Alfred Winslow Jones : biographie, méthode et naissance du premier hedge fund

Qui était Alfred Winslow Jones ?

Alfred Winslow Jones (1900-1989) est un sociologue, journaliste et gérant américain né en Australie, fondateur en 1949 de A.W. Jones & Co., la société de gestion généralement considérée comme le premier fonds spéculatif moderne : un portefeuille d’actions acheteur et vendeur à la fois, financé en partie à crédit, dont le gérant est rémunéré par une part des bénéfices.

Il n’a jamais cherché la lumière. Pendant dix-sept ans, presque personne à Wall Street ne savait ce qu’il faisait, jusqu’à ce qu’un article de Fortune, en avril 1966, révèle que ce quinquagénaire discret battait de très loin les meilleurs fonds de placement du pays. Moins de quatre ans plus tard, le même magazine recensait quelque 150 fonds de ce type. Presque tout ce qu’on appelle aujourd’hui « hedge fund » descend de son modèle, y compris les défauts qu’il s’efforçait d’éviter.

Alfred Winslow Jones en résumé

Jones est arrivé à la gestion tard, à quarante-huit ans, après une carrière de diplomate, de chercheur et de journaliste. Son apport tient en deux idées : la couverture (on vend à découvert des actions pour neutraliser une partie du risque de marché) et l’intéressement (le gérant prend 20 % des gains réalisés, et rien s’il ne gagne pas). La première a donné son nom à l’industrie, la seconde a fait sa fortune.

• Famille : Macroéconomie et hedge funds
• Naissance : 9 septembre 1900, Melbourne (Australie)
• Mort : 2 juin 1989, à 88 ans, dans le Connecticut
• Nationalité : américaine (arrivé aux États-Unis à l’âge de quatre ans)
• Marchés : actions américaines
• Style : long-short sur actions, avec effet de levier, gestion déléguée à plusieurs gérants
• Coup le plus célèbre : une performance de 670 % sur dix ans révélée par Fortune en avril 1966
• Livres : Life, Liberty, and Property (Lippincott, 1941), sa thèse de sociologie ; aucun livre sur la Bourse

La vie d’Alfred Winslow Jones : un sociologue qui inventa un métier

Alfred Winslow Jones naît le 9 septembre 1900 à Melbourne, où son père dirige une filiale de General Electric. La famille rentre aux États-Unis quand il a quatre ans et s’installe à Schenectady, dans l’État de New York. Diplômé de Harvard en 1923, il fait le tour du monde comme commissaire de bord sur un cargo, puis entre dans le service diplomatique : au début des années 1930, il est vice-consul à l’ambassade américaine de Berlin, aux premières loges de l’arrivée de Hitler au pouvoir, selon le récit qu’en donne Sebastian Mallaby.

La suite ressemble davantage à la biographie d’un intellectuel engagé qu’à celle d’un financier. Marié en 1936 à Mary Carter, il parcourt l’Espagne en guerre pour rendre compte de l’aide humanitaire des quakers. Il soutient en 1941 à Columbia une thèse de sociologie consacrée aux attitudes envers la propriété dans la ville ouvrière d’Akron, publiée la même année sous le titre Life, Liberty, and Property. Il écrit ensuite pour Fortune sur des sujets aussi peu boursiers que les convois de l’Atlantique ou les fermes coopératives.

En mars 1949, Fortune publie son article « Fashions in Forecasting », une enquête sur les méthodes des prévisionnistes de marché. Jones y passe au crible une douzaine de techniques, des rapports entre volume et prix jusqu’aux superstitions les plus pittoresques, et en tire une conclusion de chercheur : prévoir la direction du marché est peu fiable, mais certaines méthodes de sélection méritent d’être testées. Au début de 1949, avant même la parution, il fonde avec quatre amis une société en nom collectif dotée de 100 000 dollars, dont 40 000 de sa poche. Elle devient une société en commandite en 1952.

Pendant dix-sept ans, il gère dans l’anonymat. Quand Carol Loomis le révèle en 1966, il a soixante-cinq ans, dix associés commandités, deux fonds d’une soixantaine d’investisseurs chacun et près de 70 millions de dollars de capitaux, sans compter les sommes empruntées. En 1984, il transforme sa société en fonds de fonds, qui confie l’argent à d’autres gérants, s’éloigne peu à peu de son bureau et consacre son temps à des causes philanthropiques. Il meurt le 2 juin 1989, à quatre-vingt-huit ans. Le New York Times le présente dans sa nécrologie comme un sociologue et un innovateur des fonds d’investissement, dans cet ordre.

Quelle était la méthode d’Alfred Winslow Jones ?

Jones partait d’un constat de sociologue : on ne sait pas prévoir le marché, mais on peut peut-être choisir les bonnes actions. Il a donc construit un portefeuille qui sépare les deux paris. D’un côté, il achète les actions qu’il juge prometteuses, en empruntant pour en acheter davantage (l’effet de levier : on investit plus que son capital, ce qui multiplie gains et pertes). De l’autre, il vend à découvert les actions qu’il juge trop chères (la vente à découvert consiste à vendre un titre emprunté pour le racheter plus tard, si possible moins cher). Si le marché baisse, les ventes compensent une partie des pertes ; s’il monte, elles en coûtent une partie. Ce qui reste, c’est la qualité du tri.

Le cœur du système était une mesure, et non une intuition. Fortune décrit en 1966 un chiffre de « risque » calculé chaque jour : l’exposition nette au marché, par exemple 70 ou moins 18. Chaque action recevait en outre une note de « vélocité », sa sensibilité habituelle aux mouvements du marché, si bien qu’une position sur un titre nerveux pesait plus lourd qu’une position de même montant sur un titre calme. C’est un parent artisanal du bêta des manuels de finance.

Jones ne choisissait pas lui-même les actions. En 1966, cinq gérants associés et plusieurs conseillers extérieurs se partageaient le capital. Lui-même ou son adjoint, Donald Woodward, relisait chaque ordre et n’intervenait que pour éviter une concentration excessive sur un titre ou une exposition non désirée. La rémunération complétait l’édifice : 20 % des bénéfices réalisés, après déduction des pertes réalisées, prélevés sur l’argent des commanditaires, et des associés tenus de laisser leur propre argent dans le fonds. Fortune résume la philosophie par une formule de Jones lui-même : des techniques spéculatives au service de fins conservatrices.

Quel est le coup le plus célèbre d’Alfred Winslow Jones ?

Le coup de Jones n’est pas un trade, c’est un relevé de compte. Au printemps 1966, la journaliste Carol Loomis, de Fortune, compare ses résultats à ceux des fonds de placement les plus en vue. Sur les cinq exercices clos le 31 mai 1965, A.W. Jones a gagné 325 %, quand le meilleur fonds de la période, le Fidelity Trend Fund, a gagné 225 %. Sur dix ans, l’écart devient gênant pour la profession : 670 % pour Jones, 358 % pour le Dreyfus Fund, le meilleur de ceux qui existaient sur toute la décennie. Et ces chiffres s’entendent après les 20 % prélevés par les associés.

L’article paraît dans le numéro du 1er avril 1966 sous un titre qui jouait sur l’expression américaine « keeping up with the Joneses » : « The Jones Nobody Keeps Up With ». Il décrit les meilleures années (65 % en 1961 et en 1964), une seule année de perte (l’exercice 1962, et encore légère), et un capital initial qui, laissé entièrement investi, aurait valu 4,9 millions de dollars. Le texte agit comme une notice de montage. Dans les trois ans qui suivent, des dizaines de gérants copient la structure, parmi lesquels Michael Steinhardt en 1967 et George Soros en 1969. Un article de presse a fondé une industrie ; l’intéressé, lui, n’avait rien demandé.

Quelle a été la pire erreur d’Alfred Winslow Jones ?

La couverture ne protège que si on la garde. À la fin des années 1960, dans un marché porté par les valeurs de croissance, beaucoup de gérants de fonds spéculatifs réduisent leurs ventes à découvert, qui coûtent cher quand tout monte, et gonflent leur levier. La baisse de 1969 les surprend dans cette posture. Carol Loomis dresse le bilan dans un second article de Fortune, « Hard Times Come to the Hedge Funds », paru en janvier 1970 : au 1er octobre 1969, les deux fonds de Jones perdaient de 30 à 40 % sur l’année, alors que l’indice composite de la Bourse de New York ne cédait qu’environ 13 %.

Le même article situe l’ampleur de l’accident. Les deux fonds Jones, d’environ 40 millions de dollars chacun, étaient alors les plus gros du secteur, qui pesait un peu plus d’un milliard de dollars pour quelque 150 fonds. Seuls quelques petits fonds avaient fini 1969 en positif. L’erreur n’était pas dans le modèle, mais dans son application : un système conçu pour être neutre avait été conduit comme un pari haussier à crédit par des gérants délégués. Le fondateur avait inventé la ceinture de sécurité ; ses équipes l’avaient débouclée pour aller plus vite.

Qu’a ajouté la légende à l’histoire d’Alfred Winslow Jones ?

La légende fait de Jones l’inventeur absolu du fonds spéculatif. C’est plus nuancé. Warren Buffett a soutenu, dans une lettre au Museum of American Finance, que Benjamin Graham gérait dès le milieu des années 1920 une société en commandite réunissant tous les traits du genre : un associé gérant payé sur les gains, quelques commanditaires, des positions acheteuses et vendeuses. Jones est retenu comme fondateur surtout parce que son fonds fut le premier à être appelé ainsi, et parce que l’article de 1966 a donné un nom et un mode d’emploi à la chose.

Deuxième raccourci : le fameux « 2 et 20 », 2 % de frais de gestion et 20 % des gains, lui est souvent attribué en bloc. L’article de 1966 ne mentionne que les 20 % sur les bénéfices réalisés ; les frais fixes se sont généralisés ensuite dans l’industrie. Sebastian Mallaby rapporte que Jones justifiait sa part d’un cinquième en invoquant les capitaines phéniciens, qui gardaient la même proportion du profit de leurs voyages : la référence est savoureuse, mais elle relève du récit, pas du contrat. Enfin, le public imagine un spéculateur virtuose. Jones était d’abord un organisateur de risque, qui confiait le choix des titres à d’autres et se réservait la mesure.

Que peut apprendre un trader d’Alfred Winslow Jones ?

Jones rappelle qu’une performance se décompose : une part vient du marché, une part du talent, et les deux ne se rémunèrent pas de la même façon. Ses résultats de 1949 à 1968 tiennent à la discipline de la mesure ; ses pertes de 1969, à l’abandon de cette discipline. Le biais du survivant a fait le reste : on a retenu le record de 1966, on a oublié les dizaines de fonds lancés dans son sillage et emportés en 1969-1970.

• Connaître chaque jour son exposition nette au marché, pas seulement la liste de ses positions.
• Pondérer une position par la nervosité du titre, et non par son seul montant.
• Une couverture qu’on lève parce qu’elle coûte en marché haussier n’était pas une couverture, c’était une opinion.
• Déléguer la sélection n’est pas déléguer le contrôle du risque.
• Le levier transforme une bonne méthode en pari directionnel dès qu’on cesse de le compter.

Quels livres lire sur Alfred Winslow Jones ?

• Sebastian Mallaby, More Money Than God : Hedge Funds and the Making of a New Elite, Penguin Press, 2010 ; édition française : Plus riche que Dieu, Valor, 2013. Le premier chapitre est la meilleure biographie disponible de Jones.
• Carol J. Loomis, « The Jones Nobody Keeps Up With », Fortune, avril 1966 : l’article fondateur, republié en ligne par le magazine.
• Carol J. Loomis, « Hard Times Come to the Hedge Funds », Fortune, janvier 1970 : le bilan de la première crise du secteur.
• Alfred Winslow Jones, Life, Liberty, and Property : A Story of Conflict and a Measurement of Conflicting Rights, J. B. Lippincott, 1941 : sa thèse de sociologie, pour mesurer l’écart entre l’homme et sa légende financière. Pas d’édition française.

Questions fréquentes sur Alfred Winslow Jones

Pour aller plus loin

• Qu’est-ce qu’un hedge fund, pour voir ce qu’est devenue sa création
• La vente à découvert, la moitié de son système
• Warren Buffett, dont la société en commandite figurait parmi les fonds recensés par Fortune en 1970