Michael Steinhardt : biographie, méthode et perception divergente d’un pionnier

Qui est Michael Steinhardt ?

Michael Steinhardt, né le 7 décembre 1940 à New York, est un gérant de fonds et philanthrope américain, fondateur en 1967 de Steinhardt, Fine, Berkowitz & Co., devenue Steinhardt Partners, l’un des fonds spéculatifs les plus performants de l’histoire : de 1967 à 1995, il a rapporté en moyenne 24,5 % par an à ses clients, après frais.

Il fait partie de la génération qui a transformé le modèle prudent d’Alfred Winslow Jones en machine de guerre : des positions concentrées, des ventes à découvert agressives, beaucoup de transactions, et un patron qui relisait le portefeuille plusieurs fois par jour. Sa réputation de gérant tient à ses chiffres. Sa réputation tout court a été atteinte par deux accords avec des autorités, en 1994 puis en 2021.

Michael Steinhardt en résumé

Enfant de Brooklyn devenu l’un des gérants les mieux payés de Wall Street, Steinhardt a fermé son fonds en 1995 sur une bonne année, après une très mauvaise. Il s’est ensuite consacré à la philanthropie juive, à l’indexation avec WisdomTree et à une collection d’antiquités qui lui a valu l’attention du procureur de Manhattan.

• Famille : Macroéconomie et hedge funds
• Naissance : 7 décembre 1940, Brooklyn, New York
• Nationalité : américaine
• Marchés : actions américaines à l’achat et à la vente, puis obligations d’État américaines et européennes
• Style : long-short actif et opportuniste, fondé sur des convictions à contre-courant
• Coup le plus célèbre : un dollar confié en 1967 devenu 481 dollars à la fermeture du fonds en 1995
• Livres : No Bull : My Life In and Out of Markets (John Wiley & Sons, 2001)

La vie de Michael Steinhardt : le capitaine Achab de Wall Street

Michael Steinhardt grandit à Bensonhurst, quartier populaire de Brooklyn, élevé par sa mère et sa grand-mère ; ses parents se séparent quand il a un an. Son père, Sol Steinhardt, joueur et négociant du quartier des diamantaires, a été incarcéré à Sing Sing pour avoir vendu des bijoux volés, une accusation de recel que le fils conteste. C’est pourtant lui qui l’initie à la Bourse : pour sa bar-mitsva, il lui offre 200 actions. L’adolescent passe ses après-midi dans une agence de courtage à regarder défiler les cours avec des retraités.

Bachelier à seize ans, diplômé de la Wharton School de l’université de Pennsylvanie en 1960, à dix-neuf ans, il entre à Wall Street comme assistant de recherche chez Calvin Bullock, pour 75 dollars par semaine, puis devient analyste chez Loeb, Rhoades. En 1967, il fonde avec deux associés, Howard Berkowitz et Jerrold Fine, la société qui portera bientôt son seul nom. Le bureau en forme de proue de navire d’où il dirige ses équipes lui vaut, dans un portrait de presse, le surnom de capitaine Achab. Jack Schwager le décrit en 1989 comme un patron très exigeant, qui exige de ses traders qu’ils justifient chaque position et liquide lui-même celles qui ne le convainquent pas.

Le 16 décembre 1994, le département de la Justice et la Securities and Exchange Commission (SEC, le gendarme boursier américain) annoncent un règlement avec Steinhardt Management et Caxton Corporation, le fonds de Bruce Kovner. Les autorités leur reprochaient d’avoir accaparé, de mai à septembre 1991, l’émission de bons du Trésor à deux ans d’avril 1991 : les deux fonds détenaient près de 20 milliards de dollars de titres, 160 % d’une émission de 12 milliards, ce qui forçait les autres acteurs à payer des prix gonflés. Sans reconnaître ni nier les faits, Steinhardt Management accepte de verser 40 millions de dollars, et Caxton 36 millions.

Steinhardt ferme son fonds à la fin de 1995 et distribue l’argent à ses associés. Il cofonde en 1999 avec Charles Bronfman le programme Birthright Israel, finance de nombreuses institutions juives et l’école d’éducation de l’université de New York qui porte son nom, et préside de 2004 à 2019 la société de fonds indiciels WisdomTree. En décembre 2021, le procureur de Manhattan conclut une enquête pénale de plusieurs années sur sa collection d’antiquités : Steinhardt remet 180 antiquités volées, évaluées à 70 millions de dollars, dans le cadre d’un accord de poursuites différées (deferred prosecution agreement), et se voit imposer une interdiction à vie, la première du genre, d’acquérir des antiquités. Il n’a pas été inculpé. Ses avocats ont fait valoir que de nombreux marchands lui avaient garanti la licéité de leurs titres de propriété. Les restitutions aux onze pays concernés ont commencé en janvier 2022.

Quelle est la méthode de Michael Steinhardt ?

Steinhardt a donné un nom à sa méthode : la variant perception, que l’on peut traduire par perception divergente. Il la définit dans ses mémoires comme le fait de tenir une opinion bien fondée et nettement différente du consensus du marché. Tant que cette divergence existe, il garde la position, qu’elle gagne ou qu’elle perde ; quand le marché finit par penser comme lui, l’avantage a disparu et il sort. Dans l’entretien accordé à Jack Schwager, il cite une vente à découvert sur Genentech, tenue un an et demi malgré de lourdes pertes temporaires, parce que sa lecture du médicament phare du laboratoire restait différente de celle du marché.

Cette méthode s’accompagne d’une activité intense. Steinhardt récusait le mot de trader, au sens de celui qui achète en pensant déjà à la vente, mais il traitait d’énormes volumes et pouvait trader autour d’une position de fond : rester vendeur d’une action à long terme tout en en rachetant une partie pour quelques jours. Il vendait volontiers à découvert trop tôt, en connaissance de cause, et assumait de commencer avec des pertes. Il n’utilisait pas d’ordres stop. Son contrôle du risque passait par la relecture constante du portefeuille et par la capacité à déplacer une grande partie du capital vers des titres d’État quand les actions lui paraissaient sans intérêt.

La vente à découvert était chez lui une conviction, pas une couverture. Il raconte à Schwager que, pour les premiers fonds spéculatifs, vendre des actions avait presque une connotation anti-américaine. Lui la pratiquait sans complexe, à contre-courant, ce qui supposait une certaine solidité nerveuse et une indifférence assumée au conformisme de la profession.

Quel est le coup le plus célèbre de Michael Steinhardt ?

Le coup de Steinhardt est sa durée. Au printemps 1988, Jack Schwager fait le compte pour Market Wizards : 1 000 dollars confiés à la société à sa création en 1967 sont devenus plus de 93 000 dollars, après la commission de performance de 20 %, quand la même somme placée dans les actions de l’indice S&P 500, dividendes compris, n’aurait donné que 6 400 dollars. En vingt et un ans, le fonds n’a connu que deux années de perte, chacune inférieure à 2 % avant commission.

La série se poursuit jusqu’à la fermeture. Sur l’ensemble de la période 1967-1995, selon les chiffres repris par Institutional Investor, un dollar investi au lancement en valait 481 à l’arrivée, soit environ 24,5 % par an après frais. C’est l’un des meilleurs historiques de l’époque, obtenu sans théorie macroéconomique sophistiquée, à force de jugement, de nerfs et de volume. En 1995, après une année de forte reprise, Steinhardt décide de s’arrêter, « usé et très riche », selon la formule d’Institutional Investor.

Quelle a été la pire erreur de Michael Steinhardt ?

L’année 1994. Au début des années 1990, Steinhardt, gérant d’actions, s’est mis à prendre de très grosses positions sur les obligations d’État, américaines puis européennes, financées à crédit, dans l’idée que les taux continueraient de baisser. Le 4 février 1994, la Réserve fédérale relève ses taux pour la première fois depuis cinq ans. C’est le début d’un krach obligataire mondial. Les positions de Steinhardt, énormes et difficiles à alléger sans faire baisser les prix, perdent massivement.

Selon Fortune, le fonds aurait accumulé quelque 30 milliards de dollars d’obligations européennes et perdait 4 millions de dollars pour chaque centième de point de hausse des taux européens. En mai, ses pertes atteignaient environ un tiers des 4,6 milliards de dollars gérés ; au début de septembre, il perdait encore plus de 30 % sur l’année. L’erreur résume les dangers de l’excès de confiance : un gérant au sommet de sa réputation sort de son terrain, celui des actions qu’il connaissait, pour appliquer la même audace à un marché où sa perception n’avait rien de divergent et où sa taille l’empêchait de reculer.

Qu’a ajouté la légende à l’histoire de Michael Steinhardt ?

La légende de Steinhardt est d’abord celle d’un tempérament : le patron colérique, le capitaine Achab de la proue. Elle repose sur des témoignages réels, mais Schwager notait déjà en 1989 que l’homme rencontré hors des heures de marché était détendu, patient et drôle, au point d’appeler ses amis en se faisant passer pour un inspecteur des impôts. Le personnage public et l’homme privé ne se recouvraient pas.

La seconde légende tient à la nature de ses démêlés. Le public confond volontiers les deux affaires. La première, en 1994, relevait du droit boursier : un règlement avec la SEC et le département de la Justice, sans reconnaissance ni dénégation des faits. La seconde, en 2021, relevait du droit pénal : un accord de poursuites différées avec le procureur de Manhattan, qui lui a évité une inculpation en échange de la remise de 180 antiquités et d’une interdiction à vie d’en acquérir. Dans aucun des deux cas il n’a été condamné : la première fois, sa société a payé ; la seconde, il a restitué.

Que peut apprendre un trader de Michael Steinhardt ?

Steinhardt rappelle qu’un avantage se définit par rapport aux autres : avoir raison avec tout le monde ne rapporte rien, avoir raison seul rapporte beaucoup, à condition de tenir. Il rappelle aussi qu’un avantage ne se transporte pas d’un marché à l’autre.

• Avant chaque position, formuler en une phrase en quoi votre vue diffère du consensus.
• Sortir quand le marché a rejoint votre opinion, même si la position gagne encore : l’avantage a disparu.
• Distinguer la position de fond et le trading autour d’elle, sans les mélanger.
• Ne pas emporter son audace dans un marché qu’on connaît moins, surtout avec levier.
• Se rappeler qu’une très grosse position sur un marché étroit n’a pas de sortie de secours.

Quels livres lire sur Michael Steinhardt ?

• Michael Steinhardt, No Bull : My Life In and Out of Markets, John Wiley & Sons, 2001. Ses mémoires : l’enfance, la méthode, 1994 et la fermeture. Pas d’édition française.
• Jack D. Schwager, Market Wizards : Interviews with Top Traders, New York Institute of Finance, 1989 ; édition française : Les Magiciens des marchés, Valor, 2011. Chapitre « The Concept of Variant Perception » : l’entretien de 1988, au sommet de sa carrière.
• Sebastian Mallaby, More Money Than God, Penguin Press, 2010 ; édition française : Plus riche que Dieu, Valor, 2013. Le contexte de la génération de 1967 et du krach obligataire de 1994.

Questions fréquentes sur Michael Steinhardt

Pour aller plus loin

• La Fed, dont la hausse de février 1994 a ouvert le krach obligataire