2017, la folie des ICO et l’arrivée des futures sur le bitcoin au CME et au Cboe

Qu’est-ce que la folie des ICO de 2017 ?

La folie des ICO de 2017 désigne la vague de levées de fonds par émission de jetons numériques qui a culminé en 2017 et en 2018 : 6,8 milliards de dollars collectés en 2017, puis 15,2 milliards sur les trois premiers trimestres de 2018, selon l’étude publiée par l’Autorité des marchés financiers (AMF) en novembre 2018. Une ICO, pour Initial Coin Offering, est une opération de levée de fonds effectuée à travers une technologie de registre distribué, qui donne lieu à l’émission de jetons (tokens) ; ces jetons peuvent ensuite servir à obtenir un produit ou un service, s’échanger sur une plateforme ou, selon les cas, rapporter un profit. C’est la définition de l’AMF, et elle dit tout le problème : l’objet vendu ressemble à la fois à une action, à un bon de précommande et à un billet de loterie.

La même année, le bitcoin a changé de monde. Le 10 décembre 2017, la Cboe Futures Exchange ouvre des contrats à terme sur le bitcoin ; le 17 décembre au soir, le Chicago Mercantile Exchange (CME) en fait autant, pour une première séance datée du 18. Le cours atteint son sommet le jour même de l’ouverture du CME, puis perd plus des quatre cinquièmes de sa valeur en un an. Le marché des cryptomonnaies sort de 2017 sans son innocence : les régulateurs ont pris position, les grandes bourses de Chicago cotent le bitcoin, et le public a vu qu’un actif peut être multiplié par vingt en un an et divisé par plus de six l’année suivante.

2017, les ICO et les futures sur le bitcoin en résumé

Les cours cités dans cette fiche sont ceux de la plateforme Coinbase (paire bitcoin-dollar, données quotidiennes en temps universel) ; d’une plateforme à l’autre, les records varient de quelques dizaines de dollars.

• Montants levés par ICO : 6,8 milliards de dollars en 2017, 15,2 milliards sur les neuf premiers mois de 2018 (AMF, novembre 2018)
• Bitcoin le 1^er janvier 2017 : 992,95 dollars à la clôture
• Record de 2017 : 19 891,99 dollars le 17 décembre 2017
• Point bas suivant : 3 128,89 dollars le 15 décembre 2018, soit 84 % sous le record
• Futures : Cboe le 10 décembre 2017 (code XBT), CME le 17 décembre 2017 au soir, pour la séance du 18 (code BTC)
• Régulateurs : rapport de la SEC le 25 juillet 2017, interdiction chinoise le 4 septembre 2017, consultation de l’AMF le 26 octobre 2017

Comment fonctionnait une ICO en 2017, et pourquoi presque toutes passaient-elles par Ethereum ?

Une ICO de 2017 fonctionnait presque toujours de la même façon : une équipe publiait un livre blanc décrivant son projet, programmait un contrat intelligent sur la blockchain Ethereum, puis échangeait ses jetons contre des ethers ou des bitcoins envoyés par les souscripteurs. Selon l’AMF, 83 % des jetons d’ICO étaient développés sur Ethereum et seuls 7 % des projets utilisaient leur propre blockchain. Le contrat intelligent, un programme qui s’exécute seul quand des conditions prévues à l’avance sont remplies, permettait par exemple de rembourser automatiquement les souscripteurs si le montant minimal n’était pas atteint. Aucune banque, aucun prospectus visé, aucun intermédiaire : c’était l’argument, et c’était le risque.

L’engouement s’est vu dans le cours de l’ether, la monnaie du réseau Ethereum, qu’il fallait acheter pour souscrire. Sur Coinbase, l’ether cotait 8,18 dollars le 1^er janvier 2017 ; il a touché 1 419,96 dollars le 13 janvier 2018. Le réseau lui-même saturait : l’AMF cite l’ICO de l’entreprise Status, qui a provoqué une congestion telle que certains investisseurs n’ont pas pu participer à l’émission.

La qualité de l’information suivait mal. L’étude de l’AMF rapporte les travaux de Zetzsche et de ses coauteurs, qui ont analysé les livres blancs de plus de 1 000 ICO : dans 31 % des cas, aucune information sur les porteurs du projet ; dans 25 %, aucune prévision budgétaire ; seuls 33 % mentionnaient la législation applicable et 45 % une information aussi élémentaire que l’adresse de l’émetteur. Les montants, eux, se concentraient : 17 ICO ont collecté plus de 100 millions de dollars chacune en deux ans, soit 40 % de l’argent levé pour 1 % des opérations réussies.

Le marché secondaire promettait la liquidité, ce qui distinguait l’ICO du capital-risque. Mais une étude citée par l’AMF, portant sur 1 009 jetons émis depuis 2015, montre que 42 % seulement étaient cotés sur une plateforme après l’émission. Pour les autres, le souscripteur détenait un jeton sans acheteur.

Comment les régulateurs ont-ils réagi aux ICO en 2017 ?

Les régulateurs ont réagi aux ICO en 2017 en rappelant, chacun à sa manière, qu’une levée de fonds auprès du public reste une levée de fonds, quel que soit son habillage technique. Le premier signal vient de Washington. Le 25 juillet 2017, la Securities and Exchange Commission (SEC) publie un rapport d’enquête sur The DAO, une organisation « virtuelle » qui avait vendu ses jetons contre des ethers en 2016, et conclut que ces jetons étaient des valeurs mobilières. Le communiqué prévient que les offres et ventes d’actifs numériques par des organisations « virtuelles », appelées notamment « Initial Coin Offerings », sont soumises au droit boursier fédéral.

Le coup le plus brutal vient de Pékin. Le 4 septembre 2017, la Banque populaire de Chine et six autres administrations, dont les régulateurs des banques, des marchés et des assurances, publient une annonce commune sur les risques des levées de fonds par émission de jetons : ces opérations, qui se sont multipliées dans le pays, sont soupçonnées d’activité financière illégale, et doivent cesser immédiatement. Le quotidien China Securities Journal rapporte le jour même que, sur la plateforme Huobi, le bitcoin est passé de 28 629 à 27 500 yuans en moins de vingt minutes après la publication.

Paris choisit une autre voie. Le 26 octobre 2017, l’AMF ouvre une consultation publique sur les ICO et lance UNICORN, un programme d’accompagnement des porteurs de projets. Un an plus tard, l’AMF recense 15 émetteurs français ayant levé 89 millions d’euros, et résume le choix français : un encadrement optionnel, pour permettre au public d’identifier les projets sérieux.

Enfin, le 11 décembre 2017, la SEC obtient l’arrêt d’une ICO en cours, celle de la société californienne Munchee, qui vendait des jetons pour financer une application d’avis sur les restaurants ; les fonds sont rendus aux souscripteurs avant toute livraison de jetons. Le même jour, son président, Jay Clayton, écrit que, dans l’ensemble, les structures d’ICO qu’il a vu promouvoir impliquent l’offre et la vente de valeurs mobilières. L’ère des levées de fonds sans prospectus touche à sa fin.

Pourquoi l’arrivée des futures au Cboe et au CME a-t-elle marqué la fin d’une époque ?

L’arrivée des futures sur le bitcoin au Cboe et au CME, en décembre 2017, a marqué la fin d’une époque parce qu’elle a fait entrer un actif né en marge des banques dans le circuit le plus surveillé de la finance américaine. Le 1^er décembre 2017, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) annonce que le CME et la CBOE Futures Exchange ont auto-certifié leurs contrats à terme sur le bitcoin. Son président, J. Christopher Giancarlo, décrit le bitcoin comme une marchandise « différente de toutes celles » dont la Commission s’est occupée, et précise que les bourses ont accepté des « améliorations significatives » pour protéger les clients.

Le Cboe ouvre le premier, le dimanche 10 décembre 2017 à 17 heures, heure de Chicago. Son contrat XBT se règle en espèces, en dollars, sur le prix de l’enchère de la plateforme Gemini, et la négociation est gratuite jusqu’à la fin de décembre. Le CME suit le dimanche 17 décembre au soir, pour une première séance datée du lundi 18, avec un contrat de 5 bitcoins réglé lui aussi en dollars, sur l’indice CME CF Bitcoin Reference Rate ; ses spécifications sont détaillées dans la fiche sur les futures Bitcoin et Micro Bitcoin du CME.

La coïncidence de dates frappe encore. Le 17 décembre 2017, jour où le CME ouvre ses contrats, le bitcoin touche 19 891,99 dollars sur Coinbase ; il ne reverra ce niveau qu’en décembre 2020. Le 6 février 2018, il descend en séance à 5 873 dollars ; le 15 décembre 2018, à 3 128,89 dollars. Avec les futures, un investisseur pouvait désormais vendre le bitcoin à découvert sur une bourse réglementée, sans passer par une plateforme étrangère. Ce lien entre la vente à découvert et le retournement reste une hypothèse : aucune étude ne l’a établi, et la chute a aussi suivi l’effondrement des ICO.

Le Cboe, lui, n’a pas tenu. En mars 2019, la CBOE Futures Exchange annonce qu’elle n’ajoutera pas de nouvelle échéance ; les contrats en cours expirent jusqu’en juin. Le CME, dont le volume moyen sur trente jours était alors plus de quatre fois supérieur à celui du Cboe selon CNBC, garde seul ce marché. Cette sortie a été relevée sur le forum :

Ce que j’en disais sur le forum

« Très symbolique. […] La fin d’une époque, c’est quoi la prochaine bulle ? »

Benoist Rousseau sur le forum, le 18 mars 2019, à l’annonce de l’abandon des futures sur le bitcoin par le Cboe

Que retenir de 2017 quand on investit ou qu’on trade les cryptomonnaies aujourd’hui ?

De 2017, un investisseur peut retenir d’abord une statistique : au début de novembre 2018, plus de 2 000 crypto-actifs différents s’échangeaient, et plus de 900 n’existaient déjà plus, selon l’AMF. Une ICO réussie à la souscription ne dit rien de la survie du projet. Le rendement espéré d’un jeton dépend des efforts de son équipe, c’est d’ailleurs ce qui fait dire à la SEC qu’il s’agit souvent d’une valeur mobilière ; quand l’équipe s’en va, le jeton perd sa raison d’être.

La deuxième leçon tient à la structure du marché. Avant décembre 2017, prendre position sur le bitcoin supposait de confier son argent à une plateforme peu ou pas régulée. Depuis, un trader peut passer par un contrat à terme coté, compensé par une chambre de compensation, sous la surveillance de la CFTC. Le prix à payer est le levier : une variation de 1 000 dollars vaut 5 000 dollars sur un contrat CME de 5 bitcoins. Les cryptomonnaies et leurs dérivés peuvent perdre une grande partie de leur valeur en quelques jours ; une position à effet de levier peut coûter plus que la mise de départ.

La troisième leçon est historique. L’enchaînement de 2017, un actif nouveau, un récit technologique, un public qui achète parce que le prix monte, puis une chute de plus de 80 %, n’a rien d’inédit : la bulle Internet et le krach du Nasdaq de 2000 à 2002 en offrent la version boursière. En 2013 déjà, un entretien sur la bulle du bitcoin posait les mêmes questions, à une autre échelle de prix.

Quelles sont les limites du récit de 2017 comme « fin d’une époque » ?

Le récit de 2017 comme fin d’une époque a ses limites, et la première est que l’histoire ne s’est pas arrêtée. Le bitcoin a dépassé son record de 2017 à la fin de 2020, puis l’a pulvérisé : 69 000 dollars sur Coinbase le 10 novembre 2021, plus de 126 000 dollars le 6 octobre 2025. Ceux qui ont vu dans le krach de 2018 la mort des cryptomonnaies se sont trompés, comme ceux qui voyaient en 2017 une ascension sans fin.

La deuxième limite concerne les ICO. Toutes n’étaient pas des escroqueries : l’étude de l’AMF montre des projets français modestes, levant entre 200 000 et 20 millions d’euros, et des porteurs qui citent comme motivation la constitution d’une communauté d’utilisateurs. Le modèle n’a pas disparu ; l’AMF elle-même a choisi de l’encadrer plutôt que de l’interdire, pour aider le public à distinguer les projets sérieux des autres.

La troisième limite tient à la causalité. Le sommet du 17 décembre 2017 coïncide avec l’ouverture du CME, mais une coïncidence n’est pas une preuve. La chute de 2018 s’explique aussi par la fermeture du marché chinois aux ICO, par la pression des régulateurs américains et par l’épuisement des acheteurs. Attribuer le retournement aux seuls vendeurs à découvert de Chicago revient à chercher un coupable plutôt qu’une explication.

Questions fréquentes sur les ICO et les futures sur le bitcoin de 2017