Julian Robertson : biographie, méthode et leçons du fondateur de Tiger

Qui était Julian Robertson ?

Julian Robertson (1932-2022) est un gérant de fonds américain, fondateur de Tiger Management, un fonds spéculatif créé en 1980 avec 8,8 millions de dollars et porté à quelque 22 milliards de dollars à l’été 1998. Spécialiste de la sélection d’actions à l’achat et à la vente, il est aussi connu pour avoir fermé ses fonds en mars 2000, au sommet de la bulle Internet, et pour avoir formé des dizaines de gérants devenus célèbres à leur tour.

Ce Sudiste courtois, ancien officier de marine, a incarné la version la plus fidèle du modèle d’Alfred Winslow Jones : choisir des actions, en acheter certaines, en vendre d’autres, et laisser au marché le soin de juger. Sa carrière dit aussi les limites de la taille. Le même fonds qui faisait 30 % par an avec quelques centaines de millions de dollars a dû, avec vingt milliards, parier sur le yen, et le yen l’a rattrapé.

Julian Robertson en résumé

Robertson est entré dans la gestion à quarante-huit ans, après vingt ans de courtage chez Kidder, Peabody. Il en est sorti à soixante-sept ans, en rendant leur argent à ses clients, puis a passé ses vingt dernières années à financer et conseiller d’anciens analystes. Sa postérité tient autant à ses élèves qu’à ses chiffres.

• Famille : Macroéconomie et hedge funds
• Naissance : 25 juin 1932, Salisbury (Caroline du Nord)
• Mort : 23 août 2022, à New York, à 90 ans
• Nationalité : américaine
• Marchés : actions mondiales à l’achat et à la vente, puis devises et obligations
• Style : long-short fondamental, orienté valeur, avec une part croissante de paris macroéconomiques
• Coup le plus célèbre : dix-huit ans à 31,7 % par an après frais, de mai 1980 au sommet de 1998
• Livres : aucun

La vie de Julian Robertson : le tigre qui rendit l’argent

Julian Hart Robertson Jr. naît le 25 juin 1932 à Salisbury, en Caroline du Nord, fils d’un dirigeant de l’industrie textile. Diplômé de l’université de Caroline du Nord à Chapel Hill en 1955, il sert comme officier dans l’US Navy jusqu’en 1957, à bord d’un navire de munitions. Il entre ensuite chez Kidder, Peabody comme courtier, et prend en 1974 la direction de Webster Management, sa branche de gestion d’actifs. En 1978, il part en Nouvelle-Zélande écrire un roman, et revient au bout de six mois. Le roman n’a pas laissé de trace ; le pays, si : il y reviendra toute sa vie et y bâtira des domaines de golf et des vignobles.

En mai 1980, il fonde avec Thorpe McKenzie les fonds Tiger, dotés de 8,8 millions de dollars. Les années 1980 et 1990 sont celles d’une ascension presque continue. Tiger devient l’un des deux ou trois plus grands fonds spéculatifs du monde. Robertson y recrute des analystes qu’il choisit pour leur intelligence et leur combativité, et qu’il interroge sans relâche sur les entreprises qu’ils défendent. Il leur apprend aussi une règle simple, selon Sebastian Mallaby : ne pas risquer plus de 5 % du capital sur un seul pari.

Puis tout se dérègle en dix-huit mois. Une perte brutale sur le yen à l’automne 1998, des paris d’actions de valeur qui ne paient plus pendant que les valeurs technologiques s’envolent, 7,7 milliards de dollars de retraits depuis août 1998 : les actifs passent d’environ 21 milliards de dollars à 6 milliards. Le 30 mars 2000, Robertson annonce par lettre qu’il rend tout le capital extérieur. Tiger devient une structure familiale qui finance de nouveaux gérants, les « Tiger seeds », en échange d’une part de leur société.

Ses anciens analystes, les « Tiger cubs », dirigent alors certains des plus grands fonds du monde : Lone Pine, Viking, Maverick, Tiger Global. L’un d’eux, Bill Hwang, voit s’effondrer en mars 2021 son family office, Archegos, dont la défaillance coûte plus de 10 milliards de dollars à ses banques ; Robertson, qui l’avait soutenu, se dit simplement très triste. Philanthrope, signataire du Giving Pledge, fait chevalier honoraire de l’ordre du Mérite néo-zélandais en 2010, Julian Robertson meurt chez lui à Manhattan le 23 août 2022, à quatre-vingt-dix ans, de complications cardiaques, selon son porte-parole.

Quelle était la méthode de Julian Robertson ?

La base était le modèle de Jones, appliqué avec une intensité d’enquêteur. Tiger achetait les entreprises jugées les meilleures de leur secteur et vendait à découvert celles jugées les plus faibles ou les plus surévaluées. La vente à découvert consiste à vendre une action empruntée pour la racheter plus tard ; elle rapporte si le cours baisse. L’idée était qu’un bon analyste peut gagner des deux côtés, et que la couverture amortit les mouvements d’ensemble du marché. Robertson se décrivait volontiers comme un investisseur « valeur » : il voulait payer raisonnablement des entreprises solides.

La recherche était le cœur du système. Les analystes enquêtaient sur les entreprises et devaient défendre leurs idées devant lui. Robertson jugeait les hommes autant que les dossiers et recrutait des profils qu’il estimait à la fois brillants et combatifs. Les positions étaient concentrées : à la fin, la compagnie aérienne US Airways était devenue la plus grosse ligne du portefeuille.

La taille a changé la méthode. Avec plus de 20 milliards de dollars, Tiger ne pouvait plus vivre seulement de petites et moyennes capitalisations. Le fonds s’est mis à prendre de grandes positions macroéconomiques, sur les devises et les obligations, dans le style de George Soros. C’est sur ce terrain qu’il a subi sa plus lourde perte.

Quel est le coup le plus célèbre de Julian Robertson ?

Le coup de Robertson est une série de dix-huit ans plutôt qu’un trade, et c’est lui-même qui en a fait le compte, au moment de fermer. Dans sa lettre de mars 2000 aux associés, il rappelle qu’en mai 1980, Thorpe McKenzie et lui avaient lancé les fonds Tiger avec 8,8 millions de dollars. Dix-huit ans plus tard, la somme était devenue 21 milliards, soit un capital géré multiplié par 2 400 environ. Plus parlant pour un investisseur : sur ces dix-huit ans, le rendement composé obtenu par les associés a été de 31,7 % par an après tous les frais. Et même au moment de la lettre, après deux années de pertes, la mise d’un associé de la première heure restait multipliée par 85, plus de trois fois la progression moyenne de l’indice S&P 500.

La lettre distingue soigneusement les deux chiffres, et c’est la marque d’un gérant honnête : la croissance des actifs mélange performance et collecte, seule la performance appartient au client. À l’été 1998, Tiger gère environ 22 milliards de dollars et figure parmi les deux plus gros fonds spéculatifs du monde. Peu de gérants ont tenu un rythme pareil aussi longtemps, et presque aucun avec une telle masse de capitaux à la fin.

Quelle a été la pire erreur de Julian Robertson ?

Elle se joue le mercredi 7 octobre 1998. Depuis des mois, Tiger est vendeur de yen contre dollar, un pari macroéconomique de grande taille, alors que la crise russe et la quasi-faillite du fonds LTCM secouent les marchés. Ce jour-là, le yen bondit face au dollar, à mesure que les investisseurs qui avaient emprunté en yen à taux quasi nul pour placer ailleurs se précipitent pour rembourser. En quelques heures, près de 2 milliards de dollars de la valeur de Tiger s’évaporent ; Robertson le reconnaît lui-même quelques jours plus tard, lors d’une conférence aux Bermudes.

Selon le Wall Street Journal, il annonce ensuite à ses investisseurs une perte de 3,4 milliards de dollars depuis septembre, environ 17 % des actifs, et réduit fortement son levier. L’erreur de fond est double : un gérant d’actions devenu trop gros s’était mis à parier sur les devises, où sa recherche ne lui donnait aucun avantage particulier, et il le faisait avec une taille qui rendait la sortie impossible en un jour de panique. Le reste a suivi : 1999 décevante, des retraits, US Airways en chute, et la fermeture de mars 2000. Robertson a plus tard plaisanté qu’il n’avait pas voulu mourir en demandant un cours du yen ; la formule, tirée d’un entretien de 2013 avec l’Australian Financial Review, résume assez bien sa décision.

Qu’a ajouté la légende à l’histoire de Julian Robertson ?

La légende raconte un sage qui, ayant vu la folie de la bulle Internet, aurait fermé boutique pour ne pas y participer, le jour même où le Nasdaq culminait. La vérité est plus rugueuse. Robertson a bien refusé d’acheter des valeurs technologiques qu’il jugeait sans fondement, et sa lettre de mars 2000 décrit un marché qu’il ne comprend plus. Mais Tiger avait d’abord perdu sur le yen et sur des actions de valeur comme US Airways ; les clients étaient partis avant l’éclatement de la bulle. Il a eu raison sur l’analyse, et il n’a pas eu le temps d’en être payé avec l’argent des autres.

Seconde retouche : le mythe d’une lignée infaillible. Les bébés tigres comptent parmi eux certains des meilleurs gérants de leur génération, mais aussi Tiger Asia, la société de Bill Hwang, qui a plaidé coupable de fraude en 2012 aux États-Unis dans une affaire d’opérations d’initiés, puis Archegos, dont l’effondrement de 2021 a valu à Hwang une condamnation à dix-huit ans de prison en 2024, dont il a fait appel. L’école transmettait une méthode et un tempérament ; elle ne garantissait ni la prudence ni l’éthique de chaque élève.

Que peut apprendre un trader de Julian Robertson ?

Robertson montre qu’un avantage est attaché à un terrain. Sur les actions, sa recherche lui donnait une longueur d’avance ; sur le yen, il était un acteur comme un autre, simplement plus gros. Il montre aussi qu’on peut résister à la peur de manquer et perdre quand même ses clients, que le biais de récence pousse à fuir le gérant au pire moment.

• Ne jamais risquer plus d’une petite fraction du capital sur un seul pari ; la règle de 5 % de Tiger était déjà généreuse.
• Se demander, avant chaque position, si l’on dispose d’un avantage sur ce marché précis, ou seulement d’une opinion.
• Mesurer la liquidité de sortie d’une position, surtout quand elle est très grosse et très suivie.
• Distinguer la performance de la croissance des encours : seule la première dit si l’on sait gérer.
• Savoir s’arrêter quand le marché ne correspond plus à sa méthode, plutôt que de changer de méthode au sommet.

Quels livres lire sur Julian Robertson ?

• Daniel A. Strachman, Julian Robertson : A Tiger in the Land of Bulls and Bears, John Wiley & Sons, 2004. La seule biographie complète. Pas d’édition française.
• Sebastian Mallaby, More Money Than God, Penguin Press, 2010 ; édition française : Plus riche que Dieu, Valor, 2013. Un chapitre consacré à Tiger, à sa culture et à sa chute.
• Julian Robertson, lettre aux associés de Tiger, mars 2000 : deux pages qui disent tout, des chiffres de 1980-1998 à la décision de rendre le capital.

Questions fréquentes sur Julian Robertson

Pour aller plus loin

• La crise russe de 1998, le décor de sa perte sur le yen