Dual momentum de Gary Antonacci : règles GEM, résultats et code

Qu’est-ce que le dual momentum ?

Le dual momentum est une stratégie qui combine deux tests sur les 12 derniers mois : le momentum relatif, qui désigne le plus fort de plusieurs actifs, et le momentum absolu, qui ne garde cet actif que si son rendement a dépassé celui des bons du Trésor. Si le test absolu échoue, le capital quitte les actions pour un placement sûr. Gary Antonacci, qui l’a formalisée, la résume ainsi dans son livre : choisir d’abord l’actif le plus performant par le momentum relatif, puis appliquer le momentum absolu comme filtre de suivi de tendance.

Chaque moitié corrige un défaut de l’autre. Le momentum relatif, celui de Jegadeesh et Titman, choisit les meilleurs actifs mais reste investi quand tout baisse : selon Antonacci, il peut augmenter le rendement mais réduit peu la volatilité et la perte maximale. Le momentum absolu, qu’il décrit comme un momentum relatif appliqué à un actif face aux bons du Trésor, sort du marché tôt dans les marchés baissiers. La version la plus connue, Global Equities Momentum (GEM), arbitre chaque mois entre trois fonds indiciels : actions américaines, actions internationales et obligations.

Le dual momentum en résumé

La stratégie ne compte qu’un paramètre, la durée de 12 mois, et une décision par mois, ce qui la rend accessible à un investisseur particulier avec trois ETF (trackers). Sa fiche d’identité :

• Auteur : Gary Antonacci, Portfolio Management Consultants
• Premier document : « Risk Premia Harvesting Through Dual Momentum », document de travail, 2012
• Livre : Dual Momentum Investing : An Innovative Strategy for Higher Returns with Lower Risk, McGraw-Hill, novembre 2014
• Règle : momentum relatif puis momentum absolu sur 12 mois, sans saut de mois, revue mensuelle
• Résultat annoncé (GEM, 1974-2013) : 17,43 % par an, écart type 12,64 %, ratio de Sharpe 0,87, perte maximale 22,7 %
• Fréquence : 1,35 changement de position par an en moyenne depuis 1974
• Outil ProRealTime : ProScreener pour le classement, ProBacktest pour le filtre absolu (code ci-dessous)

Qui a inventé le dual momentum ?

Le dual momentum a été formalisé par Gary Antonacci, de la société Portfolio Management Consultants, dans le document de travail « Risk Premia Harvesting Through Dual Momentum » de 2012. Le texte a été publié en 2017 dans le Journal of Management & Entrepreneurship (volume 11, numéro 1, pages 27 à 55). Antonacci y applique la combinaison des deux momentums à des « modules » d’actifs, dont un module d’actions qui oppose actions américaines et actions internationales, de janvier 1974 à décembre 2011, avec une durée de 12 mois et une revue mensuelle.

Le document qui a suivi, « Absolute Momentum : A Simple Rule-Based Strategy and Universal Trend-Following Overlay », dont la version consultée est datée du 10 avril 2014, isole le second ingrédient. Antonacci y rappelle que Cowles et Jones avaient déjà relevé en 1937, sur les actions américaines de 1920 à 1935, l’intérêt d’une durée de 12 mois, et qu’une étude de Moskowitz, Ooi et Pedersen de 2012 la trouvait aussi la meilleure sur 58 marchés à terme de 1965 à 2009. Ce texte devient l’annexe B du livre de novembre 2014, dont le chapitre 8, « Global Equities Momentum », présente la version GEM.

Pour combiner les deux, Antonacci s’appuie sur la littérature du momentum relatif ouverte par Jegadeesh et Titman en 1993, qui selon lui a tenu hors échantillon depuis sa publication, et sur celle du momentum de séries temporelles. Son apport est pratique : réduire la méthode à quelques indices et à une règle qu’un particulier peut appliquer une fois par mois.

Quelles sont les règles exactes du dual momentum ?

Dans sa version GEM, le dual momentum tient en deux questions posées à la fin de chaque mois, sur les rendements des 12 derniers mois. Les actions américaines ont-elles fait mieux que les actions internationales ? L’actif d’actions retenu a-t-il fait mieux que les bons du Trésor ? Si oui, on le détient le mois suivant ; si non, on détient un fonds d’obligations agrégées. Ben Carlson, auteur du blog A Wealth of Common Sense, qui a décrit la stratégie en juillet 2015, la présente avec trois fonds : un fonds S&P 500, un fonds d’actions internationales et un fonds obligataire.

Un détail varie selon les lectures. Le livre, cité par CXO Advisory, applique le momentum absolu à l’actif retenu par le momentum relatif ; Adam Butler, cofondateur de la société de gestion ReSolve Asset Management, qui a réexaminé GEM en 2019, décrit un filtre de tendance appliqué au seul S&P 500. Les deux lectures ne divergent que dans un cas : actions américaines sous les bons du Trésor et actions internationales au-dessus. Dans le document de 2012, le refuge n’est pas un fonds obligataire mais les bons du Trésor eux-mêmes : on choisit d’abord entre les actifs du module par le momentum relatif, et si l’actif retenu n’a pas battu les bons du Trésor sur un an, on détient les bons.

Trois choix techniques complètent la règle. Le rendement est mesuré sur 12 mois sans sauter le dernier mois, contrairement à l’usage pour les actions individuelles : Antonacci juge les indices moins exposés aux problèmes de liquidité et de microstructure. Les rendements sont totaux, dividendes et intérêts réinvestis. Et la décision n’est prise qu’une fois par mois : selon le livre cité par Carlson, la stratégie a changé de position 1,35 fois par an en moyenne depuis 1974 ; toujours selon Carlson, elle a passé environ 41 % du temps en actions américaines, 29 % en actions internationales et 30 % en obligations.

Que disent les études publiées sur le dual momentum ?

Les chiffres du dual momentum viennent d’abord de son auteur : dans le chapitre 8 de son livre, Antonacci annonce pour GEM, de 1974 à 2013, un rendement annuel moyen de 17,43 %, un écart type de 12,64 %, un ratio de Sharpe de 0,87 et une perte maximale de 22,7 %, contre 9,55 % par an pour l’indice mondial MSCI ACWI selon le résumé qu’en fait le site CXO Advisory. L’auteur insiste sur la régularité : GEM aurait eu des ratios de Sharpe plus élevés et des pertes maximales plus faibles que l’ACWI dans chacune des quatre décennies. L’annexe A du livre précise que ces performances ne déduisent ni frais de gestion, ni frais de transaction, ni impôts.

Le document de 2014 sur le momentum absolu est plus instructif, parce qu’il montre ce que le filtre change actif par actif, de janvier 1974 à décembre 2012, avec 0,20 % de frais à chaque passage vers ou depuis les bons du Trésor. Sur les actions américaines (indice MSCI US), le rendement annuel passe de 11,62 % à 12,26 % et la perte maximale de 50,65 % à 22,90 %. Sur les actions internationales (MSCI EAFE), le rendement baisse, de 11,56 % à 10,39 %, mais la perte maximale passe de 56,40 % à 25,14 %. Sur l’immobilier coté, la perte maximale tombe de 68,30 % à 19,97 % ; sur l’or, de 61,78 % à 24,78 %. Sur la médiane des huit actifs testés, le rendement passe de 9,90 % à 10,25 % et la perte maximale de 53,53 % à 21,43 %.

La leçon est nette, et elle vaut mieux que le chiffre de 17,43 % : le filtre absolu ne promet pas de gagner davantage, il coupe les grandes baisses. Dans le tableau d’Antonacci, il réduit le rendement de trois actifs sur huit, mais il réduit la perte maximale de tous. Le résumé de son document de 2012 dit la même chose : les deux momentums peuvent chacun améliorer le rendement, mais c’est le momentum absolu qui réduit le plus la volatilité et la perte maximale.

Comment tester le dual momentum sur ProRealTime ?

Le dual momentum se programme sur ProRealTime en deux temps, parce qu’il compare plusieurs instruments : un ProScreener classe les actifs d’une liste personnelle selon leur rendement sur 12 mois, puis un système ProBacktest applique le filtre absolu à l’actif retenu. Les deux codes se lancent sur une unité de temps mensuelle. Aucun résultat de backtest n’est donné ici : les codes n’ont pas encore été contrôlés à l’écran.

// Dual momentum, étape 1 : momentum relatif (classement sur 12 mois)
// ProScreener, unité de temps mensuelle, appliqué à une liste personnelle
// contenant par exemple un ETF d'actions américaines et un ETF d'actions internationales
Periode = 12 // 12 mois, la durée retenue par Antonacci
Seuil = 0 // rendement des bons du Trésor sur 12 mois, en %, à saisir à la main

Perf = (Close / Close[Periode] - 1) * 100
Exces = Perf - Seuil // momentum absolu : positif = au-dessus des bons du Trésor

c1 = Close > 0
SCREENER[c1](Perf AS "Perf 12 mois %", Exces AS "Excès sur bons %")

// Dual momentum, étape 2 : filtre de momentum absolu sur l'actif retenu
// ProBacktest, graphique mensuel de l'actif (ETF ou indice)
DEFPARAM CumulateOrders = False
Periode = 12 // 12 mois
Seuil = 0 // rendement des bons du Trésor sur 12 mois, en %, à saisir à la main

Perf = (Close / Close[Periode] - 1) * 100

// Au-dessus du seuil : on détient l'actif
IF NOT LongOnMarket AND Perf > Seuil THEN
   BUY 1 SHARE AT MARKET
ENDIF

// Au-dessous : on sort (dans GEM, le capital passe alors en obligations)
IF LongOnMarket AND Perf <= Seuil THEN
   SELL AT MARKET
ENDIF

Le premier code suit le manuel officiel de ProScreener (version 6.1.0 du 1er décembre 2025) : SCREENER[c1](Perf AS « … », Exces AS « … ») affiche deux colonnes, la performance sur 12 mois et l’écart avec le seuil, et le tri se règle dans la fenêtre du scanner, comme l’explique la fiche à quoi sert le ProScreener. Le second suit le manuel de ProBacktest : DEFPARAM CumulateOrders = False interdit de renforcer la position, BUY … AT MARKET et SELL AT MARKET sont exécutés à l’ouverture de la barre suivante, c’est-à-dire au début du mois suivant, et LongOnMarket vaut 1 tant qu’une position longue est ouverte.

Trois écarts avec la stratégie publiée sont assumés. Le seuil est une constante à saisir, alors que le rendement des bons du Trésor change d’un mois à l’autre : il faut le mettre à jour, ou accepter l’approximation. Un graphique de cours ne compte pas les dividendes, sauf sur un ETF de capitalisation, alors qu’Antonacci raisonne en rendement total. Enfin, un système ProBacktest ne porte que sur l’instrument de son graphique : la jambe obligataire se gère à part. La structure de ProScreener et de ProBacktest est détaillée dans le guide ProRealTime d’andlil.com.

Que change le dual momentum pour un investisseur ?

Le dual momentum change d’abord le rythme : une décision par mois, rarement suivie d’un mouvement, puisque la stratégie a changé de position 1,35 fois par an en moyenne selon le livre. C’est une stratégie d’allocation pour un compte d’investissement, pas un système de trading intrajournalier ; elle demande surtout de la constance, et d’accepter de rester des mois dans un actif sans rien faire.

Elle change ensuite la nature du risque. Le filtre absolu remplace une grande perte rare par une série de petites erreurs : sortir après une baisse, puis racheter plus haut quand le marché repart. Ben Carlson note en 2015 que la stratégie est restée nettement derrière le S&P 500 depuis 2009, qu’elle fait mieux que lui si l’on part de 2008, parce qu’elle est construite pour les marchés baissiers, et que les faux signaux font partie du prix à payer. Accepter de rater une partie de la hausse pour éviter l’essentiel de la baisse est le contrat ; le rompre à la première sous-performance revient à garder les inconvénients sans le bénéfice.

Ce que j’en disais sur le forum

« […] ne pas être positionné sur les marchés est déjà une stratégie d’investissement. Il ne faut pas être toujours dans les marchés, se retirer est aussi un acte de trading. »

Benoist Rousseau sur le forum, le 13 décembre 2013, à un membre qui hésitait à prendre position un matin sans conviction

Quelles sont les limites du dual momentum ?

La première limite du dual momentum est que ses chiffres les plus cités viennent de son auteur, qui en a tiré un livre, et qu’ils excluent frais de gestion, frais de transaction et impôts. Le site CXO Advisory, qui a résumé le livre en octobre 2014, ajoute une réserve de fond : l’essentiel de la période 1974-2013 correspond à une longue baisse des taux d’intérêt et donc à un marché haussier des obligations, le refuge de GEM ; la stratégie pourrait moins bien fonctionner pendant une hausse durable des taux.

La deuxième est la sensibilité aux paramètres. Adam Butler, de ReSolve Asset Management, a publié en mai 2019 une analyse de 1 226 variantes de GEM, en faisant varier de 1 à 18 mois la durée du momentum relatif et celle du filtre de tendance, et en essayant des moyennes mobiles. Par rééchantillonnage, la version d’origine à 12 mois ne bat les autres que 61 % du temps, et il ne peut rejeter l’hypothèse que toutes les variantes se valent ; sur cinq ans, l’écart moyen de rendement cumulé entre une variante « chanceuse » et une variante « malchanceuse » atteint 64 points de pourcentage. Autrement dit, le résultat de GEM dépend en partie de la chance d’avoir choisi 12 mois, et une autre durée aussi défendable aurait donné un autre chiffre.

La troisième tient à la concentration. GEM détient un seul actif à la fois : un mauvais mois de bascule pèse sur tout le capital. Le choix entre deux marchés seulement fait aussi dépendre le gain relatif d’une seule comparaison, États-Unis contre reste du monde. Les règles se vérifient donc sur des périodes et des marchés qui n’ont pas servi à les fixer, en suivant la méthode du walk forward.

Questions fréquentes sur le dual momentum