Leo Melamed : biographie, méthode et naissance des futures financiers

Qui est Leo Melamed ?

Leo Melamed, né le 20 mars 1932 à Białystok, en Pologne, est un avocat et dirigeant de bourse américain, président du Chicago Mercantile Exchange (le « Merc ») de 1969 à 1977 et fondateur de l’International Monetary Market, où furent lancés en mai 1972 les premiers contrats à terme sur devises. Il est considéré comme le père des futures financiers.

Il n’est pas un spéculateur au sens où l’entendent les autres fiches de ce guide. Il a bien tenu une place dans les fosses de cotation, mais son œuvre est ailleurs : il a construit le terrain de jeu. Les contrats sur l’eurodollar, sur les bons du Trésor ou sur le S&P 500 que traitent aujourd’hui les héritiers de Richard Dennis ou de Paul Tudor Jones sont, pour une bonne part, nés sous sa présidence ou à son initiative.

Leo Melamed en résumé

Enfant réfugié, coursier de parquet, avocat, puis président d’une bourse qui vendait des œufs et des poitrines de porc, Leo Melamed a convaincu Chicago que la monnaie était une marchandise comme une autre. Il a ensuite défendu, contre une partie de ses propres membres, le passage du parquet à l’écran.

• Famille : Chicago, futures et tendance
• Naissance : 20 mars 1932, Białystok (Pologne)
• Nationalité : américaine, d’origine polonaise
• Marchés : contrats à terme agricoles du Merc, puis devises, taux d’intérêt et indices boursiers
• Style : bâtisseur de marchés et dirigeant de bourse ; trader de parquet à ses débuts
• Coup le plus célèbre : l’ouverture de l’International Monetary Market le 16 mai 1972
• Livres : Leo Melamed on the Markets (1992), Escape to the Futures (1996, avec Bob Tamarkin), For Crying Out Loud (2009), Man of the Futures (2021), ainsi qu’un roman de science-fiction, The Tenth Planet

La vie de Leo Melamed : un visa japonais et une bourse aux œufs

Leo Melamed naît Leibel Melamdovich dans une famille juive de Białystok ; ses deux parents sont enseignants, son père professeur de mathématiques. En 1939, à sept ans, il voit à travers les volets les troupes allemandes entrer dans la ville, puis la remise de Białystok à l’Union soviétique en vertu du pacte entre Hitler et Staline. La famille gagne la Lituanie par l’un des derniers trains.

Elle doit probablement la vie à Chiune Sugihara, consul du Japon à Kaunas, qui délivre des visas de transit aux réfugiés juifs contre les instructions de son gouvernement. Les Melamdovich traversent l’Union soviétique jusqu’à Vladivostok, gagnent le Japon, obtiennent un visa américain et arrivent à Chicago en 1941. Le Japon décorera Melamed de l’ordre du Soleil levant en 2017, en partie pour avoir fait connaître l’histoire de Sugihara.

Jeune étudiant, il répond à une petite annonce de Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Beane, persuadé qu’une maison portant autant de noms ne peut être qu’un cabinet d’avocats. C’est un poste de coursier sur le parquet du Merc, payé 25 dollars par semaine, selon ce qu’il racontait encore en 2021. Le Merc est alors la petite bourse de Chicago : le Chicago Board of Trade (CBOT) règne sur les grains, le Merc traite des œufs et des oignons. Melamed y devient trader ; diplômé de la John Marshall Law School en 1955, il exerce aussi comme avocat jusqu’au milieu des années 1960.

Élu au conseil du Merc en 1967, il en prend la présidence en 1969 et la garde jusqu’en 1977. Il ne quittera plus vraiment la maison : président du comité exécutif, conseiller spécial, président émérite à partir de 1997, il conduit en 2002 l’introduction en Bourse du Merc, première bourse financière américaine à devenir une société cotée, puis siège au conseil de CME Group jusqu’en mai 2018. Entre-temps, il a fondé en 1991 sa société de conseil, Melamed & Associates, et conseillé plusieurs gouvernements, dont l’autorité boursière chinoise.

Son fils Jordan lui a consacré en 2012 un documentaire, Futures Past, qui porte autant sur leurs relations que sur la finance. Le Chicago History Museum, qui lui a rendu hommage en juin 2024, l’a intégré à son exposition permanente.

Quelle est la méthode de Leo Melamed ?

La méthode de Melamed est celle d’un architecte de marché, et c’est ainsi qu’il faut la lire. Son raisonnement tient en trois temps. D’abord, un contrat à terme ne vit que s’il répond à un besoin de couverture réel : un contrat à terme est un engagement d’acheter ou de vendre une quantité donnée à une date future et à un prix fixé aujourd’hui, et il n’intéresse durablement les entreprises que si le prix sous-jacent fait peser sur elles un risque qu’elles veulent transférer. La fin des changes fixes en 1971 créait exactement ce risque sur les devises.

Ensuite, une idée nouvelle a besoin d’une caution. Melamed commande à Milton Friedman une étude, The Need for Futures Markets in Currencies (1971), qui conclut qu’un marché à terme des devises plus large se développera presque à coup sûr pour répondre à la demande. Le premier conseil de l’IMM, en 1971, accueille un économiste de banque, Beryl Sprinkel, de la Harris Bank ; Melamed obtient plus tard, pour les bons du Trésor, l’assentiment du département du Trésor après une lettre de Friedman au secrétaire William Simon en 1975.

Enfin, la liquidité vient des traders qui spéculent pour leur propre argent sur le parquet, les « locals ». Pour les attirer, l’IMM est créé comme une bourse distincte, avec des sièges moins chers limités à ses propres contrats, et une catégorie de membres compensateurs chargés de faire l’arbitrage entre les banques et le marché. C’est une leçon de microstructure : on ne décrète pas un marché, on paie ceux qui le font tourner.

Quant à sa pratique personnelle de trader, elle est peu documentée par des sources indépendantes. Ses mémoires la racontent ; aucun relevé public ne permet de la chiffrer. Le guide s’en tient donc à ce qu’il a construit.

Quel est le coup le plus célèbre de Leo Melamed ?

Le 15 août 1971, Richard Nixon suspend la convertibilité du dollar en or. En décembre, les accords du Smithsonian tentent de recoller les parités ; ce même mois, l’International Monetary Market est constitué comme une bourse indépendante, adossée au Merc. L’idée de Melamed est simple et, pour l’époque, presque indécente : si les monnaies vont flotter, elles auront un prix, et ce prix pourra se négocier à terme à Chicago, à côté des poitrines de porc.

Les banquiers new-yorkais ricanent. Melamed lui-même rapporte, dans un article de 1988, le mot d’un banquier connu selon lequel on ne pouvait confier les changes à une bande de joueurs de dés venus des poitrines de porc ; Business Week titre le 22 avril 1972 que ce marché est « strictement pour les joueurs de dés ». Le 16 mai 1972, l’IMM ouvre pourtant la cotation de sept devises contre le dollar, parmi lesquelles la livre sterling, le deutsche mark, le yen et le franc suisse. Ce jour-là, il s’échange 333 contrats.

La suite tient dans quelques dates. Contrat sur les bons du Trésor en 1976, sur l’eurodollar en 1981, sur l’indice S&P 500 en 1982. Le règlement en espèces, inauguré sur l’eurodollar, rend possibles les contrats sur indices, qu’on ne peut pas livrer physiquement. En moins de dix ans, le volume des futures financiers du Merc dépasse celui de ses contrats agricoles ; en 2001, ils représentent 98 % des 411,7 millions de contrats traités. En mai 1986, Merton Miller, futur prix Nobel, désigne les futures financiers comme l’innovation financière la plus importante des vingt années écoulées. Le marché des « joueurs de dés » était devenu l’infrastructure.

Quelle a été la pire erreur de Leo Melamed ?

La seule erreur que Melamed reconnaisse lui-même est un contrat mal taillé. Pour lancer en 1982 le contrat sur le S&P 500, il négocie une licence avec Standard & Poor’s : le Merc paiera une redevance par contrat jusqu’à 10 000 contrats par jour, et rien au-delà. Le volume dépasse ce seuil presque aussitôt. Dès la première semaine, a-t-il raconté en 2021, il sait que l’accord est inéquitable ; il le renégocie et signe un nouvel accord de vingt ans. Une erreur de prévision, donc, mais dans le bon sens, et réparée.

Son pire moment, en revanche, n’a rien d’une erreur personnelle. Le lundi 19 octobre 1987, le contrat S&P 500 du Merc a chuté d’environ 29 %, plus que l’indice lui-même. Le soir venu, les acheteurs de contrats doivent aux vendeurs vingt fois les 120 millions de dollars d’une journée normale. Toute la nuit, la chambre de compensation court après l’argent ; vers le matin, 2,1 milliards de dollars ont été réunis, mais 400 millions manquent encore chez Continental Illinois, la banque du Merc. Vers 7 heures, à vingt minutes de l’ouverture des contrats sur devises, Melamed appelle la responsable de la banque. Le président de Continental entre dans le bureau à ce moment-là et donne son accord. Dans ses mémoires, Melamed note qu’il était 7 h 17 et qu’il restait trois minutes de marge. Le détail du krach est raconté dans la page consacrée au krach de 1987.

Le combat suivant fut plus long. Le projet Globex, système de cotation électronique conçu avec Reuters, est approuvé par les membres le 6 octobre 1987 ; il faudra des années pour qu’il s’impose face à la criée, et Melamed affirme avoir reçu des menaces de mort de la part de courtiers de parquet. L’histoire lui a donné raison, sans que cela fût évident sur le moment.

Qu’a ajouté la légende à l’histoire de Leo Melamed ?

La légende retient un génie solitaire qui aurait inventé seul les futures financiers. Les sources sont plus nuancées. Friedman lui attribuait bien l’idée, en le présentant comme celui chez qui le projet était né, mais le succès doit beaucoup à la conjoncture : la fin de Bretton Woods a fait le travail de démonstration que les économistes n’auraient jamais pu faire seuls.

Le prix de l’étude de Friedman, souvent cité comme l’un des meilleurs investissements de l’histoire, varie selon les récits. Melamed a écrit en 2011, dans le Cato Journal, que Friedman avait accepté de la rédiger pour 7 500 dollars, chiffre que reprend CME Group en 2018 ; dans un entretien oral de 2021, il parlait de 5 000 dollars. Le chiffre écrit fait référence ; l’écart rappelle que les souvenirs se recomptent avec les années.

La date de Globex est un autre glissement fréquent : 1987 est l’année de l’approbation du projet, non celle des premières transactions. Enfin, ce que le public ignore souvent, c’est que l’histoire la plus extraordinaire de Melamed n’est pas boursière : c’est celle d’un enfant qui doit sa survie à la désobéissance d’un diplomate japonais.

Que peut apprendre un trader de Leo Melamed ?

Les leçons de Melamed ne portent pas sur l’entrée et la sortie d’une position, mais sur le marché lui-même. Un trader de futures gagne à savoir qui est de l’autre côté de son ordre, pourquoi ce contrat existe et ce qui se passe dans la chambre de compensation quand tout va mal.

• Comprendre la mécanique du contrat que vous traitez : dépôt de garantie, appels de marge quotidiens, chambre de compensation. Le soir du 19 octobre 1987, c’est elle qui a failli céder.
• Distinguer un marché né d’un besoin économique d’un produit inventé pour être vendu : les contrats de 1972 répondaient à un risque de change devenu réel.
• Se méfier de l’unanimité des experts : en 1972, la profession bancaire jugeait l’idée ridicule ; le biais du statu quo a d’abord joué contre les devises, puis contre Globex.
• Lire un contrat comme on lit une licence : les conditions mal calibrées se paient, dans un sens ou dans l’autre, dès la première semaine.

Quels livres lire sur Leo Melamed ?

• Escape to the Futures, Leo Melamed avec Bob Tamarkin, John Wiley & Sons, 1996 : les mémoires, de Białystok à la nuit du 19 octobre 1987. Pas d’édition française connue.
• Leo Melamed on the Markets, John Wiley & Sons, 1992 : vingt ans d’articles et de discours sur les marchés à terme.
• For Crying Out Loud, John Wiley & Sons, 2009 : la suite des mémoires, consacrée au passage à l’électronique et à la cotation du Merc.
• Man of the Futures, Harriman House, 2021 : une version refondue et mise à jour de son autobiographie.
• Donald MacKenzie, An Engine, Not a Camera : How Financial Models Shape Markets, MIT Press, 2006 : le premier chapitre ouvre sur la nuit de Melamed en octobre 1987 et replace les futures financiers dans l’histoire de la finance moderne. Pas d’édition française connue.
• Leo Melamed, « Evolution of the International Monetary Market », Cato Journal, vol. 8, n° 2, automne 1988 : le récit des origines par son auteur, court et précis.

Questions fréquentes sur Leo Melamed

Pour aller plus loin

• Le Chicago Mercantile Exchange, pour l’histoire de la bourse qu’il a transformée
• Globex, le système électronique qu’il a imposé contre une partie du parquet
• Les contrats sur futures, pour la mécanique des produits qu’il a fait coter
• Milton Friedman, l’économiste qui a donné sa caution aux contrats sur devises