Bruce Kovner : biographie, méthode et discipline du fondateur de Caxton

Qui est Bruce Kovner ?

Bruce Kovner, né en février 1945 à New York, est un trader et gérant de fonds américain, fondateur en 1983 de Caxton Associates, un fonds spéculatif macroéconomique spécialisé dans les devises et les contrats à terme, qu’il a dirigé jusqu’à sa retraite en 2011. En 1989, Jack Schwager le présentait comme peut-être le plus gros trader du monde sur le marché interbancaire des changes, avec un rendement composé de 87 % par an sur dix ans.

Il est le moins connu des grands gérants macro, par choix : il a longtemps refusé toutes les demandes d’entretien, et n’a accepté celle de Schwager que pour, disait-il, établir un récit exact face aux articles qu’il jugeait déformés. Universitaire égaré dans les marchés, il parle de devises comme d’un problème d’échecs à plusieurs dimensions, et de politique monétaire comme d’une affaire de psychologie des ministres.

Bruce Kovner en résumé

Kovner a commencé à trader au milieu des années 1970, avec 3 000 dollars. Formé chez Commodities Corporation, la pépinière de traders de Princeton, il a créé Caxton et l’a dirigé pendant près de trente ans, avant de passer la main à Andrew Law et de se consacrer à la musique, à l’éducation et à la politique.

• Famille : Macroéconomie et hedge funds
• Naissance : février 1945, New York
• Nationalité : américaine
• Marchés : devises sur le marché interbancaire, contrats à terme sur taux, matières premières et indices
• Style : macroéconomie discrétionnaire fondée sur des scénarios, avec un timing technique et des stops stricts
• Coup le plus célèbre : 1987, année de plus de 300 millions de dollars de gains, dont son pari sur la baisse du dollar après le krach
• Livres : aucun

La vie de Bruce Kovner : le professeur qui découvrit la courbe des taux

Bruce Stanley Kovner passe sa petite enfance à Brooklyn, avant que sa famille ne s’installe en 1953 dans la banlieue de Los Angeles. Bon élève, président des élèves de son lycée de Van Nuys, il entre à Harvard en 1962. Après son diplôme, il enseigne la science politique à Harvard et à l’université de Pennsylvanie, sans achever de doctorat. L’écriture universitaire l’ennuie ; il dira à Schwager qu’il n’aimait pas affronter chaque matin une page blanche en se demandant quoi écrire de brillant.

Au début des années 1970, il dirige plusieurs campagnes électorales en songeant à se présenter lui-même, puis renonce, faute de moyens et d’envie de gravir les échelons. Il travaille comme consultant pour des administrations. Vers le milieu de la décennie, il se tourne vers les marchés et passe un an à lire tout ce qu’il trouve, en particulier la théorie des taux d’intérêt. Il tombe, dit-il, amoureux de la courbe des taux, cette relation entre les rendements des titres d’État et leur échéance. Le marché des contrats à terme sur taux, tout jeune, est alors plein d’anomalies : assez important pour lui, pas encore pour les grandes banques.

Il commence à trader avec 3 000 dollars. Après l’épisode du soja de 1977, il répond à une annonce pour un poste d’assistant chez Commodities Corporation. Michael Marcus l’interroge, le fait revenir, puis lui annonce une mauvaise et une bonne nouvelle : on ne l’engage pas comme assistant, on l’engage comme trader, avec 35 000 dollars. Selon Schwager, 2 000 dollars confiés à Kovner au début de 1978 valaient plus d’un million de dollars dix ans plus tard.

En 1983, il fonde Caxton Associates, qui se ferme aux nouveaux investisseurs en 1992. Le 16 décembre 1994, Caxton et Steinhardt Management concluent avec le département de la Justice et la SEC un règlement portant sur l’accaparement d’une émission de bons du Trésor à deux ans en 1991 ; sans reconnaître ni nier les faits, Caxton accepte de payer 36 millions de dollars. En 2008, Kovner cède la direction des investissements à Andrew Law, qui lui succède comme président en septembre 2011. Il gère depuis sa fortune via CAM Capital, préside le conseil de la Juilliard School depuis 2001, à laquelle il a donné une collection de manuscrits musicaux puis 60 millions de dollars en 2013, et a présidé l’American Enterprise Institute.

Quelle est la méthode de Bruce Kovner ?

Kovner part toujours d’une vision du monde. Il essaie, dit-il, plusieurs scénarios à la fois, comme on essaie des vêtements, jusqu’à ce que l’un d’eux colle aux faits ; quand neuf éléments sur dix s’emboîtent, ce scénario devient son image de la réalité. Son travail consiste par exemple à comprendre les problèmes du ministre des Finances de Nouvelle-Zélande, coincé entre l’Australie, les États-Unis et ses syndicats, pour deviner ce qu’il va décider et ce que le marché n’a pas prévu. Il ne prend presque jamais de position sur la seule base de l’analyse technique.

La technique sert pourtant à chaque entrée. Pour lui, elle reflète le vote de l’ensemble du marché et signale les mouvements inhabituels : « L’analyse technique, c’est comme un thermomètre », dit-il à Schwager, en ajoutant que les fondamentalistes qui refusent de regarder les graphiques ressemblent à un médecin qui refuserait de prendre la température. Chaque position est ouverte avec un stop prédéterminé, placé au-delà d’une barrière technique et non au milieu d’un range, et c’est ce stop qui fixe la taille de la position. Il apprécie les cassures violentes, celles qui laissent un trou dans les cotations, parce qu’elles sont plus fiables.

Le risque est mesuré globalement. Kovner s’efforce de ne jamais risquer plus de 1 % de son portefeuille sur une position et fait calculer chaque jour les corrélations entre ses lignes : huit positions très corrélées, explique-t-il, ne sont qu’une seule position huit fois trop grosse. Il aime associer un achat et une vente sur des marchés voisins, par exemple être acheteur de yen et vendeur de mark quand il joue la baisse du dollar. Selon lui, la moitié à 60 % de ses gains venaient alors des devises, traitées sur le marché interbancaire, ouvert vingt-quatre heures sur vingt-quatre.

Quel est le coup le plus célèbre de Bruce Kovner ?

L’année 1987, au cours de laquelle il gagne plus de 300 millions de dollars pour lui-même et ses investisseurs, selon Schwager. L’épisode le plus révélateur se joue après le krach du 19 octobre. Ce jour-là et le lendemain, Kovner fait l’inverse de ce qu’on attendrait d’un gérant macro : il ferme toutes ses positions. Il sent que quelque chose se passe qu’il ne comprend pas, et sa première règle est de ne jamais rester exposé à une perte importante pour des raisons qu’il ne comprend pas.

Puis il réfléchit, toute la semaine. Le mardi, le dollar monte fortement, valeur refuge d’un monde en panique. Les jours suivants sont confus. Le vendredi soir, il ne dort pas, ce qui lui arrive rarement. Tout s’assemble : la panique mondiale exige une relance, la Banque du Japon et la Bundesbank refusent de prendre le risque de l’inflation, le déficit commercial américain reste énorme. Le seul qui puisse jouer le rôle de la relance, conclut-il, ce sont les États-Unis, et le secrétaire au Trésor James Baker n’a d’autre choix que de laisser filer le dollar.

Le marché est fermé. Kovner passe un week-end tendu, conscient que le dollar peut ouvrir en forte baisse, et attend l’ouverture des marchés d’Extrême-Orient le dimanche soir. Le dollar recule nettement dans les semaines qui suivent. Kovner ne détaille pas le montant de cette position, mais il en fait l’exemple type de sa méthode : vider la table quand on ne comprend plus, reconstruire un scénario, puis agir avant les autres.

Quelle a été la pire erreur de Bruce Kovner ?

Elle date de son troisième trade, au début de 1977. Une pénurie de soja se dessine. Kovner achète l’échéance de juillet et vend celle de novembre, en pariant que la récolte ancienne va se renchérir par rapport à la nouvelle. Ce type d’écart entre deux échéances, appelé spread, paraît prudent ; la marge exigée n’est que de 400 dollars, contre 2 000 pour une position simple. Il commence le 25 février et ajoute des positions à chaque hausse. Son premier courtier, inquiet, veut relever sa marge ; furieux, Kovner change de maison. Le 12 avril, son compte atteint 35 000 dollars.

Le 13 avril, le soja touche un record. Son courtier l’appelle : juillet va finir à la hausse maximale autorisée, novembre suivra, il serait fou de rester vendeur de novembre. Kovner accepte de racheter toutes ses ventes. Il est désormais simplement acheteur. Un quart d’heure plus tard, le courtier rappelle, affolé : le marché est à la baisse maximale. Kovner sort entre la limite basse et un peu au-dessus. Au moment du rachat, il gagnait environ 45 000 dollars ; le soir, il lui en reste 22 000. Il ne mange plus pendant des jours et croit sa carrière finie. Ce n’est pas l’argent, dira-t-il, mais la découverte que le feu existait : jusque-là, il était passé de 3 000 à 45 000 dollars sans une seconde de douleur. C’est l’illusion de contrôle à l’état pur. Sa seule année de perte avant 1988, 1981 (environ moins 16 %), venait en partie d’une erreur de gestion : trop de positions corrélées.

Qu’a ajouté la légende à l’histoire de Bruce Kovner ?

Sa biographie publique s’est enrichie de détails pittoresques : le chauffeur de taxi, l’élève de la Juilliard School, la carte de crédit sur laquelle il aurait emprunté sa première mise. Les deux premiers figurent jusque dans son profil de Forbes, le troisième dans plusieurs portraits ; Kovner n’en dit rien dans son entretien de 1988, où il décrit seulement des années de campagnes électorales, de conseil et d’études. Ils sont plausibles ; ils relèvent du portrait plus que de l’archive.

La seconde légende est celle du génie des devises qui aurait deviné chaque grand mouvement. Kovner lui-même insiste sur le contraire : la plupart des scénarios ne sont que partiellement justes, l’important est de savoir lequel colle aux faits et de couper les autres. Le règlement de 1994 sur les bons du Trésor rappelle aussi qu’une très grosse taille donne un pouvoir sur le marché que les autorités surveillent, et que la frontière entre conviction et accaparement peut être franchie.

Que peut apprendre un trader de Bruce Kovner ?

Kovner a résumé son expérience d’une phrase de bon sens : les traders qui durent sont ceux qui prennent des positions de la bonne taille. Il citait l’exemple d’un collègue de Commodities Corporation, plus brillant que lui selon lui, qui doublait son capital deux fois par an et finissait pourtant à zéro, parce qu’il traitait dix contrats quand Kovner en traitait un.

• Ne pas risquer plus de 1 % de son capital sur une même idée, et calculer ses corrélations.
• Placer le stop au-delà d’un niveau technique réel, puis déduire la taille de la position de ce stop.
• Associer un achat et une vente sur des marchés voisins pour isoler l’idée qu’on veut jouer.
• Fermer tout ce qu’on ne comprend plus, même au milieu d’une crise, et reconstruire ensuite.
• Un écart entre deux échéances peut devenir aussi dangereux qu’une position simple en période de pénurie.

Quels livres lire sur Bruce Kovner ?

• Jack D. Schwager, Market Wizards : Interviews with Top Traders, New York Institute of Finance, 1989 ; édition française : Les Magiciens des marchés, Valor, 2011. Chapitre « Bruce Kovner : The World Trader ». Son seul long entretien publié : le soja de 1977, Commodities Corporation, 1987, la gestion du risque.
• Sebastian Mallaby, More Money Than God, Penguin Press, 2010 ; édition française : Plus riche que Dieu, Valor, 2013. Pour situer Caxton parmi les grands fonds macro des années 1980 et 1990.

Questions fréquentes sur Bruce Kovner

Pour aller plus loin

• Le taux de change, son terrain de jeu principal