La chose la plus importante de Howard Marks : résumé, idées clés et avis

Qu’est-ce que « La chose la plus importante » de Howard Marks ?

La chose la plus importante est la traduction française, parue chez Valor en 2018, de The Most Important Thing : Uncommon Sense for the Thoughtful Investor, publié en 2011 à New York par Columbia University Press. Son auteur, Howard Marks, né en 1946, a passé seize ans chez Citicorp puis dix ans chez TCW avant de cofonder en 1995 Oaktree Capital Management, spécialiste des obligations à haut rendement et de la dette d’entreprises en difficulté. Depuis octobre 1990, il adresse à ses clients des mémos, publiés ensuite sur le site d’Oaktree. Le livre en est la synthèse.

Il ne contient ni formule de valorisation ni méthode de sélection. C’est un livre sur la manière de penser les marchés : le prix, le risque, les cycles, la psychologie, la chance. Pour un trader, l’intérêt est direct, parce que Marks traite des mêmes adversaires que lui : le consensus, l’euphorie, la peur, et sa propre certitude d’avoir raison.

« La chose la plus importante » en résumé

Le titre vient d’un aveu. Dans un mémo de juillet 2003, Marks raconte qu’il s’entend dire à ses clients que « la chose la plus importante » est ceci, puis, dix minutes plus tard, cela ; il décide alors de réunir ces principes en un seul texte. Le livre de 2011 développe l’exercice en vingt chapitres dont le titre commence par la même formule : la chose la plus importante est la pensée de second niveau, la relation entre le prix et la valeur, la compréhension du risque, l’attention aux cycles, l’esprit de contradiction, l’opportunisme patient, la reconnaissance de la chance, l’investissement défensif. Chaque chapitre mêle l’exposé et des extraits de mémos, souvent écrits au cœur d’une bulle ou d’une crise. Warren Buffett l’a salué d’une formule que l’éditeur a reprise : une rareté, un livre utile.

• Auteur : Howard Marks (né en 1946), cofondateur et coprésident d’Oaktree Capital Management
• Titre original : The Most Important Thing : Uncommon Sense for the Thoughtful Investor
• Première parution : Columbia University Press, New York, 2011 ; édition annotée, The Most Important Thing Illuminated, Columbia University Press, 2013
• Édition française : La chose la plus importante : un bon sens hors du commun pour investisseurs éclairés, traduction d’Anne-Marie de Nailly, Valor, Hendaye, 2018, 306 pages (traduction de l’édition annotée)
• Famille : Investir pour longtemps
• Niveau : intermédiaire (concepts simples, application subtile)
• Pour qui : l’investisseur qui a déjà connu un cycle complet, et le trader qui veut comprendre ce que le prix contient déjà

Que dit « La chose la plus importante » de Howard Marks ?

Le livre de Marks s’organise autour de quatre questions, que ses vingt chapitres abordent tour à tour.

La première est : qu’est-ce qui permet de faire mieux que les autres ? Marks répond par la pensée de second niveau et par une lecture nuancée de l’efficience des marchés. Les marchés très suivis sont souvent correctement évalués, ce qui rend l’avantage rare ; les inefficiences existent, mais là où peu de gens regardent, et elles ne profitent qu’à celui qui raisonne autrement que la foule et mieux qu’elle.

La deuxième porte sur la valeur et le prix. Marks défend une approche proche de celle de Benjamin Graham : estimer ce que vaut un actif, puis n’acheter que si le prix est inférieur. Une bonne entreprise peut être un mauvais placement si on la paie trop cher, et un actif médiocre un excellent placement si on l’achète assez bas. La recherche de bonnes affaires, l’opportunisme patient et l’esprit de contradiction découlent de ce principe.

La troisième, la plus longue, concerne le risque, auquel trois chapitres sont consacrés : le comprendre, le reconnaître, le maîtriser. Marks refuse de le réduire à la volatilité des cours, mesure commode des modèles universitaires ; le risque qui compte est celui de perdre de l’argent, et de ne pas le récupérer. Il ajoute un paradoxe, qu’il appelle ailleurs la perversité du risque : le risque est maximal quand tout le monde le croit faible, parce que c’est alors que les prix intègrent le moins de prudence.

La quatrième touche aux forces qui échappent au calcul : les cycles, le balancier de la psychologie collective, les influences négatives comme la cupidité, la peur, l’envie ou l’amour-propre, les limites de ce que l’on sait de l’avenir économique, et le rôle de la chance. Le livre se clôt sur l’investissement défensif, les pièges à éviter et la manière d’apporter une valeur réelle à un portefeuille.

Quelles sont les idées clés de « La chose la plus importante » ?

La pensée de second niveau

C’est l’idée qui a fait la réputation du livre. La pensée de premier niveau constate qu’une entreprise est bonne et en conclut qu’il faut acheter l’action. La pensée de second niveau se demande ce que les autres en pensent déjà : si tout le monde la croit excellente alors qu’elle n’est que bonne, l’action est trop chère et il faut vendre. Même raisonnement à l’envers quand les perspectives sont sombres mais que tout le monde vend dans la panique. Marks résume la condition du succès en deux adjectifs : « Différent et meilleur : c’est une assez bonne description de la pensée de second niveau » (chapitre 1). Être seulement différent ne suffit pas ; c’est aussi la recette des pertes spectaculaires.

Le balancier plutôt que le point d’équilibre

Les marchés, selon Marks, passent rarement du temps au juste milieu. La psychologie des investisseurs oscille entre l’euphorie et la dépression, entre la cupidité et la peur, entre la crédulité et le refus de tout croire. Les cycles boursiers sont la trace de ces oscillations, et l’erreur la plus dangereuse consiste à extrapoler une tendance en oubliant qu’un cycle se retourne. Marks ne prétend pas prévoir le moment du retournement ; il demande seulement de savoir où l’on se trouve dans le cycle, à partir de signes observables comme la facilité du crédit ou l’optimisme des commentaires.

Le risque est une perte, pas une variation

Un actif volatil acheté bas peut être moins risqué qu’un actif calme acheté trop cher. En déplaçant la définition du risque de la fluctuation vers la perte, Marks déplace aussi l’effort : il ne s’agit pas de lisser une courbe, mais d’éviter les erreurs qui ne se rattrapent pas. Dans son mémo de 2003, il le disait déjà en d’autres termes : éviter les mauvaises années, se méfier du levier, qui augmente le rendement espéré et le risque en même temps.

Savoir ce que l’on ne sait pas, et faire la part de la chance

Marks doute de la valeur des prévisions macroéconomiques, les siennes comprises, et conseille de bâtir une stratégie qui ne dépende pas d’elles. Il insiste aussi sur la chance : une bonne décision peut mal tourner, une mauvaise réussir, et juger une décision à son seul résultat est une erreur, décrite dans notre fiche sur le biais du résultat. Son tout premier mémo, daté du 12 octobre 1990, racontait déjà l’histoire d’un fonds de pension américain classé parmi les 4 % les meilleurs sur quatorze ans, alors qu’aucune de ses années, avant 1990, ne l’avait placé parmi les 27 % les meilleurs, ni aucune dans la moitié la moins bonne : la régularité l’emportait sur l’éclat.

L’investissement défensif

Le dernier mouvement du livre est une profession de prudence. Mieux vaut éviter les perdants que chercher à tout prix les gagnants, garder une marge de sécurité et accepter de faire un peu moins bien que le marché dans l’euphorie pour beaucoup mieux résister dans la baisse. C’est la philosophie d’un gérant spécialiste du crédit, pour qui la première question n’est pas « combien puis-je gagner ? » mais « que se passe-t-il si je me trompe ? ».

Quelles critiques peut-on faire à « La chose la plus importante » ?

La première tient à la forme. Le livre est un assemblage de principes et d’extraits de mémos ; il se répète, et vingt « choses les plus importantes » finissent par diluer l’adjectif. Marks en est conscient, et c’est même son point de départ, mais le lecteur qui cherche une progression ou une méthode chiffrée sera déçu.

La deuxième porte sur l’applicabilité. Savoir « où l’on se trouve dans le cycle » paraît évident après coup, beaucoup moins sur le moment. L’esprit de contradiction peut se transformer en entêtement, et la pensée de second niveau en prétexte pour avoir raison contre tout le monde. Marks le reconnaît en exigeant d’être différent et meilleur, mais il ne donne aucun moyen de vérifier, à l’avance, que l’on est dans le second cas.

La troisième concerne le terrain d’expérience. Les exemples viennent surtout du crédit à haut rendement et de la dette en difficulté, marchés moins suivis où les inefficiences sont plus fréquentes que sur les grands indices d’actions. Ce que Marks dit de l’inefficience vaut moins pour un contrat à terme sur le S&P 500 que pour une obligation d’entreprise en défaut. Enfin, comme tout livre de gérant à succès, celui-ci est écrit par un survivant : ses principes sont convaincants aussi parce qu’ils ont réussi à leur auteur.

Le livre a peu vieilli sur le fond. Son édition annotée de 2013, celle que traduit Valor, ajoute les commentaires de quatre gérants, Christopher C. Davis, Joel Greenblatt, Paul Johnson et Seth Klarman, une préface de l’économiste Bruce Greenwald et un chapitre sur les attentes raisonnables.

Que peut apprendre un trader de « La chose la plus importante » ?

Le trader travaille sur des horizons que Marks ignore, mais il affronte le même problème : un prix contient déjà l’opinion du marché, et seule compte la différence entre cette opinion et la réalité qui viendra. Le livre lui apprend à poser la question avant d’entrer en position. Le trading sur effet de levier peut faire perdre plus que la mise.

• Avant chaque opération, demandez-vous ce que le marché anticipe déjà : une bonne nouvelle attendue n’a plus rien à offrir.
• Mesurez votre risque en pertes possibles, pas en points de volatilité, et fixez-les avant d’entrer, comme le rappelle notre page sur la gestion du risque.
• Repérez les signes d’euphorie et de panique autour de vous : quand plus personne ne voit de risque, réduisez la taille.
• Jugez vos décisions sur leur qualité, pas sur leur résultat : une série gagnante peut tenir à la chance, une perte à une bonne décision malchanceuse.
• Le levier ne crée pas d’avantage, il l’amplifie ou amplifie son absence : n’en ajoutez que là où l’avantage est démontré.

Quelle édition de « La chose la plus importante » lire en français ?

La seule édition française recensée par la BnF est celle de Valor : La chose la plus importante : un bon sens hors du commun pour investisseurs éclairés, Hendaye, 2018, 306 pages, traduction d’Anne-Marie de Nailly. Elle traduit l’édition annotée de 2013, ce qui est un avantage : les commentaires de Seth Klarman, de Joel Greenblatt et des deux autres gérants éclairent le texte, et Marks y ajoute ses propres notes. Pour qui lit l’anglais, l’édition de 2011 reste la plus courte et la plus nette.

Le livre compagnon naturel est Maîtriser les cycles du marché : pour mettre toutes les chances de votre côté, du même auteur, paru en anglais en 2018 sous le titre Mastering the Market Cycle, et traduit chez Valor en 2020 par la même traductrice (325 pages). Il développe sur un livre entier les deux chapitres consacrés aux cycles et au balancier. Les mémos eux-mêmes restent consultables gratuitement, en anglais, sur le site d’Oaktree. Dans cette bibliothèque, L’investisseur intelligent de Benjamin Graham donne la source de la relation entre le prix et la valeur, et Le hasard sauvage de Nassim Taleb prolonge la réflexion sur la chance.

Questions fréquentes sur « La chose la plus importante »