Jim Chanos : biographie, méthode et vente à découvert du chasseur d’Enron

Qui est Jim Chanos ?

James Steven Chanos, né le 24 décembre 1957 à Milwaukee, dans le Wisconsin, est un gérant de fonds américain, fondateur en 1985 de Kynikos Associates, société spécialisée dans la vente à découvert. Il est connu pour avoir parié contre la société texane Enron à partir de novembre 2000, un an avant sa faillite.

La vente à découvert consiste à vendre un titre emprunté, en espérant le racheter moins cher plus tard pour le rendre. Le gain est limité au prix du titre ; la perte, en théorie, ne l’est pas. Chanos en a fait un métier de lecteur : il cherche dans les rapports annuels ce que les analystes ne veulent pas voir. Il a aussi enseigné l’histoire de la fraude financière à l’école de gestion de Yale.

Jim Chanos en résumé

Jim Chanos a passé quarante ans à parier contre l’enthousiasme des autres. Il a eu raison sur Baldwin-United, Enron, Wirecard ou Luckin Coffee ; il a beaucoup perdu sur Tesla et attendu des années que la Chine lui donne raison, pendant la plus longue hausse boursière de l’histoire américaine. En novembre 2023, il a annoncé la fermeture de ses fonds aux investisseurs extérieurs.

• Famille : Contre la foule
• Naissance : 24 décembre 1957, Milwaukee (Wisconsin)
• Nationalité : américaine
• Marchés : actions américaines et internationales
• Style : vente à découvert fondée sur l’analyse comptable ; positions tenues des mois ou des années
• Coup le plus célèbre : la vente à découvert d’Enron, de novembre 2000 à la faillite du 2 décembre 2001
• Livres : aucun

La vie de Jim Chanos : quarante ans contre l’enthousiasme

Jim Chanos naît dans une famille d’immigrés grecs qui tient une chaîne de pressings à Milwaukee. Il étudie l’économie et les sciences politiques à Yale, dont il sort diplômé en 1980, puis entre comme analyste chez Blyth Eastman Paine Webber à New York.

En 1982, analyste chez Gilford Securities, il étudie Baldwin-United, un fabricant de pianos devenu conglomérat financier, adoré des marchés. Ses calculs de trésorerie le conduisent à recommander la vente de l’action ; la société se déclare en faillite en septembre 1983. Le jeune analyste a trouvé sa vocation. Il passe ensuite chez Deutsche Bank Capital, où il étudie notamment le marché des obligations à haut rendement de Michael Milken et de la banque Drexel Burnham Lambert.

En 1985, il fonde Kynikos Associates, du mot grec qui a donné « cynique », avec 16 millions de dollars. En février 2002, la société emploie sept analystes, gère plus d’un milliard de dollars et se présente devant le Congrès comme la plus grande organisation de son type au monde. Chaque année, elle réunit ses clients lors d’une conférence au nom ironique, « Bears in Hibernation », les ours en hibernation.

Après Enron, Chanos devient la figure publique de la vente à découvert. Il parie contre la Chine et son immobilier à partir de 2009-2010, contre le fabricant d’engins Caterpillar, puis contre Tesla à partir de 2016. Il réussit des paris contre Wirecard et Luckin Coffee en 2020. Mais la hausse des marchés pèse sur ses fonds : les encours, qui avaient culminé autour de 6 milliards de dollars en 2008, tombent à environ 405 millions fin 2020. En novembre 2023, sa société, rebaptisée Chanos & Company, gère moins de 200 millions de dollars ; il annonce qu’il rend leur argent aux investisseurs extérieurs et se consacre au conseil et à la recherche pour quelques clients, avec des comptes gérés séparément.

Quelle est la méthode de Jim Chanos ?

Chanos a décrit sa méthode devant le Congrès américain le 6 février 2002. Kynikos, expliquait-il, cherche des sociétés qui ont soit fortement surévalué leurs bénéfices, soit bâti leur croissance sur un modèle économique défaillant, soit pratiqué la fraude pure et simple. Les trois cas se repèrent d’abord dans les comptes publiés, à condition de les lire jusqu’aux notes de bas de page.

Ses signaux favoris sont connus : une rentabilité du capital trop faible pour justifier la valorisation, des bénéfices qui grossissent plus vite que la trésorerie, des règles comptables qui permettent d’inscrire aujourd’hui des profits futurs, des transactions avec des entités liées aux dirigeants, des ventes massives d’actions par ces mêmes dirigeants, et des analystes incapables d’expliquer d’où vient l’argent. Aucun signal ne suffit seul ; c’est leur accumulation qui fait une position.

La gestion du risque est le cœur du métier. Une position vendeuse grossit quand elle perd, puisque le titre monte, et peut subir un rachat forcé des vendeurs, ce qu’on appelle un « short squeeze ». D’où la règle du métier : répartir les paris sur de nombreuses sociétés, en tailles modestes, et accepter de les tenir longtemps. Il a aussi proposé à ses clients des fonds combinant positions acheteuses et vendeuses, pour ne pas dépendre uniquement de la baisse.

Quel est le coup le plus célèbre de Jim Chanos ?

Le coup le plus célèbre de Jim Chanos commence par la lecture d’un journal. En octobre 2000, un ami lui signale un article de Jonathan Weil, paru dans l’édition texane du Wall Street Journal, sur les méthodes comptables des négociants en énergie. Enron, comme d’autres, inscrit immédiatement en bénéfice la valeur estimée de contrats de long terme. L’action a touché un sommet proche de 90 dollars le 23 août 2000 ; elle termine l’année à 83,13 dollars. En mars 2001, Fortune la dira payée environ 55 fois les bénéfices de l’année écoulée.

Chanos ouvre le rapport annuel 1999. Il y trouve une rentabilité du capital d’environ 7 % avant impôts, pour un coût du capital qu’il estime proche de 9 % : économiquement, Enron ne gagne pas d’argent. Les notes sur les transactions avec des entités dirigées par un cadre de la société restent indéchiffrables. Les dirigeants vendent leurs actions. Kynikos commence à vendre Enron à découvert en novembre 2000. À partir de janvier 2001, Chanos invite des analystes de Wall Street à en discuter. Beaucoup concèdent qu’Enron est impossible à analyser et qu’il faut la croire sur parole ; l’un d’eux admet que ses profits sont une « boîte noire ».

Le 5 mars 2001, la journaliste Bethany McLean publie dans Fortune un article intitulé « Is Enron Overpriced ? ». Le 14 août, le directeur général Jeffrey Skilling démissionne. Le 16 octobre, Enron annonce une perte trimestrielle de 618 millions de dollars ; le même jour, au cours de la conférence téléphonique avec les analystes, Kenneth Lay mentionne en outre une réduction de 1,2 milliard de dollars des fonds propres, absente du communiqué. Le 2 décembre 2001, la société se déclare en faillite, la plus importante de l’histoire américaine à cette date ; l’action, qui valait encore 83 dollars onze mois plus tôt, ne vaut plus que quelques dizaines de cents. Kynikos avait renforcé sa position vendeuse après la démission de Skilling, signal qu’il jugeait le plus inquiétant de tous. Le montant du gain n’a jamais été publié.

Quelle a été la pire erreur de Jim Chanos ?

La pire erreur de Jim Chanos est une erreur de calendrier, répétée. À partir de la fin 2009, il annonce que l’immobilier chinois est une bulle d’une ampleur sans précédent. La crise ne vient pas en 2010, ni en 2011, ni pendant la décennie suivante : selon The Economist, les prix des logements ont doublé entre-temps, et la presse financière le cite comme exemple de prophétie démentie. Kynikos gagne certes sur la chute des actions chinoises de 2015, mais Chanos reconnaît fin 2017 avoir réduit ses positions vendeuses sur la Chine ; quand le secteur entre enfin en crise, à partir de 2021 avec les défauts d’Evergrande et d’autres promoteurs, il n’est plus massivement placé pour en profiter.

Le second pari est Tesla. Chanos annonce une position vendeuse en 2016 ; entre fin 2015 et fin 2021, l’action est multipliée par plus de vingt. En 2020, année où elle gagne 743 %, soit une multiplication par plus de huit, les encours de Kynikos passent d’environ 932 millions de dollars fin 2019 à 405 millions fin 2020, selon ses déclarations à la SEC, entre pertes et retraits. Chanos a reconnu publiquement que le pari avait été douloureux, sans le renier.

Ces deux épisodes illustrent la différence entre une analyse juste et un pari rentable. Un acheteur qui a raison trop tôt attend ; un vendeur à découvert qui a raison trop tôt paie, en marge, en frais d’emprunt et en départs de clients. La valorisation n’est pas un déclencheur : un titre trop cher peut le devenir davantage, plus longtemps que le vendeur ne peut tenir.

Qu’a ajouté la légende à l’histoire de Jim Chanos ?

La légende veut que Chanos ait « découvert la fraude Enron ». Il a vu, avant presque tout le monde, qu’Enron ne gagnait pas d’argent et que ses comptes étaient opaques ; il ne connaissait pas le détail des montages du directeur financier Andrew Fastow, révélés à l’automne 2001 et pendant les enquêtes qui ont suivi. Le point de départ était un article de Jonathan Weil ; l’alerte publique, l’article de Bethany McLean. Chanos fut le meilleur lecteur, pas le seul.

Une autre légende, plus hostile, fait des vendeurs à découvert des fossoyeurs qui provoquent les faillites qu’ils annoncent. Les rapports d’enquête sur Enron ont établi que la société s’était effondrée sous le poids de ses propres montages ; les vendeurs n’ont fait que parier sur ce que les comptes laissaient deviner. Chanos le rappelait au Congrès : presque toutes les grandes fraudes de la décennie précédente avaient été démasquées par des vendeurs à découvert ou des journalistes financiers, et non par les analystes ou les auditeurs, ces « archéologues » qui ne sont pas des « détectives ».

Enfin, le surnom de « Dark Vador de Wall Street », dont la presse l’a affublé, et l’image du prophète de malheur cachent un fait moins romanesque. Chanos a perdu de l’argent sur une longue liste de paris pendant les années de hausse, et sa société n’a jamais retrouvé la taille de ses meilleures années. Ses succès sont réels ; sa carrière montre surtout combien le métier est ingrat quand le marché monte pendant quinze ans.

Que peut apprendre un trader de Jim Chanos ?

Chanos apprend à lire, ce qui n’est pas rien. Ses meilleures positions venaient d’une question simple posée aux comptes : cette société gagne-t-elle vraiment de l’argent ? Ses pires venaient de la confusion entre un titre trop cher et un titre sur le point de baisser.

• Comparez la rentabilité du capital d’une société à son coût du capital : une entreprise qui gagne moins que ce que lui coûte son argent détruit de la valeur, même avec des bénéfices publiés.
• Méfiez-vous des bénéfices qui augmentent plus vite que la trésorerie, et des transactions avec des entités liées aux dirigeants.
• En vente à découvert, dimensionnez petit et diversifiez : une position perdante grossit d’elle-même.
• Une valorisation excessive n’est pas un signal d’entrée ; attendez un déclencheur, résultat, enquête ou départ de dirigeant.
• Quand des analystes ne savent pas expliquer d’où vient l’argent, c’est une information.

Quels livres lire sur Jim Chanos ?

• Jim Chanos n’a pas écrit de livre. Sa déclaration devant la commission de l’énergie et du commerce de la Chambre des représentants, le 6 février 2002, résume sa méthode et sa lecture d’Enron ; elle est publiée par l’imprimerie du gouvernement américain.
• The Smartest Guys in the Room : The Amazing Rise and Scandalous Fall of Enron, Bethany McLean et Peter Elkind, Portfolio, 2003. Le récit de référence de la chute d’Enron ; pas d’édition française. Le documentaire qui en est tiré, Enron : The Smartest Guys in the Room, est réalisé par Alex Gibney en 2005.
• Financial Shenanigans, Howard Schilit, McGraw-Hill, 1993 (éditions augmentées depuis). Le manuel classique des manipulations comptables, utile pour comprendre ce que cherche un vendeur à découvert ; pas d’édition française.

Questions fréquentes sur Jim Chanos

Pour aller plus loin

• Le biais d’autorité, celui des investisseurs qui croyaient les analystes d’Enron sur parole
• La vente à découvert, le mécanisme et ses risques, expliqués pas à pas
• L’histoire de Tesla, la valeur qui a coûté le plus cher à Kynikos