Biais de familiarité : définition, études et exemples en Bourse

Qu’est-ce que le biais de familiarité ?

Le biais de familiarité est la tendance à préférer les placements que l’on connaît déjà, et à les juger plus sûrs qu’ils ne le sont, au détriment d’une diversification que l’on sait pourtant utile. Le familier rassure : on voit les magasins de l’enseigne, on connaît le patron de vue, on lit la presse locale. Cette impression de connaissance est prise pour une connaissance.

Le biais a trois terrains de prédilection. Le pays, avec le biais domestique : les investisseurs gardent la plus grande part de leurs actions dans leur propre marché. La région, avec une préférence pour les entreprises proches de chez soi. L’employeur enfin, quand les salariés placent leur épargne retraite dans les actions de la société qui leur verse déjà leur salaire.

Le biais de familiarité en résumé

La théorie du portefeuille recommande de répartir son épargne sur des risques qui ne tombent pas tous en même temps. Le biais de familiarité fait l’inverse : il concentre l’épargne là où l’on est déjà exposé par son revenu, son logement ou son pays. Le risque ne se voit pas, précisément parce que tout paraît connu.

• Famille : le temps et les émotions
• Mis en évidence par : Kenneth French et James Poterba (biais domestique) ; Gur Huberman (familiarité)
• Date : 1991 (French et Poterba), 2001 (Huberman)
• Expérience de référence : la répartition géographique des actionnaires des sept compagnies régionales de téléphone américaines (Huberman, 2001)
• Proche de : l’effet de simple exposition, l’excès de confiance, l’illusion de contrôle
• Sur les marchés : biais domestique des portefeuilles, préférence pour les entreprises locales, épargne retraite investie dans les actions de son employeur

Quelles études l’ont mis en évidence ?

Le premier constat est macroéconomique. En 1991, Kenneth French et James Poterba publient dans l’American Economic Review une estimation des portefeuilles d’actions des investisseurs américains, japonais et britanniques. Les investisseurs japonais détiennent plus de 98 % de leurs actions au Japon, les Américains 94 % aux États-Unis, les Britanniques 82 % au Royaume-Uni. Pour justifier de tels portefeuilles, il faudrait que chacun attende de son propre marché un rendement supérieur de plusieurs points de pourcentage par an à celui des autres. Les auteurs concluent que ce manque de diversification vient des choix des investisseurs plutôt que de contraintes institutionnelles.

Le second constat est presque un dispositif expérimental naturel. Après le démantèlement d’AT&T en 1984, les États-Unis comptent sept compagnies régionales de téléphone, les « Baby Bells », qui se ressemblent beaucoup par leur activité. Gur Huberman examine en 2001, dans la Review of Financial Studies, où habitent leurs actionnaires. Les actionnaires de chaque compagnie habitent surtout la région qu’elle dessert, et ses clients détiennent ses actions plutôt que celles des autres compagnies régionales. Rien, dans les fondamentaux, ne justifie de préférer la compagnie qui vous envoie votre facture.

Huberman relie ce comportement à la concentration des portefeuilles des ménages, au biais domestique international et à la détention d’actions de l’employeur, et conclut que les gens investissent dans le familier en ignorant souvent les principes de la théorie du portefeuille.

Comment fonctionne-t-il ?

Trois mécanismes se combinent. Le premier est une confusion entre familiarité et information, proche de l’illusion de validité : avoir entendu parler d’une entreprise, la croiser chaque jour, donne l’impression de la comprendre. Le deuxième est une baisse du risque perçu : ce que l’on connaît fait moins peur que l’inconnu, à risque objectif égal. Le troisième est affectif : investir dans son pays, sa région ou son entreprise peut relever de la loyauté autant que du calcul.

Le biais s’amplifie quand l’investisseur a peu d’expérience de l’étranger, quand l’information sur les marchés lointains paraît coûteuse ou difficile à lire, et quand l’entreprise familière a bien performé récemment, ce qui mêle au biais une bonne dose de biais de récence. Shlomo Benartzi a observé en 2001 que les salariés placent d’autant plus d’épargne dans l’action de leur employeur que celle-ci a bien progressé au cours des dix années précédentes, sans que ce choix annonce la suite.

Il s’atténue quand la diversification est faite par défaut, par des fonds indiciels mondiaux par exemple, et quand l’investisseur prend conscience de son exposition totale, salaire et patrimoine compris. Il se distingue de l’effet de simple exposition, qui crée une préférence par la seule répétition, souvent sans conscience : la familiarité dont il est question ici est connue et revendiquée, ce qui la rend d’autant plus difficile à remettre en cause.

Que fait-il sur les marchés ?

Le cas le plus cruel est celui d’Enron. Fin 2000, le plan d’épargne retraite 401(k) des salariés et anciens salariés du groupe texan pèse 2,1 milliards de dollars, dont 62 % investis en actions Enron, cotées alors 83 dollars, selon James Choi, David Laibson et Brigitte Madrian dans les Brookings Papers on Economic Activity en 2005. Un rapport du Congressional Research Service de janvier 2002 confirme les 62 % et indique que, selon l’estimation de l’entreprise, 89 % de ces actions avaient été achetées par les salariés eux-mêmes, le reste provenant de l’abondement de l’employeur.

La suite est connue. En octobre 2001, les irrégularités comptables du groupe apparaissent au grand jour ; l’action s’effondre en quelques semaines et Enron se déclare en faillite le 2 décembre 2001. En janvier 2002, le titre, qui valait plus de 80 dollars un an plus tôt, vaut moins de 70 cents. Les salariés perdent en même temps leur emploi et une grande partie de leur épargne retraite, investie dans le même risque que leur salaire. Ce que la théorie appelle une corrélation parfaite, ils l’ont vécu comme une double peine.

Enron n’est pas une exception statistique, mais la forme extrême d’une habitude répandue. Le même rapport du Congressional Research Service cite une enquête du cabinet Hewitt Associates auprès de 428 employeurs : au 31 octobre 2001, 29,6 % des actifs de leurs plans 401(k) étaient placés en actions de l’employeur. Et l’investisseur particulier européen n’est pas mieux protégé : un portefeuille composé des grandes valeurs de son propre indice national, que l’on « connaît », reproduit à petite échelle le biais domestique mesuré par French et Poterba.

Comment le reconnaître chez soi ?

Le biais se voit dans la composition du portefeuille plus que dans les intentions.

• L’essentiel de vos actions est coté dans votre pays, alors que celui-ci pèse une petite part de la capitalisation mondiale.
• Vous détenez des actions de votre employeur en plus de votre salaire, et vous les jugez moins risquées qu’un fonds diversifié.
• Vous justifiez un achat par « je connais bien cette entreprise » sans pouvoir citer sa marge ou son endettement.
• Un marché étranger vous paraît plus risqué simplement parce que vous ne le suivez pas.

Que peut-on y faire ?

La première parade est comptable : additionner toutes ses expositions. Le salaire, la retraite, le logement et le portefeuille dépendent-ils de la même entreprise, du même secteur, de la même économie ? Ce calcul simple montre souvent une concentration que personne n’a choisie délibérément.

La deuxième est de fixer des plafonds écrits à l’avance : une part maximale par titre, par pays, et pour l’employeur. La troisième est de passer par la diversification par défaut, un fonds indiciel mondial par exemple, pour que l’effort porte sur la décision de s’écarter de la diversification plutôt que sur celle d’y venir. Le principe de diversification n’a rien de nouveau ; ce qui manque, c’est une règle qui l’applique sans demander chaque fois l’avis de l’investisseur.

Ce qui ne marche pas : se fier à sa connaissance de l’entreprise. Les salariés d’Enron étaient parmi les mieux placés pour voir leur société de près ; cette proximité ne les a pas protégés.

Que lui objecte-t-on ?

La principale objection est que la familiarité peut être une vraie information. Joshua Coval et Tobias Moskowitz montrent en 1999, dans le Journal of Finance, que les gérants de fonds américains surpondèrent les entreprises dont le siège est proche du leur. Dans un second article publié en 2001 dans le Journal of Political Economy, ils trouvent que ces gérants obtiennent des rendements anormaux sur leurs investissements de proximité. Pour une partie des professionnels, être proche, c’est réellement savoir plus.

D’autres explications rationnelles du biais domestique existent : risque de change, frais et fiscalité de l’investissement étranger, couverture de dépenses futures dans sa propre monnaie, informations plus difficiles d’accès. Elles réduisent l’énigme sans la faire disparaître : French et Poterba concluaient déjà que ce défaut de diversification tenait aux choix des investisseurs plutôt qu’à des contraintes institutionnelles.

Enfin, le cas d’Enron mêle plusieurs causes. Une partie des actions venait de l’abondement de l’employeur, et les règles du plan comme le comportement des dirigeants ont fait l’objet de longues procédures. Faire d’Enron une pure illustration de psychologie individuelle serait injuste pour ses salariés ; c’est l’illustration du risque que le biais rend invisible.

Questions fréquentes

Pour aller plus loin

• La frontière efficiente de Markowitz, le cadre théorique que le biais de familiarité contredit
• Richard Thaler, coauteur avec Shlomo Benartzi de nombreux travaux sur les choix des épargnants
• Sur le forum : la rubrique Psychologie du trader, où les membres racontent leurs biais en séance