Benjamin Graham : biographie, méthode et marge de sécurité du père de la valeur

Qui était Benjamin Graham ?

Benjamin Graham (1894-1976) est un analyste financier, gérant de fonds et professeur américain né à Londres, considéré comme le père de l’analyse financière moderne et de l’investissement dans la valeur. Il a écrit avec David Dodd Security Analysis (1934), puis seul L’Investisseur intelligent (1949), et a enseigné à l’université Columbia de 1928 au milieu des années 1950.

Son idée tient en une phrase : le prix d’une action et la valeur de l’entreprise qu’elle représente sont deux choses différentes, et l’investisseur gagne sa vie dans l’écart. Elle paraît banale aujourd’hui parce qu’il l’a imposée. Son élève le plus célèbre, Warren Buffett, lui doit sa méthode de départ ; son disciple le plus fidèle, Walter Schloss, l’a appliquée pendant près d’un demi-siècle sans presque rien y changer.

Benjamin Graham en résumé

Enfant pauvre devenu associé de Wall Street à moins de trente ans, presque ruiné par le krach de 1929, Graham a tiré de cette leçon une méthode : ne payer qu’en dessous de la valeur, exiger une marge de sécurité, se méfier de l’humeur du marché. Il l’a enseignée à Columbia, appliquée dans sa société Graham-Newman de 1936 à 1956, et léguée dans deux livres qui restent au programme des sociétés de gestion.

• Famille : La valeur et le long terme
• Naissance : 9 mai 1894, à Londres, sous le nom de Benjamin Grossbaum.
• Mort : 21 septembre 1976, à Aix-en-Provence, à 82 ans.
• Nationalité : américaine (né britannique, arrivé à New York à un an).
• Marchés : actions et obligations américaines, situations spéciales, arbitrages.
• Style : investissement dans la valeur, achat d’entreprises cotées sous leur valeur d’actif, très large diversification.
• Coup le plus célèbre : l’achat de la moitié de l’assureur GEICO en 1948 pour 712 500 dollars.
• Livres : Security Analysis (avec David Dodd, 1934), The Interpretation of Financial Statements (avec Spencer Meredith, 1937), Storage and Stability (1937), World Commodities and World Currency (1944), The Intelligent Investor (1949), et des mémoires posthumes (1996).

La vie de Benjamin Graham : le pauvre qui comptait mieux que les riches

Benjamin Grossbaum naît à Londres le 9 mai 1894. Sa famille, qui importe de la porcelaine, s’installe à New York l’année suivante et prendra, pendant la Première Guerre mondiale, le nom plus discret de Graham. Le père meurt jeune ; la panique de 1907 achève d’appauvrir la famille. L’adolescent en garde une méfiance tenace envers l’argent facile.

Élève brillant, il sort de Columbia en 1914, deuxième de sa promotion, à 20 ans. L’université lui offre trois postes d’enseignant, en anglais, en lettres classiques et en mathématiques. Il choisit Wall Street, parce qu’il faut faire vivre sa mère et ses frères, et entre chez un courtier, Newburger, Henderson & Loeb. Il écrit aussi des articles pour le Magazine of Wall Street, la revue fondée par Richard Wyckoff.

Dans les années 1920, il gère des capitaux privés, puis le Benjamin Graham Joint Account, fondé en 1926 avec Jerome Newman. Il se fait connaître par l’affaire de la Northern Pipe Line, une société de pipeline issue de l’empire Rockefeller qui dormait sur des obligations sans en faire profiter ses actionnaires : Graham achète des actions, se présente à l’assemblée et obtient la distribution d’une partie de ce trésor. C’est l’un des premiers cas d’activisme actionnarial à Wall Street. À partir de 1928, il donne aussi, le soir, un cours d’investissement à Columbia.

Le krach de 1929 et la longue baisse qui suit le laissent exsangue. Il en tire Security Analysis, publié en 1934 avec son ancien élève David Dodd, puis fonde en 1936 la Graham-Newman Corporation, qu’il dirige vingt ans. Il y fait passer une génération de jeunes analystes, dont Walter Schloss à partir de 1946 et Warren Buffett de 1954 à 1956, après l’avoir eu pour étudiant en 1950-1951.

Graham-Newman est liquidée en 1956, quand Graham, 62 ans, prend sa retraite. Il s’installe en Californie, enseigne à l’université de Californie à Los Angeles, traduit un roman uruguayen de Mario Benedetti, dépose des brevets, révise L’Investisseur intelligent jusqu’en 1973. Il passe une partie de ses dernières années en France, et meurt à Aix-en-Provence le 21 septembre 1976.

Quelle était la méthode de Benjamin Graham ?

Graham regardait d’abord le bilan, ensuite le compte de résultat, presque jamais le graphique. Sa première question n’était pas « cette action va-t-elle monter ? » mais « combien vaut cette entreprise, et combien me la vend-on ? ». L’écart entre les deux, il l’appelait la marge de sécurité : une protection contre les erreurs de calcul, les mauvaises surprises et le hasard. La valeur intrinsèque n’était pour lui qu’une fourchette prudente, jamais un chiffre au centime.

Sa technique la plus mécanique, celle de Graham-Newman, consistait à acheter des sociétés cotées en dessous de leur fonds de roulement net, c’est-à-dire leurs actifs circulants (trésorerie, stocks, créances) diminués de toutes leurs dettes. Il visait un prix de l’ordre des deux tiers de ce montant : on achetait l’usine, les marques et l’avenir pour rien, et l’on payait le reste avec une décote. Ces titres étaient souvent laids, petits et oubliés. Il en détenait beaucoup à la fois, parce que la diversification remplaçait chez lui la connaissance intime de chaque entreprise.

La sortie était aussi peu romantique que l’entrée : on vendait quand le prix avait rejoint la valeur, ou quand l’investissement ne donnait rien au bout d’un délai raisonnable. Graham pratiquait aussi l’arbitrage et les « situations spéciales » (fusions, liquidations, réorganisations), où le gain dépend d’un événement plutôt que de l’humeur du marché.

Pour le lecteur non professionnel, L’Investisseur intelligent distingue l’investisseur défensif, qui veut un portefeuille simple et un minimum de soucis, de l’investisseur entreprenant, prêt à travailler pour trouver des aubaines. Et il l’arme d’une image : M. Marché, un associé maniaco-dépressif qui propose chaque jour d’acheter ou de vendre sa part à un prix différent. On peut profiter de ses lubies ; on n’est jamais obligé de les suivre.

Quel est le coup le plus célèbre de Benjamin Graham ?

En 1948, Graham-Newman achète la moitié d’un assureur automobile de Washington, la Government Employees Insurance Company (GEICO), qui vend directement ses contrats aux fonctionnaires, sans réseau d’agents. Le prix : 712 500 dollars, soit, selon les récits concordants, environ le cinquième des capitaux de la société. Graham, qui ne jure que par la diversification, met ainsi un cinquième de son fonds sur un seul titre, et une entreprise de croissance de surcroît.

La suite tient de l’ironie. Une règle de la SEC, le gendarme boursier américain, interdit à un fonds comme Graham-Newman de garder une participation aussi lourde dans un assureur : les actions GEICO sont distribuées aux actionnaires du fonds. Ceux qui les conservent font fortune. Dans la postface de l’édition de 1973 de L’Investisseur intelligent, Graham reconnaît, sans se nommer, que cette seule décision a rapporté davantage que toutes les autres opérations de ses vingt années de gestion réunies, et que le titre a fini par valoir deux cents fois ou plus le prix payé.

La leçon qu’il en tire est d’une honnêteté rare : une seule bonne fortune peut peser plus que toute une carrière de travail méthodique, et il faut savoir la reconnaître quand on la tient. GEICO deviendra plus tard le cœur de Berkshire Hathaway, la société de son ancien élève.

Quelle a été la pire erreur de Benjamin Graham ?

Elle tient en un chiffre : de 1929 à 1932, le Benjamin Graham Joint Account perd environ 70 % de sa valeur. Les pertes annuelles généralement reprises, d’après les données de Graham, sont d’environ 20 % en 1929 et de 50 % en 1930, avant deux années encore négatives. Le Dow Jones fait un peu pire sur la période, ce qui ne console personne.

L’erreur n’est pas d’avoir mal analysé les entreprises : beaucoup de ses titres étaient réellement bon marché. Elle est d’avoir travaillé avec de l’argent emprunté et d’avoir cru, en 1930, que le pire était passé. Avec un portefeuille financé en partie à crédit, chaque baisse supplémentaire rongeait le capital au lieu de simplement creuser un écart de cours. Le krach de 1929 ne l’a pas ruiné ; c’est la baisse de 1930-1932, prise avec effet de levier, qui l’a presque fait.

Graham a mis plusieurs années à rembourser ses associés et à revenir à flot. Il en a gardé une prudence presque physique : marge de sécurité, diversification, refus des prévisions. Security Analysis, écrit dans ces années-là, est le livre d’un homme qui sait ce que coûte l’optimisme. Le biais en cause porte un nom bien connu des traders, l’excès de confiance, aggravé par l’effet de levier.

Qu’a ajouté la légende à l’histoire de Benjamin Graham ?

La phrase la plus citée sous son nom, « à court terme, le marché est une machine à voter ; à long terme, c’est une machine à peser », ne figure pas dans ses livres sous cette forme. Dans Security Analysis (1934), Graham et Dodd écrivent l’inverse de sa seconde moitié : le marché n’est pas une balance mais une machine à voter, où chacun enregistre des choix nés pour partie de la raison et pour partie de l’émotion. La version en deux temps apparaît chez Warren Buffett dans des entretiens de 1973 et 1974, puis dans ses lettres aux actionnaires, où il l’attribue à son maître. Le site Quote Investigator, qui a fait l’enquête, penche pour Buffett.

Même destin pour le « mégot de cigare », l’action si bon marché qu’on en tire encore une bouffée gratuite : c’est l’image de Buffett, dans sa lettre de 1989, pour décrire et critiquer la méthode de Graham. M. Marché, lui, est bien de Graham.

Ce que le public ignore le plus souvent, c’est que Graham a douté de sa propre méthode à la fin de sa vie. Dans un entretien publié en 1976 par le Financial Analysts Journal, il explique qu’il ne recommande plus les techniques élaborées d’analyse financière pour dénicher des aubaines : c’était payant à l’époque de la première édition de son livre, dit-il, mais la profession est devenue si nombreuse que les occasions se sont raréfiées. Il conseillait alors des règles simples, appliquées à des groupes entiers d’actions. Le père de l’analyse financière a fini plus proche de l’efficience des marchés que bien de ses disciples.

Que peut apprendre un trader de Benjamin Graham ?

Graham n’était pas un trader, et il se méfiait de la spéculation, qu’il distinguait soigneusement de l’investissement. Mais sa leçon principale est une leçon de gestion du risque, valable à toutes les échelles de temps : ce qui ruine n’est pas l’erreur d’analyse, c’est l’erreur d’analyse financée à crédit.

• Définissez votre marge de sécurité avant d’entrer : à quel prix, et pourquoi, votre position reste raisonnable même si vous vous êtes trompé.
• Méfiez-vous de l’effet de levier après un premier choc : en 1930, Graham a perdu plus en « rachetant le creux » qu’en 1929.
• Traitez le marché comme M. Marché : un fournisseur de prix, pas un conseiller. Son humeur du jour n’est pas une information sur la valeur.
• Écrivez vos règles de sortie à l’avance, y compris la sortie par le temps quand rien ne se passe.
• Gardez la mesure de vos réussites : Graham a eu l’honnêteté d’écrire qu’une seule opération avait fait l’essentiel de son résultat.

Quels livres lire sur Benjamin Graham ?

• Benjamin Graham et David Dodd, Security Analysis, Whittlesey House et McGraw-Hill, 1934 ; plusieurs rééditions révisées jusqu’en 1962, puis des rééditions commentées. Traduction française : Security Analysis : analyse et évaluation financières des valeurs mobilières, Valor, 2015 (6e édition).
• Benjamin Graham, The Intelligent Investor, Harper & Brothers, 1949 ; quatrième édition révisée en 1973, réédition commentée par Jason Zweig en 2003. Traduction française : L’Investisseur intelligent, Valor, 1991 pour la plus ancienne édition recensée par la BnF, nouvelle édition commentée en 2018.
• Benjamin Graham et Spencer B. Meredith, The Interpretation of Financial Statements, Harper & Brothers, 1937. Traduction française : L’Interprétation des états financiers, Valor, 2003.
• Benjamin Graham, Benjamin Graham : The Memoirs of the Dean of Wall Street, McGraw-Hill, 1996 (posthume ; pas de traduction française recensée).
• Joe Carlen, The Einstein of Money : The Life and Timeless Financial Wisdom of Benjamin Graham, Prometheus Books, 2012 (pas de traduction française recensée).

Questions fréquentes sur Benjamin Graham