Comportement moutonnier : définition, études et exemples en Bourse

Qu’est-ce que le comportement moutonnier ?

Le comportement moutonnier est la tendance d’un investisseur à calquer ses décisions sur celles des autres intervenants, en achetant ce qu’ils achètent et en vendant ce qu’ils vendent, plus par imitation que par analyse propre. L’anglais dit « herding », le troupeau. Le mot ne juge pas l’intelligence des moutons : il décrit un mouvement d’ensemble.

Le phénomène a deux visages. Il peut être un réflexe, la peur d’être seul contre tous. Il peut aussi être un calcul : quand votre carrière dépend de la comparaison avec vos pairs, suivre le troupeau protège mieux qu’avoir raison seul. C’est ce second visage, rationnel pour l’individu et coûteux pour le marché, que l’économie financière a le plus étudié.

Le comportement moutonnier en résumé

Le comportement moutonnier n’est pas une erreur de calcul isolée mais une manière de décider en regardant les autres. Il naît de la contagion émotionnelle, de l’inférence (les autres savent peut-être quelque chose) et des incitations professionnelles. Il se voit dans les bulles, mais il se mesure aussi, plus modestement, dans les portefeuilles des institutions.

• Famille : la foule
• Mis en évidence par : Gustave Le Bon et Wilfred Trotter pour la description, David Scharfstein et Jeremy Stein pour la théorie, Josef Lakonishok, Andrei Shleifer et Robert Vishny pour la mesure
• Date : 1895 (Psychologie des foules), 1990 (modèle de Scharfstein et Stein), 1992 (mesure de référence sur des portefeuilles réels)
• Expérience de référence : la mesure du « herding » sur 769 fonds américains investis en actions, pour la plupart des fonds de pension, de 1985 à 1989
• Proche de : la cascade informationnelle, le conformisme, la peur de manquer
• Sur les marchés : des achats concentrés sur les mêmes titres au même moment, qui amplifient les hausses comme les baisses

Quelle expérience a révélé le comportement moutonnier ?

L’idée est ancienne. En 1895, Gustave Le Bon consacre le premier chapitre de Psychologie des foules à ce qu’il appelle la loi psychologique de l’unité mentale des foules : rassemblés, des individus raisonnables se mettent à sentir et à agir d’un seul bloc, par contagion et suggestion. En 1916, le chirurgien britannique Wilfred Trotter réunit dans Instincts of the Herd in Peace and War des essais parus dès 1908 et popularise l’expression d’instinct grégaire. Ni l’un ni l’autre ne mesure quoi que ce soit : ils observent et généralisent.

La mesure arrive avec les économistes. En 1990, David Scharfstein et Jeremy Stein publient « Herd Behavior and Investment » dans l’American Economic Review. Leur modèle montre qu’un gérant soucieux de sa réputation peut imiter les décisions d’un autre gérant en ignorant sa propre information, et que ce choix, inefficace pour la collectivité, est parfaitement raisonnable pour lui. Si tout le monde se trompe ensemble, personne n’est jugé incompétent.

Deux ans plus tard, Josef Lakonishok, Andrei Shleifer et Robert Vishny passent aux chiffres dans le Journal of Financial Economics. La scène est austère : les relevés trimestriels de 769 fonds investis en actions, pour la plupart des fonds de pension d’entreprise, confiés à 341 sociétés de gestion, du premier trimestre 1985 au dernier trimestre 1989. Pour chaque titre et chaque trimestre, ils comparent la proportion de gérants acheteurs à ce que le hasard donnerait. L’écart est leur mesure du troupeau.

Le résultat surprend par sa modestie, y compris les auteurs. La mesure moyenne vaut 0,027 : là où le hasard partagerait les gérants actifs sur un titre à parts égales entre acheteurs et vendeurs, on en trouve environ 52,7 % d’un côté et 47,3 % de l’autre. Le troupeau n’apparaît nettement que dans les petites capitalisations, sur lesquelles l’information publique est plus rare. Ils ne trouvent pas non plus de corrélation forte entre les variations des positions des fonds sur un titre et ses rendements anormaux. La légende du troupeau généralisé en sort raisonnablement écornée.

Comment fonctionne le comportement moutonnier ?

Trois mécanismes se superposent. Le premier est émotionnel : la foule rassure, l’isolement inquiète, et un écran qui monte pendant que vous êtes dehors produit un inconfort réel. Le deuxième est informationnel : si beaucoup de gens achètent, ils savent peut-être quelque chose, et l’imitation devient une façon économique de s’informer. Ce mécanisme, poussé jusqu’au point où chacun abandonne son propre signal, a sa fiche : la cascade informationnelle.

Le troisième est professionnel. Keynes l’avait vu dans le chapitre 12 de la Théorie générale (1936) : la sagesse du monde, écrit-il en substance, enseigne qu’il vaut mieux pour sa réputation échouer avec les conventions que réussir contre elles. Le gérant qui perd avec tout le monde garde son poste, celui qui perd seul le perd. Le même chapitre compare l’investissement à un concours de beauté où il s’agit moins de choisir le plus beau visage que celui que les autres choisiront.

Le troupeau se renforce quand l’information est rare ou ambiguë, quand les performances sont publiées et comparées à de courts intervalles, et quand les décideurs manquent d’expérience. Il s’atténue quand la décision est prise avant de connaître celle des autres, et quand l’évaluation porte sur plusieurs années plutôt que sur un trimestre.

Quels exemples du comportement moutonnier en Bourse ?

Le cas le plus instructif n’est pas une bulle, mais une débâcle de quatre jours sur un marché qui n’avait rien d’euphorique. Du lundi 6 au jeudi 9 août 2007, plusieurs des fonds spéculatifs dits quantitatifs les plus réputés, dont les achats et les ventes d’actions sont décidés par des modèles statistiques et qui équilibrent positions acheteuses et vendeuses, enregistrent des pertes record. Selon le Wall Street Journal du 14 août, un fonds de Goldman Sachs a perdu plus de 30 % de sa valeur en une semaine. Le vendredi 10 août, le mouvement se retourne brutalement.

Amir Khandani et Andrew Lo, du MIT, ont reconstitué l’épisode à partir des données de transactions, dans un document de travail du NBER (2008) puis dans le Journal of Financial Markets (2011). Leur hypothèse : des portefeuilles construits de façon très semblable, sur les mêmes indicateurs de valorisation et de tendance, ont commencé à être liquidés dès juillet, l’une des pistes avancées étant qu’un grand acteur, touché par les premiers remous de la crise des subprimes, ait voulu réduire son endettement. Chaque vente faisait baisser les titres que les autres fonds détenaient aussi, ce qui déclenchait leurs propres ventes. À partir du 8 août, les teneurs de marché, qui assurent d’ordinaire la contrepartie, se sont retirés. Le 10 août, les stratégies simulées par les chercheurs regagnent presque tout le terrain perdu ; un fonds qui avait réduit ses positions en pleine chute, lui, n’en récupérait qu’une partie.

Personne, dans cette histoire, n’a copié personne au sens strict. Les fonds touchés employaient des méthodes voisines et détenaient des portefeuilles semblables : le troupeau s’était formé sans que ses membres le sachent, et il ne s’est révélé qu’à la sortie. Les auteurs en concluent que le phénomène des positions encombrées, où trop d’acteurs détiennent la même chose, concerne désormais des familles entières de stratégies et non plus quelques titres trop populaires. Ils préviennent aussi, avec une franchise rare, que leurs conclusions reposent sur des indices indirects et appellent une bonne dose de scepticisme.

Pour la bulle Internet, l’étude de Robin Greenwood et Stefan Nagel sur les gérants qui ont suivi la tendance est présentée dans la fiche consacrée à la loi des petits nombres.

Comment reconnaître le comportement moutonnier dans ses décisions ?

Le comportement moutonnier se déguise volontiers en prudence. Quelques signes doivent vous alerter :

• Vous découvrez une valeur par le bruit qui l’entoure plutôt que par votre propre recherche, et vous l’achetez la semaine même.
• Votre principal argument d’achat est que « tout le monde en a », ou que les grandes maisons y sont.
• Vous vendez une position que vous jugez saine parce que le marché entier baisse et que tenir seul vous paraît insupportable.
• Vous seriez plus gêné d’avoir tort seul que d’avoir tort avec la majorité, à perte égale.

Comment éviter le comportement moutonnier ?

On ne supprime pas l’envie de suivre : elle est ancienne et souvent utile. On peut en revanche la placer après sa propre analyse, et non avant. La règle la plus simple consiste à écrire votre thèse, votre prix d’entrée et votre point d’invalidation avant de lire l’avis des autres. Ce que vous lisez ensuite devient une information à confronter, non un ordre à suivre.

Un journal de décisions aide à mesurer le phénomène : notez, pour chaque achat, d’où vient l’idée. Si la colonne « forum, réseau, presse » l’emporte largement sur la colonne « recherche personnelle », le troupeau décide à votre place. Une taille de position fixée à l’avance limite enfin le cas où l’on rejoint tardivement un mouvement avec une mise qu’on n’aurait jamais engagée au départ.

Ce qui ne marche pas : prendre systématiquement le contre-pied de la foule. Le contrariant pur est un mouton qui marche à reculons, toujours guidé par le troupeau. La plupart du temps, la majorité a raison sur la direction ; c’est son excès qui pose problème.

Quelles sont les limites du comportement moutonnier ?

La première objection tient aux chiffres. Les mesures sur données réelles trouvent souvent un troupeau faible, comme Lakonishok, Shleifer et Vishny en 1992. Des achats simultanés ne prouvent pas l’imitation : des gérants qui lisent les mêmes résultats et réagissent aux mêmes nouvelles achètent ensemble sans se regarder. Les économistes distinguent pour cette raison le troupeau « vrai », où l’on suit les autres, du troupeau « apparent », où l’on réagit à la même information ; Sushil Bikhchandani et Sunil Sharma en ont fait la synthèse pour le FMI. L’épisode d’août 2007 montre que la distinction compte peu au moment de sortir.

La deuxième objection tient au mot. Le Bon et Trotter décrivaient des foules physiques, électrisées par la proximité, et procédaient par observation et généralisation, sans mesure. Transposer leur vocabulaire à des millions d’ordres anonymes reste une analogie, éclairante mais à manier avec prudence.

La troisième rappelle que suivre n’est pas toujours irrationnel. Le modèle de Scharfstein et Stein montre justement que l’imitation peut être le meilleur choix individuel. Le comportement moutonnier devient un biais lorsqu’il l’emporte sur une information que l’on possède, non lorsqu’il comble une information que l’on n’a pas.

Questions fréquentes sur le comportement moutonnier

Pour aller plus loin

• Psychologie des foules de Gustave Le Bon, le texte fondateur sur la contagion et l’unité mentale des foules
• John Maynard Keynes, qui a décrit le concours de beauté et l’avantage de se tromper avec tout le monde
• Penser par soi-même, une règle de trading qui répond directement à la tentation de suivre
• Sur le forum : faut-il étudier les banques ou la foule pour comprendre les cours ?, une discussion entre membres sur la psychologie collective
• Sur le forum : un fil consacré à Psychologie des foules de Gustave Le Bon, pour les lecteurs qui veulent discuter le livre