Momentum transversal des actions : Jegadeesh et Titman, règles et code

Qu’est-ce que le momentum transversal des actions ?

Le momentum transversal, en anglais cross-sectional momentum, est une stratégie qui compare les actions d’un même marché entre elles : à date fixe, elle les classe selon leur rendement des J derniers mois, achète le dixième qui a le plus monté, vend à découvert le dixième qui a le plus baissé, et conserve ces positions K mois. Le signal est relatif : une action peut figurer parmi les « gagnants » alors qu’elle a baissé, pourvu qu’elle ait moins baissé que les autres. C’est ce qui distingue cette stratégie du momentum au sens de l’indicateur technique, et du momentum de séries temporelles, qui compare un actif à son propre passé.

La référence est l’article de Narasimhan Jegadeesh et Sheridan Titman, « Returns to Buying Winners and Selling Losers : Implications for Stock Market Efficiency », paru dans le Journal of Finance en mars 1993. Sur les actions cotées au NYSE et à l’AMEX de 1965 à 1989, toutes les combinaisons testées, de 3 à 12 mois de classement et de 3 à 12 mois de détention, ont un rendement positif. Le portefeuille qui achète les gagnants des six derniers mois et vend les perdants, conservé six mois, rapporte 0,95 % par mois. Les auteurs écartent le risque systématique comme explication et concluent à une réaction retardée des cours à l’information propre à chaque entreprise.

Le momentum transversal en résumé

La stratégie tient en deux paramètres, la durée du classement et la durée de détention, ce qui la rend facile à répliquer et à vérifier sur d’autres périodes. Sa fiche d’identité :

• Étude fondatrice : Jegadeesh et Titman, Journal of Finance, vol. 48, n° 1, mars 1993, p. 65-91
• Échantillon : actions du NYSE et de l’AMEX, janvier 1965 à décembre 1989, données CRSP
• Règle de référence : classement sur 6 mois, achat du premier décile, vente à découvert du dernier, détention 6 mois
• Résultat de référence : 0,95 % par mois pour la stratégie 6/6 ; 1,31 % pour la meilleure, 12 mois de classement et 3 de détention
• Après frais : 9,29 % par an ajusté du risque, avec 0,5 % de frais par transaction
• Hors échantillon : 1,01 % par mois de 1990 à 1997, contre 1,11 % de 1965 à 1989 (Jegadeesh et Titman, 1999)
• Outil ProRealTime : ProScreener, le scanner de marché, pour établir le classement (code ci-dessous)

Qui a découvert le momentum transversal des actions ?

L’idée d’acheter les actions les plus fortes est plus ancienne que l’article de 1993 : Jegadeesh et Titman citent eux-mêmes Levy, qui affirmait en 1967 qu’une règle achetant les actions cotant nettement au-dessus de leur moyenne des 27 dernières semaines battait le marché. Jensen et Bennington avaient répondu en 1970 que Levy avait retenu cette règle après en avoir examiné 68 dans sa thèse, et que, testée sur une longue période située pour l’essentiel hors de son échantillon, elle ne faisait pas mieux que l’achat et la conservation. La « force relative » traînait donc déjà un soupçon : celui d’une règle choisie après coup.

À la fin des années 1980, la recherche s’intéressait surtout à la stratégie inverse. Werner De Bondt et Richard Thaler avaient montré en 1985 que les actions les plus faibles des trois à cinq dernières années faisaient mieux, sur les trois à cinq années suivantes, que les plus fortes ; Narasimhan Jegadeesh en 1990 et Bruce Lehmann la même année trouvaient des retournements à une semaine et à un mois. Les praticiens, eux, continuaient d’acheter la force : la majorité des fonds étudiés par Grinblatt et Titman achetaient les actions en hausse sur le trimestre précédent, et le classement de Value Line reposait en grande partie sur la force relative, l’un de ses ingrédients divisant le prix relatif moyen des 10 dernières semaines par celui des 52 dernières.

L’apport de Jegadeesh, alors à l’école de gestion Anderson de l’université de Californie à Los Angeles (UCLA), et de Titman, alors à l’université des sciences et technologies de Hong Kong et à UCLA, est d’avoir réconcilié les deux constats par l’horizon. Le retournement existe à une semaine, à un mois, et à trois à cinq ans ; entre les deux, de 3 à 12 mois, c’est la continuation qui domine. La stratégie qu’ils testent ne sort pas de nulle part : elle reprend l’horizon que les praticiens utilisaient déjà.

Quelles sont les règles exactes du momentum transversal de Jegadeesh et Titman ?

Les règles de Jegadeesh et Titman tiennent en quatre étapes : au début de chaque mois, classer toutes les actions disponibles selon leur rendement des J derniers mois ; les répartir en dix déciles de poids égaux ; acheter le décile des gagnants et vendre à découvert celui des perdants, pour un investissement net nul ; garder la position K mois. Les durées J et K valent 3, 6, 9 ou 12 mois, soit 16 combinaisons.

Les portefeuilles se chevauchent. Chaque mois, la stratégie ouvre une nouvelle tranche gagnants moins perdants et ferme celle ouverte K mois plus tôt : à tout moment, elle détient donc K tranches, et seul un K-ième du portefeuille change chaque mois. Les auteurs ont calculé les rendements avec un rééquilibrage mensuel à poids égaux et avec des portefeuilles conservés sans rééquilibrage ; les deux donnent des résultats très proches, légèrement supérieurs sans rééquilibrage.

Une seconde série de 16 stratégies laisse passer une semaine entre la fin du classement et l’achat. Ce délai écarte une partie des effets de la fourchette achat-vente, des pressions sur les prix et des retournements à très court terme mis en évidence par Jegadeesh et par Lehmann en 1990. Dans leur article de 1999, Jegadeesh et Titman ajoutent un filtre : les actions cotant moins de 5 dollars au début de la période de détention sont exclues, comme celles du Nasdaq. Les études ultérieures retiennent souvent un classement sur 12 mois en sautant le dernier mois ; Gary Antonacci rappelle en 2014 que ce saut se justifie pour les actions individuelles, plus sensibles que les indices aux problèmes de liquidité et de microstructure.

Que disent les études publiées sur le momentum transversal ?

Dans l’étude de 1993, les 32 stratégies testées ont un rendement positif, et toutes sont statistiquement significatives sauf une, la stratégie 3 mois / 3 mois sans délai. La meilleure classe les actions sur 12 mois et les garde 3 mois : 1,31 % par mois sans délai, 1,49 % avec une semaine de délai. Le classement sur 6 mois rapporte environ 1 % par mois quelle que soit la durée de détention. Pour une détention de 3 mois, le gain mensuel croît avec la durée du classement : 0,32 % sur 3 mois, 0,84 % sur 6 mois, 1,09 % sur 9 mois, 1,31 % sur 12 mois.

Les auteurs ont aussi compté les frais. La stratégie renouvelle 84,8 % de son portefeuille tous les six mois ; avec 0,5 % de frais par transaction dans chaque sens, son rendement ajusté du risque reste de 9,29 % par an, toujours significativement positif, y compris dans chacune des trois tailles d’entreprises étudiées. Jegadeesh et Titman jugent cette hypothèse prudente, une étude de 1988 estimant à 0,23 % les frais d’un investisseur institutionnel pour un trajet simple.

Trois réserves figurent dans l’article lui-même. La stratégie perd en moyenne environ 7 % chaque mois de janvier, et ne gagne que 67 % des mois, 71 % hors janvier, avec 1,66 % par mois en moyenne en dehors de janvier. Sur les cinq sous-périodes de cinq ans, elle est positive partout sauf de 1975 à 1979, à cause des mois de janvier des petites capitalisations. Enfin, une partie du gain s’efface : le portefeuille classé sur 6 mois gagne en moyenne 9,5 % sur les 12 mois suivants, puis en reperd plus de la moitié dans les 24 mois d’après.

Le test le plus convaincant est venu après la publication. Dans un document de travail du National Bureau of Economic Research daté de juin 1999, publié en 2001 dans le Journal of Finance, Jegadeesh et Titman reprennent la stratégie à 6 mois, avec un filtre de prix, sur la période 1990-1997, qu’ils n’avaient pas vue : les gagnants y battent les perdants de 1,01 % par mois, contre 1,11 % de 1965 à 1989 avec les mêmes règles. Les auteurs expliquent pourquoi ce test compte : si cent stratégies indépendantes avaient été essayées par la profession sur la même période, la probabilité que la meilleure atteigne par hasard leur niveau de significativité initial serait d’environ 10 % ; un test sur des années nouvelles écarte ce soupçon de fouille de données.

Comment repérer le momentum transversal sur ProRealTime ?

Sur ProRealTime, le classement du momentum transversal se fait avec ProScreener, le scanner de marché, et non avec ProBacktest : un système ProBacktest s’exécute sur un instrument à la fois, alors que la stratégie compare des centaines d’actions entre elles. Le code ci-dessous, à appliquer en journalier à une liste d’actions, calcule la performance des 126 dernières séances, soit environ six mois, écarte les titres sous 5 unités de prix et trie les résultats par performance. Aucun résultat de backtest n’est donné ici, et le code n’a pas encore été contrôlé à l’écran.

// Momentum transversal (Jegadeesh et Titman, 1993) : classement des actions
// ProScreener, unité de temps journalière, appliqué à une liste d'actions
Periode = 126 // environ 6 mois de séances : durée de classement
Saut = 0 // 0 = pas de saut ; 5 = une semaine ; 21 = un mois
PrixMin = 5 // filtre de prix (5 dollars chez Jegadeesh et Titman, 2001)

// Performance entre il y a Periode séances et il y a Saut séances, en %
Perf = (Close[Saut] / Close[Periode] - 1) * 100

// Filtre : prix minimum et volume moyen non nul
c1 = Close > PrixMin AND Average[20](Volume) > 0

// Résultats triés par performance : choisir « les plus élevés » pour les gagnants,
// « les plus faibles » pour les perdants, dans la fenêtre du ProScreener
SCREENER[c1](Perf AS "Perf %")

Chaque instruction suit le manuel officiel de ProScreener (version 6.1.0 du 1er décembre 2025), et la manière de l’écrire est détaillée dans la fiche écrire un scanner en code. Close[n] désigne la clôture d’il y a n barres : Close[126] est donc celle d’il y a 126 séances, et Close[Saut] permet de sauter la dernière semaine (Saut = 5) ou le dernier mois (Saut = 21). SCREENER[c1](Perf AS « Perf % ») affiche les valeurs qui passent le filtre c1 et les trie selon la variable Perf, dans une colonne nommée « Perf % ». Le sens du tri, valeurs les plus élevées pour les gagnants ou les plus faibles pour les perdants, se choisit dans la troisième section de la fenêtre de programmation.

Deux limites de l’outil comptent pour cette stratégie. ProScreener calcule sur les 256 dernières barres de la période choisie, 1 024 sur les plateformes Premium : en journalier, un classement sur 12 mois, soit environ 252 séances, tient donc juste dans la version standard. Il n’affiche que 50 résultats, 100 en Premium : sur une liste de 500 actions, c’est à peu près le décile de Jegadeesh et Titman, sur une liste de 2 000, c’est le premier quarantième. Surtout, le scanner donne la liste du jour, pas l’historique des listes passées : il sert à appliquer la stratégie, pas à mesurer ce qu’elle aurait rapporté. Le reste de la plateforme, du scanner au backtest, est présenté dans le guide ProRealTime d’andlil.com.

Que change le momentum transversal pour un trader ou un investisseur ?

Le momentum transversal est une stratégie de portefeuille, pas un signal sur un graphique : appliquée comme dans les études, elle demande plusieurs dizaines de lignes, un rééquilibrage mensuel et la vente à découvert des perdants, avec l’emprunt de titres et le risque de perte théoriquement illimité qu’elle comporte. Pour un trader de futures sur indices, elle ne s’applique pas telle quelle : sur un indice isolé, c’est le momentum de séries temporelles qui se transpose, et la comparaison ne retrouve un sens qu’entre quelques marchés, comme dans le dual momentum.

Une version sans vente à découvert existe, mais elle ne capte qu’une partie de l’effet. Jegadeesh et Titman notent que, comparé à l’indice pondéré par les capitalisations, le portefeuille des gagnants dégage un rendement anormal significativement positif, alors que celui des perdants n’est pas statistiquement significatif ; comparées à l’indice équipondéré, les deux jambes le sont. Garder les seuls gagnants revient donc à garder la jambe la plus solide de la stratégie, mais aussi une exposition pleine à la baisse du marché, que la jambe vendeuse compensait.

La difficulté est aussi psychologique. Acheter une action qui a déjà pris 60 % en six mois, et vendre celle qui en a perdu 40 %, va contre le réflexe de la bonne affaire ; à l’inverse, l’effet de disposition pousse à vendre trop tôt les titres gagnants et à garder les perdants, c’est-à-dire à faire l’exact contraire. Jegadeesh et Titman jugent en 1999 que leurs résultats soutiennent les explications comportementales du momentum, tout en appelant à la prudence sur ce point.

Quelles sont les limites du momentum transversal ?

La première limite du momentum transversal est le coût de sa mise en œuvre. David Lesmond, Michael Schill et Chunsheng Zhou, dans le Journal of Financial Economics en 2004, montrent que les stratégies de force relative standard obligent à traiter souvent des titres dont les frais de transaction sont disproportionnés, et que les actions qui produisent les plus forts rendements de momentum sont précisément celles dont les frais sont les plus élevés. Leur conclusion est sévère : l’ampleur des rendements anormaux crée « l’illusion » d’une occasion de profit qui n’existe pas une fois les frais payés. Le chiffre de 9,29 % par an après frais de Jegadeesh et Titman repose, lui, sur un coût moyen uniforme de 0,5 %, alors que les titres qui portent l’essentiel de l’effet sont, selon ces auteurs, les plus chers à traiter.

La deuxième est le risque de krach. Kent Daniel et Tobias Moskowitz, dans le Journal of Financial Economics en 2016, étudient la stratégie gagnants moins perdants sur 12 mois de 1927 à 2013 : ses deux pires mois sont juillet et août 1932, quand le décile des perdants a pris 232 % contre 32 % pour celui des gagnants, et de mars à mai 2009, le décile des perdants a pris 163 % quand celui des gagnants gagnait 8 %, pour un marché en hausse de 26 %. Ces krachs surviennent après une chute du marché, en période de forte volatilité, au moment du rebond : la jambe vendeuse, chargée des titres les plus massacrés, s’envole. Les auteurs précisent que Moskowitz travaille avec AQR Capital, qui gère des stratégies de momentum.

La troisième est la fragilité dans le temps. L’article de 1993 montre déjà une sous-période perdante, de 1975 à 1979, des mois de janvier systématiquement négatifs et un rendement qui s’inverse en partie après un an. Le test hors échantillon de 1999 couvre huit années, de 1990 à 1997 ; au-delà, cette fiche ne donne aucun chiffre récent, faute d’étude ouverte pour l’établir. Enfin, l’histoire de Levy rappelle que la force relative a déjà été « découverte » une fois sur la foi d’une règle choisie parmi 68 : toute variante qui change la durée de classement, la taille du saut ou le filtre de prix doit être vérifiée sur des années que l’on n’a pas regardées pour la choisir.

Questions fréquentes sur le momentum transversal