Affaire MF Global : la faillite de 2011 et les 1,6 milliard des clients

Le 31 octobre 2011, MF Global dépose son bilan. Les premières estimations parlent de 700 millions de dollars introuvables sur les comptes des clients ; le chiffre définitif sera 1,6 milliard. Cet argent n’appartenait pas à la société : c’était celui de ses clients, traders de contrats à terme, négociants, coopératives agricoles dont certaines représentaient jusqu’à 35 000 exploitants, déposé sur des comptes que la loi américaine impose de tenir à part.

L’affaire MF Global n’est pas l’histoire d’une escroquerie montée de longue date. C’est celle d’un ancien patron de Goldman Sachs, ancien gouverneur et sénateur, qui voulait transformer en banque d’investissement un vieux courtier fragile, et d’une règle de protection qui a cédé la seule semaine où elle devait servir. Pour un trader, c’est la plus utile des affaires de ce guide : elle parle de l’endroit où dort son argent.

Qu’est-ce que l’affaire MF Global ?

L’affaire MF Global est la faillite, le 31 octobre 2011, du courtier américain en contrats à terme MF Global, au cours de laquelle environ 1,6 milliard de dollars de fonds clients, censés être ségrégués, se sont révélés manquants. Elle tient en deux mots : un pari, celui de Jon Corzine sur les obligations souveraines de cinq pays de la zone euro, et une brèche, l’utilisation de l’argent des clients pendant la dernière semaine pour faire face à une fuite de liquidité.

L’affaire MF Global en résumé

MF Global, courtier en contrats à terme issu du groupe britannique Man, est dirigé à partir de mars 2010 par Jon Corzine, ancien patron de Goldman Sachs. Il porte à 6,3 milliards de dollars une position nette sur la dette de la Belgique, de l’Irlande, de l’Italie, du Portugal et de l’Espagne, financée par des pensions livrées. Fin octobre 2011, une perte trimestrielle de 191,6 millions et des dégradations de notation déclenchent une fuite de liquidité. La société dépose son bilan le 31 octobre 2011 ; il manque 1,6 milliard de dollars aux clients. Le liquidateur leur rend finalement 100 % de leurs créances ; Corzine paie 5 millions de dollars en 2017, sans poursuite pénale.

Quels sont les chiffres clés de l’affaire MF Global ?

Qu’était MF Global avant l’arrivée de Jon Corzine ?

MF Global était un courtier en contrats à terme et en matières premières à la longue histoire, mais à la santé fragile. Le rapport de la commission des services financiers de la Chambre des représentants fait remonter sa lignée à une maison de courtage en sucre fondée à Londres par James Man en 1783 ; détachée du groupe Man, la société entre à la Bourse de New York en juillet 2007. Elle se présente comme l’un des premiers courtiers mondiaux de matières premières.

Les fondations sont moins solides que la façade. Depuis 1997, la CFTC, le CME Group et les autres Bourses ont engagé 80 actions disciplinaires contre la société. Le 27 février 2008, un courtier du bureau de Memphis, Evan Dooley, vend depuis son domicile plus de 16 000 contrats sur le blé ; la perte atteint 141,5 millions de dollars et l’action perd 79 % en trois semaines. La CFTC inflige 10 millions de dollars d’amende pour défauts de surveillance en décembre 2009. Les notations baissent, les pertes s’enchaînent, et les taux très bas, note Fitch, rognent les revenus du courtage.

Comment Jon Corzine a-t-il engagé MF Global sur la dette européenne ?

Jon Corzine a engagé MF Global en achetant, à partir de septembre 2010, des obligations souveraines européennes financées jusqu’à leur échéance par des pensions livrées, jusqu’à une position nette de 6,3 milliards de dollars. Arrivé en mars 2010, l’ancien président de Goldman Sachs, ancien sénateur et gouverneur du New Jersey, annonce vouloir faire du courtier une banque d’investissement. Il obtient pour sa filiale le statut de primary dealer, l’un des intermédiaires attitrés de la Fed de New York pour la dette américaine, annoncé le 2 février 2011.

Le mécanisme des « repo-to-maturity »

Le montage s’appelle repo-to-maturity, pension livrée jusqu’à l’échéance. MF Global achète des obligations de la Belgique, de l’Irlande, de l’Italie, du Portugal et de l’Espagne, toutes remboursables au plus tard en décembre 2012, et les met aussitôt en pension auprès d’une chambre de compensation jusqu’à leur échéance. Comptablement, l’opération sort du bilan ; économiquement, la société garde le risque de défaut des États et encaisse l’écart entre le rendement des obligations et le coût du financement. Tant que les États paient, l’opération rapporte. Tant que la chambre de compensation ne relève pas ses appels de marge, elle ne coûte presque rien en trésorerie.

Un pari sur la survie de la zone euro

Le pari porte en pleine crise de la dette de 2011. Le rapport de la Chambre note que la position atteint 14 % de l’actif total de MF Global, sans commune mesure avec l’exposition relative de concurrents bien plus grands ; le rapport du Congressional Research Service la compare à plus de quatre fois et demie les fonds propres. Le pari n’était pas absurde : aucun de ces États n’a fait défaut sur ces titres. Il était simplement trop gros pour une société qui n’avait pas les moyens d’attendre.

Comment s’est déroulée la dernière semaine de MF Global ?

La dernière semaine de MF Global a duré du lundi 24 au lundi 31 octobre 2011 : sept jours pour passer d’une dégradation de notation à la faillite. Le régulateur des courtiers, la FINRA, avait déjà imposé à la société un supplément de fonds propres sur ces positions européennes, et la presse l’avait révélé mi-octobre.

Le mardi 25 octobre, Corzine avance la publication des résultats et assure que les positions européennes n’ont réalisé « zéro » perte. Le marché ne l’écoute plus : clients, contreparties et prêteurs retirent leurs fonds, ce que le rapport de la Chambre appelle une ruée bancaire. Le vendredi 28, les virements se succèdent pour couvrir des découverts ; l’un d’eux, de 175 millions de dollars vers le compte londonien ouvert chez JPMorgan, est passé, selon un courriel de la trésorière adjointe Edith O’Brien, sur les instructions directes de Jon Corzine. Le dimanche 30, Interactive Brokers négocie le rachat de l’activité ; informé du trou dans les comptes clients, il se retire. Le lundi 31, il n’y a plus d’autre issue que le tribunal.

Où est passé l’argent des clients de MF Global ?

L’argent des clients de MF Global a servi à financer la société elle-même : selon la CFTC, pendant la dernière semaine d’octobre 2011, la société a utilisé illégalement près d’un milliard de dollars de fonds ségrégués pour ses propres opérations, celles de ses filiales et les retraits d’autres clients. Il n’a pas disparu dans une poche privée : il a bouché les trous d’une trésorerie qui se vidait.

La ségrégation est le principe cardinal du marché américain des futures. L’argent déposé par un client auprès d’un courtier, un futures commission merchant, doit rester sur des comptes distincts, qui ne peuvent servir qu’à ce client. La règle autorisait toutefois le courtier à placer cet argent dans certains titres et à garder un « excédent » qui lui appartenait. Les 27 et 28 octobre, selon la CFTC, Edith O’Brien ordonne ou approuve sept transferts des comptes ségrégués vers les comptes de la société, pour des centaines de millions de dollars, au-delà de l’excédent qui lui avait été déclaré. Les chiffres de la veille n’étaient pas encore calculés ; on puisait dans un réservoir dont on ne connaissait plus le niveau.

Le trou final, 1,6 milliard, a deux origines : environ 900 millions sur les comptes des clients traitant aux États-Unis, environ 700 millions sur ceux des clients traitant sur des marchés étrangers, retenus à Londres dans la faillite de la filiale britannique.

Les clients de MF Global ont-ils été remboursés ?

Oui : les clients de MF Global ont récupéré 100 % de leurs créances admises, soit environ 6,9 milliards de dollars, au terme d’une liquidation close en février 2016. Le liquidateur nommé sous l’égide de la SIPC, James Giddens, a d’abord transféré les positions ouvertes vers d’autres courtiers, puis rendu l’argent par tranches, d’abord 60 %, jusqu’à la distribution finale de 100 %, commencée le 4 avril 2014.

Le marché a aidé. Le 22 novembre 2011, le CME Group porte à 550 millions de dollars sa garantie au liquidateur pour accélérer le retour de 75 % des fonds ségrégués, et le CME Trust promet 50 millions de dollars aux participants du marché s’il subsiste un manque. Il a fallu près de deux ans et demi pour que les clients des contrats à terme retrouvent tout leur argent. Pour un trader, deux ans et demi sans son capital, c’est une autre façon de tout perdre : le temps.

Quelles sanctions ont été prononcées dans l’affaire MF Global ?

Les sanctions de l’affaire MF Global sont restées civiles : aucune poursuite pénale n’a été engagée, ni contre la société ni contre ses dirigeants. La CFTC a obtenu contre MF Global, le 8 novembre 2013, une ordonnance consentie de restitution de 1,212 milliard de dollars aux clients et une amende civile de 100 millions ; la holding y a été tenue solidairement en décembre 2014.

Le 5 janvier 2017, le tribunal fédéral de Manhattan condamne Jon Corzine à une amende civile de 5 millions de dollars, qu’il ne peut faire rembourser par aucune assurance, et lui interdit à vie de diriger ou d’employer un courtier en futures et de s’enregistrer auprès de la CFTC. Le tribunal retient qu’il a manqué, d’août à octobre 2011, à son devoir de surveiller le traitement des fonds clients, et qu’il est responsable en tant que dirigeant. Edith O’Brien paie 500 000 dollars et se voit écartée de la profession pendant dix-huit mois pour complicité.

Qu’a changé l’affaire MF Global dans la réglementation des courtiers ?

L’affaire MF Global a d’abord resserré ce que les courtiers peuvent faire de l’argent de leurs clients : dès le 5 décembre 2011, la CFTC interdit d’investir les fonds ségrégués en dette d’États étrangers et en pensions livrées passées avec le courtier lui-même. Le 14 novembre 2013, après une seconde faillite, celle de PFGBest en juillet 2012, elle publie de nouvelles règles de protection des fonds clients détenus par les courtiers en futures.

Le rapport de la Chambre désigne aussi d’autres responsables. La SEC et la CFTC ne se sont pas transmis les informations qu’elles détenaient, chacune ayant une vue partielle de la santé de la société. Les agences de notation n’ont pas vu le risque principal. La Fed de New York aurait dû se montrer plus prudente avant d’accorder un statut que le marché lisait comme un label de qualité. C’est le paradoxe de la régulation par les signaux : un titre officiel rassure ceux qui devraient regarder de plus près.

Quelles leçons un trader peut-il tirer de l’affaire MF Global ?

La ségrégation est une règle, pas un coffre-fort. Elle protège tant que le courtier la respecte. MF Global montre qu’une société aux abois peut la violer en quelques jours, et que l’on ne s’en aperçoit qu’après. Le texte de la loi n’est jamais plus solide que la trésorerie de celui qui l’applique.

Le risque de votre courtier fait partie de votre risque. Un courtier qui prend des positions pour son propre compte, avec un levier élevé et des pertes répétées, fait courir à ses clients un risque qui n’apparaît sur aucun relevé. Les signaux étaient publics : notes en baisse, pertes chroniques, sanctions passées, position européenne révélée par la presse.

Récupérer son argent ne veut pas dire ne rien perdre. Les clients ont été remboursés à 100 %, mais au bout de plusieurs années, avec des positions transférées ou liquidées au pire moment. Répartir ses avoirs entre deux intermédiaires solides coûte peu ; le faire après coup est impossible.

Ce que j’en dis sur le forum

« Après il y a confusion souvent entre la protection du broker (s’il fait faillite) et la protection du compte où est déposé l’argent. […] l’argent est sur une banque précise avec un compte ségrégé à votre nom. »

Benoist Rousseau sur le forum, le 23 avril 2021, à des membres qui s’interrogeaient sur la garantie de leurs avoirs chez un courtier

Le principe tient, l’exception l’éprouve. La distinction entre la faillite du courtier et la protection du compte reste la bonne grille de lecture. MF Global est le cas, rare, où la séparation elle-même a été violée : c’est pour cela que les clients ont été remboursés, tard, et que la règle a été durcie, vite.

Questions fréquentes sur l’affaire MF Global

Pourquoi MF Global a-t-il fait faillite ?

Parce qu’un pari de 6,3 milliards de dollars sur la dette de cinq pays de la zone euro, révélé à l’automne 2011, a provoqué des dégradations de notation et une fuite de liquidité. En une semaine, clients et contreparties ont retiré leurs fonds ; la société a déposé son bilan le 31 octobre 2011.

Combien d’argent manquait aux clients de MF Global ?

Environ 1,6 milliard de dollars, dont près de 900 millions sur les comptes américains et 700 millions sur ceux des clients traitant à l’étranger.

Les clients de MF Global ont-ils récupéré leur argent ?

Oui, 100 % des créances admises, soit environ 6,9 milliards de dollars. La distribution finale a commencé le 4 avril 2014 et la liquidation a été close en février 2016.

Jon Corzine est-il allé en prison ?

Non. Aucune poursuite pénale n’a été engagée. Au civil, il a été condamné le 5 janvier 2017 à 5 millions de dollars d’amende et interdit à vie de diriger un courtier en futures.

Qu’est-ce qu’un repo-to-maturity ?

Une pension livrée qui dure jusqu’à l’échéance de l’obligation mise en garantie. MF Global l’utilisait pour porter des emprunts d’États européens sans les inscrire à son bilan, tout en gardant le risque de défaut.

Qu’est-ce qu’un compte ségrégué chez un courtier ?

Un compte où l’argent des clients est tenu à part de celui du courtier et ne peut servir qu’à eux. Si le courtier fait faillite, ces fonds ne doivent pas payer ses créanciers ; chez MF Global, près d’un milliard en a été utilisé illégalement la dernière semaine, selon la CFTC.

Sources de référence utilisées

5

• House Committee on Financial Services, Subcommittee on Oversight and Investigations, Staff Report on MF Global, 15 novembre 2012.
• Commodity Futures Trading Commission, « Federal Court in New York Orders Jon S. Corzine to Pay $5 Million Penalty for his Role in MF Global’s Unlawful Use of Nearly $1 Billion of Customer Funds », communiqué 7508-17, 5 janvier 2017.
• Rena S. Miller, « The MF Global Bankruptcy, Missing Customer Funds, and Proposals for Reform », Congressional Research Service, R42091, 1er août 2013.
• Securities Investor Protection Corporation, « Customers See Full Assets Restored as MF Global Liquidation Ends », 9 février 2016.
• CME Group, communiqué sur le relèvement de sa garantie au liquidateur de MF Global à 550 millions de dollars, 22 novembre 2011.

Pour aller plus loin

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• Faillite de brokers : pourquoi la sécurité est primordiale, écrit en juillet 2012 à chaud, quand PFGBest suit MF Global avec un trou de 200 millions de dollars.
• ProRealTime est-il sûr ? Agrément, argent des clients, garanties, l’application concrète de la question à un courtier en ligne utilisé en France.
• La faillite de FTX (2022), onze ans plus tard, la même question des fonds clients, sans ségrégation ni liquidateur de la SIPC.
• La Baleine de Londres, l’autre affaire de 2012 où un pari présenté comme prudent est devenu une perte de plusieurs milliards.