de ses effectifs, par licenciements et départs. La reprise des résultats ramène ensuite les capitaux : 179 milliards de dollars en décembre 2025, selon Bloomberg.

Ce n’était pas la première fois. En 1999-2000, AQR, à peine née, avait vu sa stratégie de valeur écrasée par la bulle Internet. En 2008, ses encours étaient passés de 39 milliards de dollars en 2007 à 17 milliards fin 2008. Asness a survécu à chaque fois. Mais chaque crise a rappelé la même chose : une stratégie qui a raison sur vingt ans peut ruiner une société de gestion qui n’a pas les clients, ni la taille, pour attendre.

Qu’a ajouté la légende à l’histoire de Cliff Asness ?

La légende fait d’Asness l’inventeur de la valeur et du momentum. La valeur remonte à Benjamin Graham et a été mesurée par Fama et French ; le momentum a été documenté en 1993 par Narasimhan Jegadeesh et Sheridan Titman. Asness a surtout démontré leur portée sur de nombreux marchés et les a transformés en produits gérables à grande échelle. C’est un apport d’ingénieur et de chercheur, pas d’inventeur.

Une autre légende confond tous les quantitatifs. AQR n’a presque rien de commun avec Jim Simons : Renaissance cherche des régularités de très court terme et les garde secrètes ; AQR exploite des primes de long terme et les publie. On reproche à la seconde ce qu’on admire chez la première, à savoir la transparence.

Enfin, le personnage public, prolixe et volontiers sarcastique, masque une réalité moins pittoresque. Les années de gloire d’AQR tiennent à la discipline d’un processus, à la recherche publiée et à la gestion du risque, bien plus qu’aux prises de position de son fondateur. Le public retient les polémiques ; les clients ont surtout vécu les écarts entre les années fastes et les années d’hiver.

Que peut apprendre un trader de Cliff Asness ?

Asness enseigne qu’une méthode n’est pas une promesse de régularité. Les primes de valeur et de momentum existent sur longue période, mais leurs creux sont longs, et c’est précisément parce qu’ils sont pénibles que les primes subsistent. Le trader qui adopte une règle doit savoir à l’avance combien de mois de pertes il est prêt à supporter sans la renier.

• Avant d’appliquer une stratégie, mesurez sa pire période historique et demandez-vous si vous auriez tenu.
• Combinez des stratégies peu corrélées entre elles plutôt que de chercher la meilleure.
• Ne jugez pas une méthode sur ses trois dernières années, ni dans un sens ni dans l’autre.
• Distinguez avoir raison sur le niveau et avoir raison sur le moment : le second se paie en marge et en patience.
• Gardez une taille compatible avec vos pires scénarios, qu’il s’agisse d’un compte ou d’une société de gestion.

Quels livres lire sur Cliff Asness ?

• Cliff Asness n’a pas écrit de livre. Son texte de référence est l’article « Value and Momentum Everywhere », avec Tobias Moskowitz et Lasse Pedersen, The Journal of Finance, vol. 68, n° 3, 2013.
• The Quants : How a New Breed of Math Whizzes Conquered Wall Street and Nearly Destroyed It, Scott Patterson, Crown Business, 2010. Asness y est un personnage central, notamment pendant la crise d’août 2007 ; pas d’édition française.
• Expected Returns : An Investor’s Guide to Harvesting Market Rewards, Antti Ilmanen, Wiley, 2011. Le manuel des primes de rendement, par un associé d’AQR ; pas d’édition française.

Questions fréquentes sur Cliff Asness

Pour aller plus loin

• Le biais de récence, celui des clients qui ont quitté AQR au pire moment, en jugeant sur les trois dernières années
• Eugene Fama, le maître de Chicago dont Asness exploite les exceptions
• Le ratio de Sharpe, la mesure qui montre pourquoi combiner des facteurs vaut mieux que choisir le meilleur