Effet de disposition : définition, études et exemples en Bourse

Qu’est-ce que l’effet de disposition ?

L’effet de disposition est la tendance des investisseurs à réaliser plus volontiers leurs plus-values que leurs moins-values : ils vendent les titres en hausse depuis leur achat et conservent ceux qui sont en baisse. C’est la version boursière d’un vieux proverbe que tout le monde connaît et que presque personne n’applique : couper ses pertes et laisser courir ses gains. L’effet de disposition décrit exactement l’inverse.

Le biais est défini par rapport au prix d’achat, qui sert de point de référence. Peu importe ce que le titre vaut aujourd’hui ou ce qu’il promet demain : ce qui décide, c’est de savoir s’il est au-dessus ou au-dessous du prix payé. Le marché, lui, ignore superbement à quel prix vous êtes entré.

L’effet de disposition en résumé

C’est l’un des biais les mieux documentés de la finance comportementale, observé chez les particuliers de nombreux pays, chez les gérants de fonds et jusque dans l’immobilier. Son explication, en revanche, est plus discutée qu’on ne le dit : la théorie des perspectives, longtemps présentée comme sa cause évidente, ne le prédit pas toujours.

• Famille : la perte et le risque
• Mis en évidence par : Hersh Shefrin et Meir Statman, puis Terrance Odean
• Date : 1985 pour le nom, 1998 pour la mesure de référence
• Expérience de référence : l’analyse de 10 000 comptes d’un courtier à prix réduits américain entre 1987 et 1993
• Proche de : l’aversion aux pertes, la comptabilité mentale, l’aversion au regret
• Sur les marchés : une plus-value a environ 50 % de chances de plus d’être réalisée qu’une moins-value, pour un coût mesurable

Quelles études l’ont mis en évidence ?

Le nom vient d’un article de Hersh Shefrin et Meir Statman paru en 1985 dans le Journal of Finance, sous un titre qui dit tout : The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long. Les deux auteurs y assemblent quatre ingrédients : l’aversion aux pertes de la théorie des perspectives, la comptabilité mentale, qui fait juger chaque titre isolément, la recherche de la fierté et la fuite du regret, enfin le manque de maîtrise de soi.

La mesure de référence arrive treize ans plus tard. Terrance Odean obtient d’un grand courtier américain à prix réduits les relevés de 10 000 comptes tirés au hasard, soit 162 948 opérations enregistrées entre janvier 1987 et décembre 1993 (Journal of Finance, 1998). Son idée est simple et élégante. Chaque jour où un investisseur vend quelque chose, Odean regarde tout son portefeuille : quelles plus-values il a réalisées, et quelles plus-values il aurait pu réaliser mais a laissées dormir, et de même pour les pertes. Il en tire deux proportions : la part des gains réalisés et la part des pertes réalisées.

Sur l’ensemble de l’année, 14,8 % des gains possibles sont réalisés contre 9,8 % des pertes possibles. Un titre en hausse a donc un peu plus de 50 % de chances de plus d’être vendu, un jour donné, qu’un titre en baisse. Le rapport passe de 2,1 en janvier à 0,85 en décembre, seul mois où les investisseurs vendent davantage leurs pertes que leurs gains. L’explication est fiscale : en fin d’année, réaliser une moins-value réduit l’impôt, et la raison finit par l’emporter, au moins pendant quelques semaines.

Le même relevé montre un détail savoureux. Quand ces investisseurs rachètent un titre qu’ils détiennent déjà, ils renforcent plus souvent leurs perdants (13,5 % des cas possibles) que leurs gagnants (9,4 %). Non seulement on garde ce qui baisse, mais on en reprend.

Comment fonctionne-t-il ?

L’explication classique s’appuie sur la théorie des perspectives. Au-dessus du prix d’achat, l’investisseur est dans le domaine des gains, où l’on préfère le certain : il encaisse. Au-dessous, il est dans le domaine des pertes, où l’on devient preneur de risque : il attend un retour au prix payé. S’y ajoutent deux émotions distinctes. Vendre un gagnant procure une petite fierté. Vendre un perdant oblige à reconnaître une erreur, ce qui transforme une perte « latente » en perte « réelle », alors que l’argent est déjà perdu dans les deux cas.

Une expérience de Martin Weber et Colin Camerer (Journal of Economic Behavior and Organization, 1998) isole l’un des ressorts. Des participants achètent et vendent six titres fictifs dont les prix varient à chaque période. Ils vendent bien leurs gagnants et gardent leurs perdants. Mais lorsque les titres sont vendus d’office à la fin de chaque période, l’effet diminue fortement. Le biais tient donc beaucoup au fait de devoir décider soi-même de vendre, c’est-à-dire de signer sa perte.

Ce qui l’amplifie : un prix d’achat bien en vue sur l’écran, une position importante, un titre choisi avec conviction et défendu en public, le fait de suivre chaque ligne séparément. Ce qui l’atténue : des ventes décidées par une règle plutôt que par l’humeur, la fiscalité de fin d’année, enfin la sophistication et l’expérience : sur des données de courtage chinoises, Lei Feng et Mark Seasholes (Review of Finance, 2005) observent que, chez les investisseurs avertis et expérimentés, la réticence à vendre à perte disparaît, mais que la hâte d’encaisser les gains ne recule que d’un gros tiers.

Que fait-il sur les marchés ?

Le premier coût est mesuré par Odean lui-même. Sur l’année qui suit, les gagnants vendus par ses 10 000 investisseurs font en moyenne 3,41 points de pourcentage de mieux, par rapport au marché, que les perdants qu’ils ont conservés. Les investisseurs qui gardaient leurs perdants en espérant un rattrapage se trompaient donc en moyenne. Ce résultat rejoint l’effet momentum, la tendance des titres qui ont monté à continuer de monter sur quelques mois. Le portefeuille garde ce qui va mal et se sépare de ce qui va bien, ce qui est une manière très méthodique de s’appauvrir.

À cela s’ajoute la facture fiscale. Pour un compte imposable, réaliser ses gains et reporter ses pertes, c’est payer l’impôt plus tôt et différer la déduction. Odean souligne que ce comportement est sous-optimal sur ce seul plan, avant même de parler de rendement.

Le biais ne se limite pas aux actions. David Genesove et Christopher Mayer ont étudié le marché des appartements en copropriété du centre de Boston dans les années 1990 (Quarterly Journal of Economics, 2001). Les propriétaires qui risquaient de vendre sous leur prix d’achat affichaient des prix demandés plus élevés, de 25 à 35 % de l’écart entre leur prix d’achat et la valeur estimée du bien. Ils obtenaient un prix de vente un peu plus élevé, de 3 à 18 % de cet écart, mais vendaient nettement moins souvent. L’effet était à peu près deux fois plus fort chez les propriétaires occupants que chez les investisseurs, mais présent chez les deux. On s’accroche à son prix d’achat aussi fermement qu’à ses murs.

Un effet sur les prix eux-mêmes a même été avancé. Si beaucoup d’investisseurs vendent leurs gagnants trop tôt, la hausse d’un titre après une bonne nouvelle est freinée par ces ventes, et le prix rejoint plus lentement sa valeur. L’effet de disposition fait ainsi partie des explications proposées, parmi d’autres, à la lenteur avec laquelle les cours intègrent certaines informations.

Comment le reconnaître chez soi ?

L’effet de disposition est facile à repérer après coup, dans un relevé de compte. Sur le moment, il se présente sous les traits de la patience ou de la prudence.

• Votre portefeuille contient surtout des lignes en perte, conservées « en attendant qu’elles remontent ».
• Vous prenez vos bénéfices vite, « parce qu’on ne perd jamais d’argent à prendre un bénéfice », et vous laissez vos pertes s’étendre.
• Le prix d’achat est le premier chiffre que vous regardez pour décider de vendre.
• Vous avez déjà renforcé une position perdante pour « abaisser votre prix de revient », sans que votre analyse ait changé.
• Vous seriez incapable d’acheter aujourd’hui un titre que vous refusez pourtant de vendre.

Que peut-on y faire ?

La question utile n’est pas « à quel prix l’ai-je acheté ? » mais « l’achèterais-je aujourd’hui, à ce prix ? ». Si la réponse est non, le prix d’achat n’est plus qu’une donnée historique. Ce test simple neutralise une partie du point de référence. Il demande toutefois d’être posé à froid, à date fixe, et non sous le coup d’une séance agitée.

La sortie peut aussi se décider avant l’entrée. Un niveau de sortie écrit au moment de l’achat, éventuellement matérialisé par un ordre stop, reproduit en partie la condition de vente automatique de l’expérience de Weber et Camerer, celle qui réduisait fortement le biais. Le journal de trading aide à voir le phénomène : en notant pour chaque position la durée de détention des gagnants et celle des perdants, la plupart des gens découvrent une asymétrie qu’ils n’auraient pas soupçonnée.

Enfin, évaluer le portefeuille dans son ensemble plutôt que ligne par ligne réduit la pression de chaque compte mental. Ce qui marche mal : la règle inverse appliquée sans réflexion. Vendre systématiquement tout ce qui baisse n’est pas une méthode ; c’est remplacer un biais par un réflexe. Ces outils encadrent une décision, ils ne garantissent aucun résultat.

Que lui objecte-t-on ?

Le fait est solide, son explication beaucoup moins. En 2009, Nicholas Barberis et Wei Xiong montrent dans le Journal of Finance que la théorie des perspectives, sous sa forme la plus simple, ne prédit pas toujours l’effet de disposition : selon les hypothèses, elle peut même prédire le contraire. Des modèles alternatifs proposent que l’investisseur tire un plaisir ou un déplaisir de l’acte même de réaliser un gain ou une perte, ce qui rejoint l’intuition de fierté et de regret de Shefrin et Statman.

Itzhak Ben-David et David Hirshleifer (Review of Financial Studies, 2012), sur des données de courtage, observent que la probabilité de vendre augmente avec l’ampleur du gain comme avec celle de la perte, sans saut net au passage du prix d’achat. Ils en concluent que les ventes reflètent en partie des révisions de croyances plutôt qu’une simple préférence pour encaisser. Enfin, conserver un perdant n’est pas toujours irrationnel : frais de transaction, fiscalité ou croyance sincère en un retour à la moyenne peuvent jouer. Odean a testé plusieurs de ces explications, rééquilibrage du portefeuille et coût des titres à bas prix notamment, sans qu’elles suffisent à expliquer le phénomène.

Questions fréquentes

Pour aller plus loin

• Psychologie du trader : les biais et leurs remèdes, ce biais vu depuis la salle de marché, avec ses remèdes
• Richard Thaler, dont la comptabilité mentale explique pourquoi chaque ligne est jugée isolément
• Mémoires d’un spéculateur, récit romancé de la carrière de Jesse Livermore, qui fait de l’art de couper ses pertes l’une de ses leçons centrales
• Pourquoi tenir un journal de trading, l’outil le plus simple pour mesurer sa propre asymétrie
• Sur le forum : une discussion sur l’effet de dotation et l’effet de disposition, qui confronte les deux notions à la pratique
• Sur le forum : « pourquoi je ne parviens pas à couper mes pertes ? », un témoignage où l’effet de disposition se reconnaît trait pour trait