John Paulson : biographie, méthode et pari du siècle contre les subprimes

Qui est John Paulson ?

John Alfred Paulson, né le 14 décembre 1955 dans le quartier du Queens, à New York, est un gérant de fonds américain, fondateur en 1994 de Paulson & Co. Il est connu pour avoir parié en 2006 et 2007 contre les crédits immobiliers subprimes américains, un pari qui a rapporté environ 15 milliards de dollars à sa société en 2007.

Avant cela, Paulson était un spécialiste respecté mais peu connu de l’arbitrage de fusions, qui consiste à acheter l’action d’une société rachetée pour encaisser l’écart avec le prix de l’offre. Son pari de 2007 en a fait l’un des gérants les plus riches du monde. Ses résultats des années 2010 ont montré qu’un grand coup ne fait pas une méthode infaillible.

John Paulson en résumé

John Paulson est le gérant d’un seul grand coup, et c’est déjà beaucoup. Il a vu avant la plupart des banques que des centaines de milliards de dollars de titres notés comme sûrs reposaient sur des emprunteurs incapables de rembourser. Il a ensuite mal vécu la décennie suivante, et transformé son fonds en société de gestion familiale en 2020.

• Famille : Contre la foule
• Naissance : 14 décembre 1955, New York
• Nationalité : américaine
• Marchés : actions (arbitrage de fusions et situations spéciales), crédit, dérivés de crédit, or
• Style : arbitrage d’événements ; paris asymétriques sur le crédit
• Coup le plus célèbre : le pari contre les titres adossés aux crédits subprimes, 2006-2007 : environ 15 milliards de dollars de gains pour Paulson & Co. en 2007
• Livres : aucun

La vie de John Paulson : un homme, un pari, une décennie de revers

John Paulson grandit dans le Queens. Son père, né en Équateur, est directeur financier d’une agence de relations publiques. Major de sa promotion à l’université de New York en 1978, il entre à la Harvard Business School, dont il sort en 1980 parmi les meilleurs de sa promotion.

Il débute au Boston Consulting Group, rejoint Odyssey Partners, la société du financier Leon Levy, puis le département des fusions et acquisitions de la banque Bear Stearns, et devient associé chez Gruss Partners, spécialiste de l’arbitrage de fusions. En 1994, il fonde Paulson & Co. avec 2 millions de dollars et un salarié, dans un bureau loué à Bear Stearns. En 2003, la société gère environ 300 millions de dollars.

Le pari contre les subprimes, en 2006-2007, change tout. Paulson & Co. devient l’un des plus grands fonds spéculatifs du monde, avec des encours qui culminent autour de 38 milliards de dollars en 2011. Paulson gagne près de 4 milliards de dollars personnellement en 2007, puis 4,9 milliards en 2010, grâce aux banques et à l’or.

La décennie suivante est plus difficile. Les fonds subissent de lourdes pertes en 2011 puis à nouveau avec la chute de l’or en 2013 ; les encours tombent à environ 9 milliards de dollars en 2018. En 2020, Paulson rend leur argent aux investisseurs extérieurs et transforme sa société en gestion familiale. Il donne 400 millions de dollars à Harvard en 2015, conseille Donald Trump dès 2016, et figure en 2024 parmi les candidats évoqués pour le poste de secrétaire au Trésor, avant de retirer lui-même son nom.

Quelle est la méthode de John Paulson ?

La méthode de Paulson vient de l’arbitrage d’événements : étudier une situation précise, fusion, faillite, restructuration, chiffrer les issues possibles et choisir un instrument dont la perte maximale est connue. Appliquée au crédit, elle a produit le pari de 2007. Paulson a résumé son raisonnement au printemps 2008 dans le magazine de l’école de commerce de l’université de New York : selon lui, le marché du crédit évolue par cycles, entre pessimisme extrême et optimisme extrême, et le cycle de 2006 ne payait plus assez le risque.

L’instrument était le contrat d’échange sur défaut de crédit, ou CDS. L’acheteur paie une prime annuelle, comme une assurance ; si le titre assuré fait défaut, il reçoit la valeur perdue. Il n’est pas nécessaire de détenir le titre pour l’assurer, ce qui revient à parier sur sa défaillance. La perte maximale est la somme des primes ; le gain potentiel, la valeur assurée tout entière.

Le choix de la cible relevait de l’analyse. Avec son associé Paolo Pellegrini, Paulson étudie à partir de 2005 les prix immobiliers, la qualité des prêts et la structure des titres. Ils concluent que les tranches les plus basses des titres adossés à des crédits subprimes, payées à peine plus que des emprunts d’État, seraient effacées par une simple stagnation des prix. Le pari était asymétrique : quelques points de pourcentage par an à perdre, des multiples de la mise à gagner.

Quel est le coup le plus célèbre de John Paulson ?

Le coup le plus célèbre de John Paulson est la crise des subprimes vue du bon côté. Un crédit subprime est un prêt immobilier consenti à un emprunteur fragile, souvent à taux d’appel bas pendant deux ans, puis révisé à la hausse. Les banques regroupent ces prêts dans des titres vendus aux investisseurs du monde entier, découpés en tranches : les premières pertes frappent les tranches basses, notées BBB, et épargnent les tranches hautes, notées AAA. Le système tient tant que les prix des maisons montent et que les emprunteurs peuvent refinancer.

À l’été 2006, les prix cessent de monter. Paulson lance deux fonds consacrés au pari et achète massivement des CDS sur les tranches BBB, ainsi que sur l’indice ABX, créé en janvier 2006 pour mesurer la valeur de ces titres. Pendant des mois, il paie ses primes sans résultat ; les banques qui lui vendent cette protection doutent qu’elle serve un jour. Au début de 2007, les défauts s’accélèrent. Le 2 avril 2007, le prêteur New Century fait faillite. En juin, deux fonds de Bear Stearns entrent en crise ; ils seront mis en faillite fin juillet. Le 9 août, BNP Paribas gèle trois fonds exposés.

Les tranches BBB s’effondrent, et l’indice ABX avec elles. Le fonds Credit Opportunities I de Paulson gagne 590 % en 2007 ; trois autres de ses fonds font plus que doubler. Au total, Paulson & Co. réalise environ 15 milliards de dollars de gains dans l’année, record qui ne sera dépassé qu’en 2022 par Ken Griffin. La suite de la crise, de la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 au plus bas des marchés en mars 2009, est racontée dans la fiche consacrée à la crise des subprimes.

Une partie de ce pari est passée par une opération devenue célèbre, Abacus 2007-AC1. Au début de 2007, Paulson demande à Goldman Sachs de monter une obligation adossée à des titres subprimes, sur laquelle il prendrait la position vendeuse. Paulson & Co. participe au choix des titres et paie à Goldman environ 15 millions de dollars. L’opération est conclue le 26 avril 2007. Les investisseurs qui ont pris l’autre côté, dont la banque allemande IKB, perdent plus d’un milliard de dollars ; Paulson gagne à peu près autant.

Quelle a été la pire erreur de John Paulson ?

La pire erreur de John Paulson est d’avoir cru que la méthode qui l’avait servi en 2007 pouvait s’appliquer à de grands paris macroéconomiques. Persuadé que les politiques monétaires des banques centrales provoqueraient une forte inflation, il se charge en or et en mines d’or à partir de 2009. En 2010, le pari rapporte. Mais l’inflation ne vient pas.

En 2011, il cumule les revers : actions de banques américaines, et surtout Sino-Forest, une société forestière chinoise cotée au Canada, accusée en juin 2011 de fraude par un vendeur à découvert ; l’action perd environ 73 % en quelques jours et Paulson vend toute sa ligne. Sur l’année, le fonds Advantage perd environ 36 % et le fonds Advantage Plus environ 52 %. En 2013, l’or recule de 28 %, sa plus forte baisse annuelle depuis 1981, et les fonds aurifères de Paulson subissent de nouvelles pertes sévères.

Les clients partent. Des quelque 38 milliards de dollars de 2011, il reste environ 9 milliards en 2018. L’homme qui avait su attendre, en 2006, une crise que tout le monde jugeait impossible, a attendu en vain, après 2010, une inflation qui ne venait pas. La différence entre les deux paris tient moins à l’intelligence qu’à la structure : dans le premier, Paulson ne risquait que des primes ; dans le second, il risquait le capital lui-même.

Qu’a ajouté la légende à l’histoire de John Paulson ?

La légende la plus tenace concerne l’affaire Abacus. Elle veut que Paulson ait fraudé avec Goldman Sachs. Les faits établis sont les suivants. Le 16 avril 2010, la SEC poursuit Goldman Sachs et l’un de ses vice-présidents, Fabrice Tourre, pour avoir trompé les investisseurs : les documents commerciaux présentaient le portefeuille comme choisi par une société indépendante, ACA Management, sans révéler le rôle de Paulson ni le fait qu’il pariait contre l’opération.

Paulson et sa société ne sont pas poursuivis par la SEC, qui reproche à Goldman et à Tourre les documents remis aux investisseurs ; Paulson déclare alors n’avoir fait aucune déclaration trompeuse et n’avoir participé à la commercialisation d’aucun produit Abacus. Le 15 juillet 2010, Goldman transige et accepte de payer 550 millions de dollars, dont 250 millions rendus aux investisseurs lésés et 300 millions versés au Trésor américain ; la banque reconnaît que ses documents commerciaux contenaient des informations incomplètes et qu’elle a eu tort de ne pas y mentionner le rôle de Paulson. Le 1er août 2013, un jury fédéral de New York juge Fabrice Tourre responsable, au civil, sur six des sept chefs retenus par la SEC. Paulson a en revanche été poursuivi au civil en 2011, avec Goldman, par l’assureur ACA Financial Guaranty, devant un tribunal de l’État de New York ; l’affaire s’est close en novembre 2016 par une transaction dont les termes n’ont pas été publiés. On peut discuter la morale de l’opération ; aucune autorité ne l’a poursuivi et aucun tribunal ne l’a condamné.

Une autre légende tient au cinéma. Le public associe la crise au livre de Michael Lewis, The Big Short, et au film d’Adam McKay ; Paulson n’y est pas un personnage. Son histoire est racontée dans un autre livre, The Greatest Trade Ever de Gregory Zuckerman. Enfin, Paulson n’a pas été le seul ni le premier : Michael Burry achetait des CDS sur les subprimes dès mai 2005. Paulson a été celui qui a misé le plus gros.

Que peut apprendre un trader de John Paulson ?

Le pari de Paulson est un modèle de construction : une analyse documentée, un instrument à perte limitée, une taille qui permettait de supporter des mois de primes payées sans résultat. Son échec sur l’or est un modèle inverse : une conviction macroéconomique, des positions où tout le capital était exposé, et l’habitude d’avoir raison.

• Cherchez les paris asymétriques : une perte connue et limitée, un gain potentiel de plusieurs fois la mise.
• Calculez combien de temps vous pouvez payer pour attendre : le pari de Paulson a perdu de l’argent pendant des mois avant de payer.
• Ne transposez pas un succès d’un marché à l’autre : un coup réussi sur le crédit ne fait pas une compétence en macroéconomie.
• Une notation, même AAA, n’est pas une garantie : lisez ce que contient le titre.
• Distinguez l’habileté et l’éthique d’une opération ; la loi ne tranche que la seconde, et seulement en partie.

Quels livres lire sur John Paulson ?

• John Paulson n’a pas écrit de livre.
• The Greatest Trade Ever : The Behind-the-Scenes Story of How John Paulson Defied Wall Street and Made Financial History, Gregory Zuckerman, Broadway Business, 2009. Le récit de référence du pari ; pas d’édition française.
• More Money Than God, Sebastian Mallaby, Penguin Press, 2010. Situe le pari de Paulson dans l’histoire des fonds spéculatifs. En français : Plus riche que Dieu, traduit par Yali N’Diaye, Valor, 2013.
• The Big Short : Inside the Doomsday Machine, Michael Lewis, W. W. Norton, 2010, pour les autres vendeurs du même marché. En français : Le Casse du siècle, traduit par Fabrice Pointeau avec la collaboration de Guy Martinolle, Sonatine, 2010.

Questions fréquentes sur John Paulson

Pour aller plus loin

• La persévérance des croyances, le biais du gérant qui a attendu dix ans une inflation qui ne venait pas
• L’histoire de Goldman Sachs, la banque de l’affaire Abacus