Affaire Abacus : Goldman Sachs, Paulson et les 550 millions de la SEC

Le 26 avril 2007, Goldman Sachs conclut une opération dont les titres vendus à la banque allemande IKB portent la note AAA. Neuf mois plus tard, 99 % des titres de son portefeuille sont dégradés. Le client qui avait commandé l’opération, le hedge fund de John Paulson, pariait sur leur chute ; il gagne environ un milliard de dollars, à peu près ce que perdent les acheteurs.

Rien de cela n’était illégal en soi : parier contre l’immobilier américain était, en 2007, l’une des idées les plus lucides du marché. Ce que la SEC a reproché à Goldman tient en trois mots des documents de vente : « sélectionné par ACA ». C’était vrai, mais incomplet. L’affaire Abacus est l’histoire d’une omission, et de ce qu’il en coûte de taire à l’acheteur qui se tient de l’autre côté de la table.

Qu’est-ce que l’affaire Abacus ?

L’affaire Abacus est le dossier de fraude civile ouvert le 16 avril 2010 par la SEC, le gendarme boursier américain, contre Goldman Sachs et son vice-président Fabrice Tourre, pour avoir vendu en 2007 le CDO synthétique Abacus 2007-AC1 en présentant son portefeuille comme choisi par un gérant indépendant, ACA Management, sans dire que le hedge fund Paulson & Co., qui pariait contre le produit, avait joué un rôle important dans cette sélection. Elle s’est soldée par un accord de 550 millions de dollars pour la banque et un verdict de responsabilité civile pour Fabrice Tourre.

L’affaire Abacus en résumé

Au début de 2007, Paulson & Co. demande à Goldman Sachs de monter un produit qui lui permette de parier contre des titres adossés à des crédits subprimes. Goldman structure Abacus 2007-AC1, un CDO synthétique de 90 titres, choisis avec la participation de Paulson ; les documents de vente présentent ACA Management comme seul sélectionneur. L’opération est conclue le 26 avril 2007. La banque allemande IKB perd presque tous ses 150 millions de dollars ; la Royal Bank of Scotland, héritière d’ABN AMRO, verse 840,9 millions. Goldman transige avec la SEC le 15 juillet 2010 pour 550 millions de dollars. Fabrice Tourre, jugé au civil, est condamné le 12 mars 2014 à 650 000 dollars d’amende.

Quels sont les chiffres clés de l’affaire Abacus ?

Comment fonctionnait le CDO synthétique Abacus 2007-AC1 ?

Abacus 2007-AC1 était un CDO synthétique : un véhicule qui ne possédait pas les titres immobiliers dont il dépendait, mais les référençait par des contrats de protection contre le défaut, les CDS. Ses acheteurs vendaient, en somme, une assurance sur 90 titres adossés à des crédits subprimes américains, notés BBB, l’étage le plus bas de la catégorie dite d’investissement. Si ces titres tenaient, ils encaissaient une rémunération ; s’ils cédaient, ils payaient. En face, l’acheteur de protection gagnait en cas de défaut : c’était Paulson & Co.

Le pupitre de Fabrice Tourre, créé fin 2004 ou début 2005, montait et vendait une série de CDO synthétiques baptisés Abacus. Les tranches A-1 et A-2 d’Abacus 2007-AC1 avaient reçu la note AAA de Standard & Poor’s et Aaa de Moody’s. Le marché se retournait : le 11 février 2007, le responsable de son pupitre écrivait à Fabrice Tourre que le métier du CDO était « mort ».

Le choix d’ACA Management

Pour vendre, il fallait un nom. Selon la SEC, Goldman savait qu’il serait difficile, voire impossible, de placer le produit en avouant qu’un vendeur à découvert avait participé au choix des titres. En janvier 2007, elle propose à ACA Management, qui avait monté 22 CDO, de devenir « agent de sélection du portefeuille ». Un courriel interne de Fabrice Tourre, le 7 février, le dit : le nom d’ACA aidera à distribuer les titres.

Quel rôle John Paulson a-t-il joué dans l’affaire Abacus ?

Paulson & Co. a fourni la liste de départ et participé aux réunions de sélection. Fin 2006, le fonds de John Paulson, dont la biographie raconte le pari contre les subprimes, repère plus de 100 titres BBB qu’il s’attend à voir faire défaut : prêts à taux variable, emprunteurs mal notés, Arizona, Californie, Floride, Nevada. Le 9 janvier 2007, Goldman envoie à ACA un courriel intitulé « Paulson Portfolio » listant 123 titres ; ACA en retient 55 dans une première sélection de 86. Après plusieurs réunions avec Fabrice Tourre, Paulson et ACA s’accordent, vers le 26 février, sur 90 titres.

C’est de la sélection adverse au sens propre : qui choisit ce sur quoi il se protège retient les titres les plus fragiles. Selon la SEC, Fabrice Tourre a de plus laissé croire à ACA que Paulson avait investi environ 200 millions de dollars dans la tranche la plus risquée, et partageait donc ses intérêts, ce qu’il a toujours contesté. Paulson a versé environ 15 millions de dollars à Goldman pour monter et vendre le produit.

La SEC n’a pas poursuivi Paulson & Co. : c’est Goldman, non le fonds, qui rédigeait les documents remis aux investisseurs. Parier contre un marché n’est pas une faute ; la question était de savoir si ceux d’en face savaient contre qui ils jouaient.

Qui a perdu de l’argent dans l’affaire Abacus ?

Les acheteurs de l’affaire Abacus, pour l’essentiel deux banques européennes, ont perdu plus d’un milliard de dollars. IKB Deutsche Industriebank, banque de Düsseldorf spécialisée dans le crédit aux entreprises moyennes, achète à la conclusion 150 millions de dollars de tranches A-1 et A-2, notées AAA. Quelques mois plus tard, elles ne valent presque plus rien ; l’essentiel de cet argent finit chez Paulson, par l’intermédiaire de Goldman.

La plus grosse perte vient d’en haut. Le 31 mai 2007, ACA Capital, maison mère d’ACA Management, assure la tranche « super senior » de 909 millions de dollars, l’étage le plus protégé. La banque néerlandaise ABN AMRO garantit ce risque si ACA Capital ne peut pas payer, ce qui arrive : fin 2007, ACA Capital est en grande difficulté. ABN AMRO a entre-temps été rachetée par un consortium qui comprenait la Royal Bank of Scotland. Le 7 août 2008, la RBS dénoue la position en versant 840 909 090 dollars à Goldman, dont la plus grande partie repart chez Paulson. ABN AMRO avait garanti, pour environ 0,17 % par an, un portefeuille choisi en partie par celui qui pariait sur sa chute.

Que reprochait la SEC à Goldman Sachs dans l’affaire Abacus ?

La SEC reprochait à Goldman Sachs d’avoir trompé les investisseurs par omission. La fiche de présentation affichait en gras un portefeuille « sélectionné par ACA » ; le dossier de 65 pages consacrait 28 pages à ACA et assurait que le sélectionneur avait des intérêts alignés sur ceux des investisseurs. Aucun document ne mentionnait Paulson. Le directeur de la répression de la SEC, Robert Khuzami, résume : le produit était nouveau et complexe, mais la tromperie et les conflits d’intérêts étaient « anciens et simples ».

Le 15 juillet 2010, Goldman transige pour 550 millions de dollars, la plus forte sanction jamais payée par une firme de Wall Street selon la SEC : 250 millions pour les investisseurs lésés, dont 150 millions pour IKB et 100 millions pour la RBS, et 300 millions pour le Trésor américain. Elle ne reconnaît ni ne conteste les accusations, mais admet des documents incomplets et une « erreur » : ne pas avoir révélé le rôle de Paulson. C’était moins de 5 % de son bénéfice de 2009, relevait la presse ; l’histoire de Goldman Sachs en fait la première d’une décennie d’amendes.

Comment s’est terminé le procès de Fabrice Tourre dans l’affaire Abacus ?

Le procès de Fabrice Tourre s’est terminé le 1er août 2013 : un jury fédéral de New York le juge responsable, au civil, sur six des sept chefs retenus par la SEC. C’était une action civile de l’autorité boursière : aucun procureur ne l’a inculpé, il n’encourait pas la prison. Vice-président du pupitre de corrélation à l’époque des faits, il était selon la SEC le principal artisan d’Abacus.

Le 12 mars 2014, la juge Katherine Forrest fixe la sanction : 650 000 dollars d’amende civile, quand la SEC en demandait 910 000, et la restitution de 175 463 dollars, la part de son bonus 2007 attribuée à l’opération, plus les intérêts. Au total, plus de 825 000 dollars. Goldman, qui payait ses avocats, n’a pas le droit de lui rembourser l’amende. Le 27 mai 2014, Fabrice Tourre renonce à faire appel pour se consacrer à ses études. Il reste de lui un courriel du 23 janvier 2007 où il se surnommait le « fabulous Fab », seul survivant possible d’un édifice près de s’effondrer.

Que révélèrent les auditions du Sénat sur l’affaire Abacus ?

Les auditions du Sénat ont replacé l’affaire Abacus dans un tableau plus large. Le 27 avril 2010, la sous-commission permanente d’enquête du Sénat, présidée par le démocrate Carl Levin, entend sept dirigeants et salariés de Goldman, actuels ou anciens, dont Fabrice Tourre et le président Lloyd Blankfein. Pour Carl Levin, la banque avait fait passer à plusieurs reprises ses intérêts avant ceux de ses clients. Fabrice Tourre y nie « catégoriquement » les accusations de la SEC.

Le rapport final, publié en avril 2011, est transmis au ministère de la Justice, qui annonce le 9 août 2012 n’avoir aucune base viable pour des poursuites pénales contre Goldman ou ses salariés. L’affaire Abacus est restée une affaire civile.

Quelle est la chronologie de l’affaire Abacus ?

L’affaire Abacus était-elle vraiment une fraude ?

L’affaire Abacus a été jugée frauduleuse par un jury civil, pas par un tribunal pénal, et la défense, que Fabrice Tourre a résumée devant le Sénat, avait des arguments sérieux. Selon lui, ACA et IKB étaient des professionnels du CDO, non des particuliers. ACA avait le dernier mot sur chaque titre et avait écarté une bonne partie des suggestions de Paulson ; dire qu’elle avait « sélectionné » le portefeuille était donc exact. Les titres d’Abacus n’ont pas fait pire que les autres BBB de la même année, tous emportés par l’effondrement. Goldman, qui avait gardé une partie du risque, y aurait perdu plus de 100 millions de dollars, selon ce même témoignage.

L’accusation répondait sur un autre terrain : la question n’était pas qui avait le dernier mot, mais ce que l’investisseur aurait voulu savoir. Le jury a suivi la SEC. La frontière reste fine. Une banque peut être teneur de marché pour l’acheteur et pour le vendeur ; c’est son métier. Ce qui lui a coûté 550 millions de dollars, ce n’est pas d’avoir eu deux clients aux intérêts opposés, c’est d’avoir décrit l’un des deux à l’autre de façon incomplète.

Quelles leçons un investisseur peut-il tirer de l’affaire Abacus ?

Demandez qui est de l’autre côté. Tout produit dérivé a une contrepartie qui gagne quand vous perdez. Devant un produit fait sur mesure, la question utile est : qui l’a commandé, et pourquoi ?

Une note n’est pas une analyse. Les tranches achetées par IKB portaient la meilleure note possible ; neuf mois plus tard, 99 % des titres du portefeuille étaient dégradés. La note jugeait des titres, pas la façon dont on les avait choisis.

Le professionnel n’est pas mieux protégé. IKB et ABN AMRO ont fait confiance à un nom, ACA, plutôt qu’à leur propre lecture du portefeuille. La sophistication de l’acheteur est l’argument favori du vendeur ; elle n’a protégé personne.

Une vérité incomplète peut coûter plus cher qu’un mensonge. Goldman n’a pas écrit que Paulson était absent du choix ; elle n’en a rien dit. Un document de vente se lit aussi pour ce qu’il tait.

Questions fréquentes sur l’affaire Abacus

Qu’est-ce qu’Abacus 2007-AC1 ?

Un CDO synthétique monté par Goldman Sachs et conclu le 26 avril 2007, dont la valeur dépendait de 90 titres adossés à des crédits subprimes. Paulson & Co., qui pariait contre ces titres, avait participé à leur sélection.

Combien Goldman Sachs a-t-elle payé dans l’affaire Abacus ?

550 millions de dollars, en vertu d’un accord avec la SEC annoncé le 15 juillet 2010 : 250 millions pour les investisseurs lésés et 300 millions pour le Trésor américain.

Qui a perdu de l’argent dans l’affaire Abacus ?

Surtout la banque allemande IKB, qui a perdu la quasi-totalité de ses 150 millions de dollars, et la Royal Bank of Scotland, qui a versé 840,9 millions à Goldman en août 2008.

Fabrice Tourre a-t-il été condamné à de la prison ?

Non. Il a été jugé dans une affaire civile intentée par la SEC, non dans un procès pénal. Un jury l’a déclaré responsable le 1er août 2013 ; le 12 mars 2014, la juge l’a condamné à 650 000 dollars d’amende civile et à restituer 175 463 dollars.

John Paulson a-t-il été poursuivi dans l’affaire Abacus ?

Non. La SEC a poursuivi Goldman Sachs et Fabrice Tourre, qui avaient rédigé et diffusé les documents commerciaux ; Paulson n’a été poursuivi ni par la SEC ni au pénal.

Sources de référence utilisées

5

• U.S. Securities and Exchange Commission, plainte SEC v. Goldman, Sachs & Co. and Fabrice Tourre, tribunal fédéral du district sud de New York, 16 avril 2010.
• U.S. Securities and Exchange Commission, « SEC Charges Goldman Sachs With Fraud in Structuring and Marketing of CDO Tied to Subprime Mortgages », communiqué 2010-59, 16 avril 2010.
• U.S. Securities and Exchange Commission, « Goldman Sachs to Pay Record $550 Million to Settle SEC Charges Related to Subprime Mortgage CDO », communiqué 2010-123, 15 juillet 2010.
• U.S. District Court, Southern District of New York, juge Katherine B. Forrest, décision sur les sanctions dans SEC v. Tourre, n° 10 Civ. 3229, 12 mars 2014.
• U.S. Senate, Permanent Subcommittee on Investigations, « Wall Street and the Financial Crisis : The Role of Investment Banks », audition du 27 avril 2010.

Pour aller plus loin

Kerviel, Leeson, la Baleine : ce que les scandales ont appris aux métiers de marchéFabrice Tourre parmi les Français des grands scandales de marché.Ouvrir le guide completLes grandes affaires financières

• Crise des subprimes : causes et déroulement du krach de 2008, le contexte dans lequel Abacus a été vendu, puis emporté.
• The Big Short : Le Casse du siècle (2015), le pari contre les subprimes au cinéma, sans John Paulson.
• La Baleine de Londres : les 6,2 milliards perdus par JPMorgan en 2012, une autre affaire de dérivés de crédit passée devant le Sénat.
• Lehman Brothers et le « Repo 105 », l’autre grand dossier de 2010 sur ce que les banques taisaient avant la crise.

Sur le forum

• Goldman Sachs, reportage Arte, les membres discutent du rôle de la banque dans la crise, et de la part de fantasme dans sa réputation.