Momentum intrajournalier : études de Gao et al. et code ProRealTime

Qu’est-ce que le momentum intrajournalier ?

Le momentum intrajournalier est la tendance du marché à finir sa séance dans le sens où il l’a commencée : selon Lei Gao, Yufeng Han, Sophia Zhengzi Li et Guofu Zhou, le rendement du SPY, l’ETF du S&P 500, mesuré de la clôture de la veille à 10 heures, prédit le rendement de la dernière demi-heure, de 15 h 30 à 16 heures. Le constat porte sur l’indice tout entier, d’où le titre de leur article paru en 2018 dans le Journal of Financial Economics, « Market Intraday Momentum » : un momentum de marché, à l’échelle d’une seule journée.

La stratégie qui en découle est très simple : à 15 h 30, acheter si le marché a monté entre la clôture de la veille et 10 heures, vendre s’il a baissé, et tout fermer à 16 heures. Une seule position par jour, tenue trente minutes. Le premier rendement inclut le gap d’ouverture, puisqu’il part de la clôture de la veille ; le second ne couvre que la fin de séance. Entre les deux, cinq heures et demie de cotation que la stratégie ignore.

Le momentum intrajournalier en résumé

L’anomalie a été mesurée précisément, retrouvée sur de nombreux marchés, puis remise en cause. Sa fiche d’identité :

• Étude de référence : Gao, Han, Li et Zhou, Journal of Financial Economics, vol. 129, n° 2, 2018 ; mise en ligne sur SSRN en mai 2014
• Données : le SPY, de 1993 à 2013, en cotations intrajournalières
• Signal : le rendement de la clôture de la veille à 10 heures, heure de New York
• Prévision : le rendement de 15 h 30 à 16 heures, avec un R² de 1,6 % dans la version de travail de décembre 2015
• Extension : Baltussen, Da, Lammers et Martens, plus de 60 futures, de 1974 à 2020
• Remise en cause : Carlo Rosa, 2022 : la prévision disparaît hors de l’échantillon d’origine
• Outil de test : ProBacktest, le module de backtest de ProRealTime (code ci-dessous)

Que montre l’étude « Market Intraday Momentum » de Gao, Han, Li et Zhou ?

L’étude montre que le rendement de la première demi-heure, mesuré depuis la clôture de la veille, prédit significativement celui de la dernière demi-heure sur le SPY de 1993 à 2013, et que cette prévision est plus forte les jours volatils, les jours de gros volumes, les jours de récession et les jours de grandes publications macroéconomiques. La version publiée ajoute que le même effet existe sur dix autres ETF parmi les plus échangés, américains et internationaux. Les auteurs relient leur constat à deux explications théoriques : le rééquilibrage peu fréquent des portefeuilles, modélisé par Bogousslavsky en 2016, certains investisseurs ajustant leurs positions en début de séance et d’autres en fin de séance ; et les opérateurs informés tardivement, qui traitent près de la clôture.

La version de travail de décembre 2015, la dernière dont le texte intégral a été lu pour cette fiche, donne les ordres de grandeur, sur la période du 1er février 1993 au 31 décembre 2013. Le R² de la prévision est de 1,6 % ; il monte à 4,1 % pendant la crise de décembre 2007 à juin 2009, et retombe à 0,8 % si l’on retire ces jours de crise. Hors échantillon, en réestimant la prévision chaque mois avec les seules données passées à partir de 1998, le R² est de 1,2 %. La stratégie qui suit le signe de la première demi-heure rapporte en moyenne 6,67 % par an avec un écart type de 6,19 %, soit un ratio de Sharpe de 1,08, contre 0,29 pour la détention du SPY. Sur la période qui suit la décimalisation des cotations, à partir du 1er juillet 2001, la prise en compte de l’écart entre prix acheteur et vendeur ramène le rendement moyen à 4,46 % par an, 2,47 points de moins qu’avant frais. Ces chiffres peuvent différer légèrement de ceux de l’article publié en 2018.

Un R² de 1,6 % paraît dérisoire ; il ne l’est pas pour une prévision de rendement, où la plupart des indicateurs mensuels font moins bien, comme le rappellent les auteurs. Mais il dit aussi l’essentiel : jour par jour, la première demi-heure se trompe souvent, et la stratégie ne gagne qu’en moyenne, sur des centaines de séances.

Le momentum intrajournalier existe-t-il sur les futures et après 2013 ?

Le momentum intrajournalier a été retrouvé sur plus de 60 futures depuis 1974, mais sa prévision disparaît, selon Carlo Rosa, sur les données postérieures à l’échantillon d’origine. Guido Baltussen, Zhi Da, Sten Lammers et Martin Martens publient en 2021, dans le Journal of Financial Economics, une étude sur 17 futures d’indices boursiers de pays développés, dont le future Nasdaq-100 depuis avril 1996, prolongé dans leurs données par le contrat standard avant le mini, 16 futures obligataires, 21 futures de matières premières et 8 futures de devises, de décembre 1974 à mai 2020. Leur meilleur signal n’est pas la première demi-heure mais tout le reste de la journée, de la clôture de la veille jusqu’à 30 minutes avant la clôture. Une stratégie qui suit ce signal affiche, sur les futures d’indices boursiers, un rendement annualisé de 6,86 % pour un écart type de 3,96 %, soit un ratio de Sharpe de 1,73 ; ce ratio est de 1,62 sur les futures obligataires, de 1,42 sur les matières premières et de 0,87 sur les devises. Les auteurs ne comptent pas les coûts de transaction, mais indiquent que, sur les futures S&P 500, le ratio de Sharpe reste positif avec un coût d’un tick.

Leur explication principale est mécanique : les teneurs de marché d’options et les ETF à effet de levier, vendeurs de gamma, doivent acheter quand le marché monte et vendre quand il baisse, et font l’essentiel de cette couverture en fin de journée. Signe que la pression est passagère, les rendements des trois jours suivants vont en sens inverse de celui de la dernière demi-heure. Zeming Li, Athanasios Sakkas et Andrew Urquhart trouvent en 2022, dans le Journal of Financial Markets, un momentum intrajournalier significatif dans et hors échantillon dans la plupart de seize marchés développés, plus fort quand la liquidité est faible et la volatilité élevée.

Carlo Rosa, dans le Journal of Futures Markets en 2022, apporte la réserve la plus sérieuse : il étudie la stratégie hors de l’échantillon d’origine et constate que la prévision y disparaît. Un modèle à changements de régime identifie deux états du marché et suggère que la prévision dépend de la force du signal ; une stratégie qui n’intervient qu’au-delà d’un seuil fait mieux qu’une stratégie toujours active. Carlo Zarattini, Andrew Aziz et Andrea Barbon, qui citent Rosa, proposent une autre voie dans un document de travail de 2024 : entrer dès que le cours sort d’une zone de bruit calculée sur les quatorze séances précédentes, au lieu d’attendre 15 h 30. Sur le SPY de 2007 à 2024, avec frais et glissement, leur version de base rapporte 178 % de gain total, et 1 985 % avec un stop suiveur qui combine la borne de la zone de bruit et le VWAP, et une exposition ajustée à la volatilité, plafonnée à un levier de 4.

Comment tester le momentum intrajournalier sur ProRealTime ?

Le code ci-dessous teste les deux signaux dans ProBacktest, sur un graphique en 5 minutes du future Nasdaq E-mini (NQ) : la variante 1 reprend Gao et ses coauteurs, avec le rendement de la clôture de 16 heures la veille au cours de 10 heures ; la variante 2 reprend Baltussen et ses coauteurs, avec le rendement de la veille à 15 h 30. Dans les deux cas, la position est prise à 15 h 30 dans le sens du signal et fermée à 16 heures, sans stop, comme dans les études. Le code n’a pas encore été contrôlé à l’écran, et aucun résultat de backtest n’est donné ici.

// Momentum intrajournalier : jouer la dernière demi-heure dans le sens de la journée
// Variante 1 : Gao, Han, Li et Zhou (2018), signal de la clôture de la veille à 10 h
// Variante 2 : Baltussen et al. (2021), signal de la clôture de la veille à 15 h 30
// Code pédagogique pour ProBacktest, graphique en 5 minutes
// Exemple : future E-mini Nasdaq-100 (NQ), fuseau horaire du marché réglé sur New York
DEFPARAM CumulateOrders = False
DEFPARAM FlatAfter = 160000 // position fermée à 16 h

// Paramètres
Variante = 1 // 1 = première demi-heure, 2 = reste de la journée
HeureCloture = 160000 // fin de la séance au comptant
HeureSignal = 100000 // fin de la première demi-heure
HeureEntree = 153000 // décision à 15 h 30, ordre passé à l'ouverture de la bougie suivante
Quantite = 1 // nombre de contrats

// 1. Clôture de la veille et cours de 10 h
IF Time = HeureCloture THEN
   ClotureVeille = Close
ENDIF
IF Time = HeureSignal THEN
   Cours10h = Close
ENDIF

// 2. À 15 h 30 : position dans le sens du rendement mesuré depuis la veille
IF Time = HeureEntree AND ClotureVeille > 0 AND NOT OnMarket THEN
   IF Variante = 1 THEN
      Signal = Cours10h - ClotureVeille
   ELSE
      Signal = Close - ClotureVeille
   ENDIF
   IF Signal > 0 THEN
      BUY Quantite CONTRACT AT MARKET
   ELSIF Signal < 0 THEN
      SELLSHORT Quantite CONTRACT AT MARKET
   ENDIF
ENDIF

Chaque instruction suit les manuels officiels de ProBuilder et de ProBacktest (version 6.1.0 du 1er décembre 2025). Time donne l’heure de clôture de chaque bougie au format HHMMSS : la clôture de la bougie dont Time vaut 160000 sert de clôture de la veille, celle de la bougie dont Time vaut 100000 de cours de 10 heures. Le code est évalué à la clôture de la bougie qui finit à 15 h 30, et l’ordre AT MARKET est passé à l’ouverture de la suivante ; DEFPARAM FlatAfter = 160000 ferme la position à 16 heures dans le fuseau horaire de la stratégie. Le code n’utilise pas DClose(1), qui sur un future renvoie la clôture de la journée de cotation électronique, pas celle de la séance des actions.

Trois réglages comptent. Le fuseau horaire : réglez le marché du NQ sur New York dans la section « Fuseaux et plages horaires » de la fenêtre « Réglages ». Les jours de séance écourtée, la bougie de 16 heures peut manquer et le code garder une clôture plus ancienne : écartez ces jours. Et les frais : un trade par jour, tenu trente minutes, gagne en moyenne peu ; la commission par lot et le spread saisis dans ProBacktest pèsent sur chaque séance. La création du système, le backtest et le passage au trading automatique sont détaillés dans le guide ProRealTime d’andlil.com.

Que change le momentum intrajournalier pour un trader de futures ?

Pour un trader de futures, le momentum intrajournalier est d’abord une information sur la dernière demi-heure : elle a, en moyenne, tendance à prolonger la journée, et la couverture des vendeurs d’options et des ETF à effet de levier s’y concentre, selon Baltussen et ses coauteurs. C’est une raison de ne pas jouer systématiquement le retournement de fin de séance, et de savoir que les mouvements de 15 h 30 à 16 heures, heure de New York, soit de 21 h 30 à 22 heures à Paris la plupart de l’année, ne sont pas du bruit. Sur le S&P 500 comme sur le Nasdaq-100, le future continue de coter après 16 heures ; Baltussen et ses coauteurs observent que la prévision ne s’étend pas au rendement du future après 16 heures.

Le pari lui-même reste petit et incertain. Une prévision qui explique 1,6 % de la variance d’une demi-heure laisse l’essentiel au hasard, et la stratégie, sans stop dans les études, peut subir une dernière demi-heure violente dans le mauvais sens. Sur le NQ, dont le point vaut 20 dollars selon le manuel de ProRealTime, une dernière demi-heure de 50 points contre la position coûte 1 000 dollars par contrat ; sur le micro-contrat MNQ, à 2 dollars le point, 100 dollars. Les futures sont des produits à effet de levier : comme le rappelle le manuel de ProRealTime, tout système de trading peut exposer à une perte supérieure à l’investissement initial.

Ce que j’en disais sur le forum

« Oui les vieux réflexes des prises de bénéfices dans la dernière demi-heure n’ont plus le taux de réussite d’il y a dix ans »

Benoist Rousseau sur le forum, le 12 octobre 2020, dans la file de scalping et de day trading du jour, à 20 h 35, heure de Paris, pendant la séance américaine

Quelles sont les limites du momentum intrajournalier ?

La première limite du momentum intrajournalier est sa fragilité dans le temps : Carlo Rosa constate que la prévision disparaît hors de l’échantillon d’origine, et la version de travail de Gao et ses coauteurs montre déjà qu’une part importante de l’effet tient à la crise de 2007-2009, avec un R² de 4,1 % pendant la crise et de 0,8 % sans elle. Une anomalie publiée depuis 2014 et simple à exploiter a toutes les raisons de s’affaiblir ; l’explication par la couverture du gamma laisse au contraire penser qu’elle peut revenir quand cette couverture pèse lourd, ce que Baltussen et ses coauteurs illustrent par la dernière semaine de février 2020, quand le marché américain a chuté de plus de 10 %.

La deuxième tient aux coûts. Baltussen et ses coauteurs ne les comptent pas ; Gao et ses coauteurs montrent, dans leur version de travail, que l’écart entre prix acheteur et vendeur ramène le rendement de la stratégie de 6,93 % à 4,46 % par an après 2001, sur un ETF très liquide. Sur un future, la commission et le glissement d’un ordre au marché à 15 h 30 pèsent sur un gain moyen de quelques points. La troisième, enfin, est la sélection des paramètres : première demi-heure ou reste de la journée, entrée à 15 h 30 ou dès la sortie d’une zone de bruit, seuil ou pas de seuil. Chaque étude a son signal, et chaque variante testée sur le même passé augmente le risque de trouver une règle qui ne marchait que là.

Questions fréquentes sur le momentum intrajournalier