Stanley Druckenmiller : biographie, méthode et art de suivre la liquidité

Qui est Stanley Druckenmiller ?

Stanley Druckenmiller, né le 14 juin 1953 à Pittsburgh, est un gérant de fonds américain, fondateur de Duquesne Capital Management et principal gérant du Quantum Fund de George Soros de 1988 à 2000. Il est considéré comme l’un des meilleurs gérants « macro » de sa génération : à Duquesne, il a obtenu un rendement moyen d’environ 30 % par an sans connaître d’année de perte, avant de fermer son fonds en 2010.

Le grand public le connaît mal, parce que la gloire du 16 septembre 1992 est allée à Soros. À Wall Street, c’est l’inverse : on sait depuis longtemps que l’idée de vendre la livre venait de lui. Son nom figure moins souvent dans les titres que dans les mémos des gérants qui veulent comprendre comment on gagne gros sans perdre souvent.

Stanley Druckenmiller en résumé

Analyste bancaire à Pittsburgh, gérant chez Dreyfus, puis héritier désigné de Soros, Druckenmiller a toujours géré deux choses à la fois : son propre fonds, Duquesne, et l’argent d’un autre. Sa carrière est celle d’un homme qui a appris très tôt à perdre peu, et qui a appris de Soros à gagner beaucoup quand il avait raison.

• Famille : Macroéconomie et hedge funds
• Naissance : 14 juin 1953, Pittsburgh (Pennsylvanie)
• Nationalité : américaine
• Marchés : devises, obligations, indices et actions
• Style : macroéconomie descendante, fondée sur la liquidité, avec appui de l’analyse technique pour le timing
• Coup le plus célèbre : la conception du pari contre la livre sterling de septembre 1992, pour le Quantum Fund
• Livres : aucun

La vie de Stanley Druckenmiller : l’héritier qui gérait deux fonds à la fois

Stanley Freeman Druckenmiller grandit dans une famille de classe moyenne ; ses parents divorcent quand il est à l’école primaire et il suit son père, ingénieur chimiste, dans le New Jersey puis à Richmond, en Virginie. Diplômé de Bowdoin College en 1975, en littérature anglaise et en économie, il s’inscrit en doctorat d’économie à l’université du Michigan et l’abandonne au milieu du deuxième semestre. Il entre en 1977 comme stagiaire à la Pittsburgh National Bank, où il prend la tête de la recherche actions en moins d’un an.

En février 1981, il fonde Duquesne Capital Management avec un autre analyste, une secrétaire et un million de dollars sous gestion. Les débuts manquent de tourner court. En mai 1982, la faillite de Drysdale Securities, dont il était le conseiller rémunéré, lui retire l’essentiel de ses revenus. Convaincu que les taux d’intérêt vont baisser, il place tout le capital de sa société, un peu moins de 50 000 dollars, en contrats à terme sur bons du Trésor (des engagements d’achat à une date future, très fortement financés à crédit). Il perd tout en quatre jours. Selon son récit, les taux atteignent leur sommet moins d’une semaine plus tard. Il en tire, dit-il à Jack Schwager, la leçon qu’on peut avoir raison sur un marché et perdre quand même, si l’on use d’un levier excessif.

En 1986, Dreyfus le recrute comme gérant tout en le laissant conduire Duquesne. Le Dreyfus Strategic Aggressive Investing Fund, créé pour lui, est le meilleur fonds du marché de mars 1987 à son départ en août 1988. Il rejoint alors George Soros, qui lui confie rapidement la gestion du Quantum Fund. Les débuts sont orageux : en août 1989, Soros solde de lui-même une position obligataire de son gérant, ce qui provoque une explication franche. La chute du mur de Berlin, en novembre 1989, règle le problème : Soros part s’occuper de ses fondations en Europe de l’Est, et Druckenmiller gère enfin seul.

Il quitte Soros en avril 2000, après de lourdes pertes sur les valeurs technologiques, et se consacre à Duquesne. Le 18 août 2010, il annonce la fermeture du fonds, qui gère alors plus de 12 milliards de dollars, en expliquant qu’il est usé par l’effort de maintenir un tel historique avec autant de capitaux. Il gère depuis sa fortune personnelle dans un family office et a présidé le conseil de la Harlem Children’s Zone, l’association éducative fondée par son ami de Bowdoin Geoffrey Canada.

Quelle est la méthode de Stanley Druckenmiller ?

Druckenmiller part du haut : la politique monétaire, la liquidité, les flux de capitaux. Il a expliqué à Jack Schwager qu’il n’utilisait jamais la valorisation pour choisir le moment d’entrer. La valorisation lui dit seulement jusqu’où un marché peut aller une fois qu’un catalyseur change sa direction ; ce catalyseur, c’est la liquidité, et l’analyse technique doit l’aider à en repérer l’arrivée. Un marché d’actions qui monte pendant que la banque centrale resserre et que les obligations s’effondrent est, pour lui, un marché à vendre. C’est ainsi qu’il juge, fin 1989, que vendre la Bourse japonaise est l’un des meilleurs rapports gain-risque qu’il ait jamais vus, au moment où la Banque du Japon durcit sa politique. La suite est racontée dans la page consacrée à la bulle japonaise.

Le second pilier vient de Soros. Druckenmiller le résume dans The New Market Wizards : l’important n’est pas d’avoir raison ou tort, mais combien on gagne quand on a raison et combien on perd quand on a tort. Il raconte qu’au début de leur collaboration, il avait pris une position d’un milliard de dollars sur la baisse du dollar face au mark ; Soros lui demanda s’il appelait cela une position, et lui fit doubler la mise. Druckenmiller en tire une formule restée célèbre, publiée par Schwager : « Il faut du courage pour être un cochon. » Autrement dit, quand la conviction est forte et que le marché donne raison, il faut charger, avec levier.

Le revers de cette audace est la vitesse de repli. Druckenmiller décrit Soros comme le meilleur preneur de pertes qu’il ait connu, capable d’abandonner une position sans regret parce qu’il sait qu’il en trouvera d’autres. Sa propre philosophie tient en deux mots qu’il emprunte à son mentor : préserver le capital, et frapper fort quelques fois. Une grande performance de long terme, dit-il, se construit en évitant les années de perte et en réussissant quelques années proches de 100 %.

Quel est le coup le plus célèbre de Stanley Druckenmiller ?

C’est la vente de la livre sterling avant le mercredi noir du 16 septembre 1992. Le récit complet de la journée, des propos du président de la Bundesbank à la sortie de la livre du mécanisme de change européen, figure dans la fiche consacrée à George Soros. Le rôle de Druckenmiller y est central : c’est lui qui suit le dossier depuis des mois, qui juge que la Banque d’Angleterre ne pourra pas relever ses taux en pleine récession, et qui bâtit la position. Soros intervient pour la grossir, jusqu’à une position généralement estimée à près de 10 milliards de dollars, et le Quantum Fund gagne au moins un milliard de dollars sur la livre.

Le pari de 1992 avait eu une répétition générale. En novembre 1989, quand le mur de Berlin tombe, Druckenmiller s’appuie sur une idée exposée par Soros dans The Alchemy of Finance : un pays qui creuse un gros déficit budgétaire tout en gardant une politique monétaire stricte voit souvent sa monnaie monter. L’Allemagne de l’Ouest va financer la reconstruction de l’Est, et la Bundesbank ne tolérera aucune inflation. Il achète environ 2 milliards de dollars de marks en quelques jours, profitant de ce que le mark baisse d’abord, les marchés craignant le déficit. Le trade réussit. Trois ans plus tard, la même rigueur de la Bundesbank, qui avait porté le mark, rendait la livre indéfendable.

Quelle a été la pire erreur de Stanley Druckenmiller ?

Il l’a racontée lui-même, lors d’une conférence au Lost Tree Club, en Floride. En 1999, convaincu que les valeurs technologiques forment une bulle, il les vend à découvert trop tôt et perd de l’argent pendant que d’autres s’enrichissent. Au début de 2000, il cède. Selon son propre récit, il achète environ 6 milliards de dollars de valeurs technologiques en mars 2000, à peu près au sommet du Nasdaq. Six semaines plus tard, il a perdu 3 milliards de dollars sur cette seule opération et quitté Soros.

Les chiffres du Quantum Fund confirment l’ampleur du choc : fin avril 2000, le fonds perd 22 % depuis janvier et ses actifs ont fondu de plusieurs milliards de dollars. L’erreur est d’autant plus frappante qu’elle vient d’un gérant qui avait parfaitement identifié la bulle Internet. Il ne s’est pas trompé d’analyse, il s’est laissé gagner par la peur de manquer, au pire moment, avec la plus grosse taille.

Qu’a ajouté la légende à l’histoire de Stanley Druckenmiller ?

Première retouche : « jamais une année de perte ». C’est vrai pour Duquesne, de sa création à 2010, selon les comptes communiqués à ses clients et rapportés par la presse lors de la fermeture. Ce n’est pas vrai de toute sa carrière : le Quantum Fund qu’il dirigeait a lourdement perdu au printemps 2000. La légende fusionne volontiers les deux historiques.

Deuxième retouche : le krach de 1987. On prête volontiers aux grands gérants macro le mérite d’avoir vu venir le lundi noir. Druckenmiller, lui, a raconté à Schwager l’inverse. Vendeur pendant l’été, il juge le vendredi 16 octobre 1987 que le Dow Jones, tombé vers 2 200 points, va tenir sur un support, et passe d’une position vendeuse à une position acheteuse de 130 %, avec levier. Le soir même, Soros lui montre une étude de Paul Tudor Jones comparant 1987 à 1929. Il rentre chez lui malade ; le samedi, une étude sur les achats spéculatifs de contrats à terme, réalisée pour Jack Dreyfus, achève de le convaincre. Le lundi, le marché ouvre en baisse de plus de 200 points ; il profite d’un bref rebond pour tout vendre et repasser vendeur. L’histoire n’est pas celle d’un devin, mais d’un homme qui sait changer d’avis en une séance.

Troisième retouche : le surnom de « l’homme qui a fait sauter la Banque d’Angleterre » est resté à Soros, et Druckenmiller passe parfois pour un simple exécutant. Les témoignages des anciens du fonds concordent pour lui attribuer l’analyse ; à Soros revient la taille.

Que peut apprendre un trader de Stanley Druckenmiller ?

Druckenmiller montre qu’une grande performance ne vient pas d’un taux de réussite élevé, mais d’une asymétrie : perdre peu quand on se trompe, gagner beaucoup quand on a raison. Sa carrière montre aussi que cette discipline peut céder, même chez les meilleurs, quand la foule semble avoir raison trop longtemps.

• Lire la politique de la banque centrale avant les résultats des entreprises : la liquidité fait souvent la tendance.
• Distinguer la valorisation, qui dit jusqu’où, du catalyseur, qui dit quand.
• Concentrer la mise quand l’analyse et le marché vont dans le même sens, et seulement alors.
• Accepter de changer d’avis en une séance quand un argument nouveau détruit le scénario.
• Se méfier de soi quand on achète, par lassitude, une bulle qu’on a longtemps refusée.

Quels livres lire sur Stanley Druckenmiller ?

• Jack D. Schwager, The New Market Wizards : Conversations with America’s Top Traders, HarperBusiness, 1992 ; édition française : Les Secrets des grands traders, Valor, 1996. Le chapitre « The Art of Top-Down Investing » est son entretien le plus complet sur sa méthode, le krach de 1987, le mark et le Japon.
• Sebastian Mallaby, More Money Than God, Penguin Press, 2010 ; édition française : Plus riche que Dieu, Valor, 2013. Le récit le plus précis de son rôle en 1992 et de son départ en 2000.
• George Soros, The Alchemy of Finance, Simon & Schuster, 1987 ; édition française : L’Alchimie de la finance, Valor, 1998. Le livre dont Druckenmiller a tiré son analyse du mark en 1989.

Questions fréquentes sur Stanley Druckenmiller