Eugene Fama : biographie, idées et héritage

Qui est Eugene Fama ?

Eugene Fama (né en 1939) est un économiste américain, auteur de l’hypothèse d’efficience des marchés, selon laquelle les prix des actifs financiers reflètent l’information disponible, et prix Nobel d’économie 2013. Professeur à l’université de Chicago depuis 1963, il est souvent présenté comme le père de la finance moderne.

Son nom est attaché à trois apports que tout étudiant en finance rencontre : la théorie de l’efficience des marchés, l’étude d’événement, qui mesure comment un cours réagit à une nouvelle, et le modèle à trois facteurs construit avec Kenneth French.

Eugene Fama en résumé

Eugene Fama soutient qu’un marché est efficient lorsque les prix intègrent rapidement l’information disponible, si bien qu’il est très difficile de battre durablement le marché en exploitant cette information. Il a montré que les variations de cours à court terme sont à peu près imprévisibles, que les prix s’ajustent vite aux annonces des entreprises et que toute mesure de l’efficience dépend d’un modèle du rendement attendu. Avec Kenneth French, il a ajouté au risque de marché deux facteurs, la taille et la « valeur », pour expliquer les écarts de rendement entre actions. Il a reçu le prix Nobel 2013 avec Lars Peter Hansen et Robert Shiller.

• Naissance : 14 février 1939, dans l’agglomération de Boston (Massachusetts, États-Unis)
• Nationalité : américaine
• Courant : école de Chicago, économie financière empirique
• Œuvres principales : « The Behavior of Stock Market Prices » (1965), « Efficient Capital Markets : A Review of Theory and Empirical Work » (1970), « The Cross-Section of Expected Stock Returns », avec Kenneth French (1992)
• Distinctions : prix Nobel d’économie (2013), prix Deutsche Bank d’économie financière (2005), membre correspondant de l’Académie des sciences morales et politiques
• Idée la plus connue : l’hypothèse d’efficience des marchés

Un étudiant en langues romanes devenu le père de la finance moderne

Eugene Francis Fama naît le 14 février 1939 dans la région de Boston. Il entre à l’université Tufts pour étudier les langues romanes et obtient sa licence en 1960, avec mention magna cum laude, après s’être tourné vers l’économie au cours de ses études. À Tufts, il travaille pour le professeur Harry Ernst à des méthodes de prévision des cours de Bourse. Il en tire une leçon qu’il rapporte dans son autobiographie du Nobel : ses règles fonctionnaient toujours sur les données qui avaient servi à les construire, et échouaient sur des données nouvelles.

Il rejoint en 1960 l’école de commerce de l’université de Chicago, la Graduate School of Business, rebaptisée Booth School of Business en 2008. Il y obtient un MBA en 1963 puis un doctorat en 1964, sous l’influence de Merton Miller et du statisticien Harry Roberts. Benoît Mandelbrot, qui travaillait alors sur les distributions à « queues épaisses », marque aussi sa thèse. Celle-ci montre que les rendements boursiers comptent bien plus de variations extrêmes que ne le prévoit la loi normale, et que les mouvements de court terme des cours sont à peu près imprévisibles. Elle paraît en janvier 1965 dans le Journal of Business sous le titre « The Behavior of Stock Market Prices ».

Fama fait toute sa carrière à Chicago, où il est nommé professeur assistant dès 1963 et occupe depuis 1993 la chaire Robert R. McCormick de finance. Il enseigne aussi en Belgique, à l’université catholique de Louvain néerlandophone (KU Leuven) en 1975-1976, puis chaque hiver à UCLA de 1982 à 1995. Il publie The Theory of Finance avec Merton Miller (1972), puis Foundations of Finance (1976). Parmi ses doctorants figurent Myron Scholes, futur prix Nobel, et Cliff Asness, devenu gérant de fonds.

Ses travaux débordent l’université. En 1981, d’anciens étudiants de Chicago, dont David Booth et Rex Sinquefield, fondent la société de gestion Dimensional Fund Advisors. Fama siège à son conseil d’administration depuis 1982, comme plus tard Kenneth French. Le 14 octobre 2013, l’Académie royale des sciences de Suède lui attribue le prix Nobel d’économie, partagé avec Lars Peter Hansen et Robert Shiller, pour leur analyse empirique des prix des actifs.

Les idées clés

L’efficience des marchés. Dans son article de mai 1970 au Journal of Finance, Fama définit un marché efficient comme un marché dont les prix reflètent pleinement l’information disponible. Il distingue trois formes d’efficience : faible, quand l’historique des cours ne permet pas de prévoir les prix ; semi-forte, quand toute l’information publique est déjà intégrée ; forte, quand même l’information privée l’est. Il dit avoir forgé les expressions « market efficiency » et « efficient markets », apparues pour la première fois dans un article de 1965, « Random Walks in Stock Market Prices ». L’idée prolonge la démonstration de Paul Samuelson, la même année, selon laquelle des prix correctement anticipés varient de façon aléatoire.

Le problème de l’hypothèse jointe. Fama souligne lui-même une limite de sa théorie : l’efficience ne peut pas être testée seule. Pour savoir si un rendement est « anormal », il faut un modèle du rendement normal. Si un test échoue, on ne sait pas si le marché est inefficient ou si le modèle de rendement est faux. Cette difficulté pèse depuis sur toute la recherche consacrée aux anomalies boursières.

L’étude d’événement. En 1969, avec Lawrence Fisher, Michael Jensen et Richard Roll, Fama étudie les divisions d’actions (le fractionnement d’un titre en plusieurs) intervenues entre 1926 et 1960. Les rendements anormaux cumulés montent dans les mois qui précèdent la division, puis cessent d’évoluer une fois celle-ci connue : le marché a intégré l’information, sans dérive prévisible ensuite. Cette méthode, qui mesure la réaction d’un cours autour d’une date précise, est devenue un outil courant de la recherche financière.

Risque et rendement : du MEDAF aux facteurs. Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF), qui prolonge les travaux de Harry Markowitz sur le portefeuille, explique le rendement attendu d’une action par son seul bêta, sa sensibilité au marché. Fama le teste en 1973 avec James MacBeth, dans une méthode statistique qui porte leurs deux noms. En 1992 et 1993, avec Kenneth French, il montre que le bêta seul explique mal les écarts observés et propose un modèle à trois facteurs : le marché, la taille (les petites capitalisations ont rapporté davantage que les grandes) et la valeur (les actions bon marché par rapport à leurs fonds propres comptables ont rapporté davantage que les actions chères). En 2015, ils ajoutent la rentabilité et l’investissement des entreprises.

Une prévisibilité de long terme. Fama n’a jamais soutenu que les rendements étaient imprévisibles à tout horizon. Avec Kenneth French, il montre à la fin des années 1980 que le rendement du dividende aide à prévoir les rendements boursiers, d’autant mieux que l’horizon s’allonge. Il y voit la trace d’une prime de risque qui varie avec la conjoncture, quand d’autres y voient des erreurs collectives d’anticipation.

Une œuvre en contexte : l’article de 1970 sur les marchés efficients

En mai 1970, Fama publie dans le Journal of Finance « Efficient Capital Markets : A Review of Theory and Empirical Work ». Le texte rassemble une décennie de travaux, les siens et ceux d’autres chercheurs, et les classe selon les trois formes d’efficience : études des cours passés, des réactions aux annonces et des informations privilégiées.

Sa conclusion est nuancée : les données de l’époque sont largement compatibles avec les formes faible et semi-forte, tandis que la forme forte sert surtout de repère, puisque certains acteurs disposent d’informations auxquelles le public n’a pas accès. L’article devient la référence de toute une discipline. Ses lecteurs en tirent un argument empirique : si l’information publique est déjà dans les prix, la plupart des gérants ne peuvent pas battre le marché une fois leurs frais déduits. Les premiers fonds indiciels apparaissent aux États-Unis au cours des années 1970. Fama publie en 1991 une seconde revue, « Efficient Capital Markets : II », qui intègre les débats ouverts entre-temps, notamment la prévisibilité de long terme.

Les critiques et les débats

Shiller et la volatilité excessive. En 1981, Robert Shiller montre que les cours des actions varient beaucoup plus que ne le justifient les dividendes versés ensuite. Pour lui, les prix s’écartent durablement de leur valeur fondamentale, avant d’y revenir, ce qui crée une prévisibilité sur trois à cinq ans. Le comité Nobel de 2013 a récompensé ensemble les deux lectures : imprévisibilité à court terme chez Fama, prévisibilité à long terme chez Shiller. Le désaccord porte sur l’interprétation : prime de risque variable pour Fama, exubérance et erreurs collectives pour Shiller.

La finance comportementale. Richard Thaler et les héritiers de Daniel Kahneman attribuent les anomalies boursières à des biais cognitifs, comme la surréaction ou l’excès de confiance. Fama répond, notamment dans un article de 1998 sur les rendements de long terme, que bien des anomalies tiennent à un mauvais modèle du rendement attendu plutôt qu’à une inefficience, et il reproche à une partie de cette littérature de fouiller les bases de données à la recherche d’anomalies. D’autres chercheurs, dont Josef Lakonishok, Andrei Shleifer et Robert Vishny, contestent quant à eux que la prime de valeur rémunère un risque.

Le paradoxe de l’information. En 1980, Sanford Grossman et Joseph Stiglitz soulignent qu’un marché parfaitement efficient est impossible : si les prix contenaient déjà toute l’information, personne ne paierait pour la recueillir, et les prix cesseraient de la refléter. Le marché ne peut donc être qu’approximativement efficient, ce qui laisse une rémunération à ceux qui produisent l’information.

Les bulles et la crise de 2008. Après la crise financière, plusieurs gérants et économistes, dont Jeremy Grantham, ont reproché à la croyance dans l’efficience d’avoir fait sous-estimer les bulles. Fama conteste le mot même de bulle : pour lui, une bulle n’est démontrée que si l’on sait prévoir sa fin au moment où elle se forme, et la recherche ne fournit pas de preuve fiable que les baisses de marché soient prévisibles. Il souligne aussi que les grandes baisses boursières, dont celle de 2007-2009, ont accompagné des récessions, que le sommet du marché a le plus souvent précédé celui de l’activité et que ces baisses ont été assez vite effacées : pour lui, les cours anticipent l’activité réelle, ce qui est le comportement attendu d’un marché efficient. Ses contradicteurs y opposent l’exubérance irrationnelle de la fin des années 1990.

Ce qu’il en reste aujourd’hui

La part de l’œuvre de Fama la moins discutée est méthodologique. L’étude d’événement, la méthode Fama-MacBeth et l’exigence de tester un modèle sur des données nouvelles sont devenues des standards de la recherche financière. Le modèle à trois facteurs reste une référence pour évaluer un gérant : on mesure sa performance une fois retirée l’exposition au marché, à la taille et à la valeur.

Le débat sur l’efficience, lui, n’est pas clos, mais il s’est déplacé. Peu de chercheurs défendent aujourd’hui une efficience parfaite, et peu soutiennent que battre le marché soit facile. La question porte désormais sur le degré d’efficience selon les marchés, et sur l’origine des primes observées, risque ou comportement. L’essor de la gestion passive, via les fonds indiciels et les trackers, prolonge dans la pratique l’idée que Fama a formalisée.

Ce que ça change pour un investisseur ou un trader

La grille de Fama commence par une question : quelle information ai-je que le marché n’a pas déjà intégrée ? Un chiffre d’emploi ou une décision de banque centrale se retrouvent dans les cours en quelques instants. Une stratégie fondée sur une information connue de tous suppose donc un avantage ailleurs : la rapidité d’exécution, la gestion du risque, l’horizon de détention ou la discipline.

Elle invite aussi à se méfier des règles qui ont « toujours marché » sur le passé. La leçon tirée par Fama de ses années d’étudiant vaut pour toute méthode de trading : une règle ajustée sur un historique doit être éprouvée sur des données qui n’ont pas servi à la construire. Enfin, le problème de l’hypothèse jointe rappelle qu’une surperformance peut rémunérer un risque mal mesuré plutôt qu’un talent ; avant de conclure à une anomalie, il faut se demander quel risque on porte en échange.

Questions fréquentes

Qu’est-ce que l’hypothèse d’efficience des marchés de Fama ?

C’est l’idée, formalisée par Eugene Fama en 1970, que les prix des actifs financiers reflètent l’information disponible. Il en distingue trois formes, faible, semi-forte et forte, selon que l’information considérée est l’historique des cours, l’information publique ou l’information privée.

Pourquoi Eugene Fama a-t-il reçu le prix Nobel ?

Eugene Fama a reçu le prix Nobel d’économie en 2013, avec Lars Peter Hansen et Robert Shiller, pour leurs analyses empiriques des prix des actifs. Ses travaux ont montré que les cours sont très difficiles à prévoir à court terme et qu’ils intègrent rapidement les nouvelles informations.

Eugene Fama croit-il aux bulles financières ?

Eugene Fama se montre sceptique : selon lui, on ne peut parler de bulle que si l’on sait prévoir son éclatement au moment où elle se forme, ce que la recherche n’a pas démontré de façon fiable. Robert Shiller, colauréat du même prix Nobel, défend la position inverse.

Quel texte lire d’Eugene Fama ?

L’article « Efficient Capital Markets : A Review of Theory and Empirical Work », publié en 1970 dans le Journal of Finance, reste la meilleure porte d’entrée. Sa conférence Nobel de 2013, « Two Pillars of Asset Pricing », résume en quelques pages l’efficience des marchés et les modèles de risque et de rendement.

Pour aller plus loin

• La théorie des attentes rationnelles
• La théorie de la réflexivité : Soros contre l’efficience
• La théorie des perspectives
• Les grands économistes du guide des théories économiques