Histoire des contrats à terme : du riz de Dojima au Globex de Chicago

Le 16 mai 1972, une bourse de Chicago connue pour ses contrats sur la poitrine de porc ouvre la cotation de sept devises contre le dollar. Il s’en échange 333 contrats ce jour-là. Au même moment, Business Week jugeait ce nouveau marché tout juste bon pour des joueurs de dés. Un demi-siècle plus tard, les contrats à terme financiers dominent le monde des dérivés.

L’histoire des contrats à terme est celle d’une même idée, fixer aujourd’hui le prix d’un échange futur, rendue peu à peu plus sûre et plus facile à échanger. Elle explique pourquoi votre contrat à terme a un dépôt de garantie, une échéance et une chambre de compensation, et pourquoi il cote la nuit.

Qu’est-ce qu’un contrat à terme, et depuis quand existe-t-il ?

Un contrat à terme est un engagement ferme, négocié sur un marché organisé, d’acheter ou de vendre à une date future une quantité standardisée d’un actif, à un prix fixé le jour de la transaction ; la bourse et sa chambre de compensation garantissent sa bonne fin. Les ventes à terme de gré à gré sont aussi anciennes que le commerce, mais le contrat à terme négocié en bourse apparaît au marché du riz de Dojima, à Osaka, que le shogunat autorise officiellement en 1730.

Le contrat future moderne réunit trois choses que l’usage confond : la vente à terme entre deux marchands, le contrat standardisé, identique pour tous et donc échangeable, et le marché organisé, avec sa compensation.

L’histoire des contrats à terme en résumé

Aristote raconte que Thalès de Milet s’était réservé à l’avance l’usage des pressoirs à olives avant une récolte abondante. À Amsterdam, en 1688, Joseph de la Vega décrit des ventes à terme d’actions réglées par simple différence. À Osaka, le marché du riz de Dojima, installé vers 1697, est autorisé en 1730 à négocier des contrats à terme sur un riz de référence, contre dépôt de garantie et règlement par différence. Le Chicago Board of Trade, fondé en 1848, introduit en 1865 des contrats standardisés sur les grains. Le 16 mai 1972, le Chicago Mercantile Exchange lance les premiers contrats sur devises ; suivent les taux, puis le S&P 500 en 1982. Globex, ouvert en 1992, a remplacé la criée.

Les contrats à terme existaient-ils avant les bourses ?

Sous forme d’accords privés, oui. L’exemple le plus ancien que l’on cite vient d’Aristote, au livre I de la Politique : prévoyant une forte récolte d’olives, le savant grec Thalès de Milet aurait versé de petits acomptes pour réserver hors saison tous les pressoirs de Milet et de Chios, puis les aurait reloués au prix fort à la récolte. On y lit souvent la première option plutôt que le premier contrat à terme : Thalès payait pour un droit, non pour une obligation. L’anecdote vient d’un auteur postérieur de plus de deux siècles, et Aristote la raconte pour montrer qu’un philosophe pourrait s’enrichir s’il le voulait.

Le premier témoignage détaillé sur un marché est plus tardif. En 1688, à Amsterdam, Joseph de la Vega publie Confusión de confusiones, quatre dialogues sur la Bourse où l’on négocie les actions de la Compagnie néerlandaise des Indes orientales au comptant, à terme et en options. Il décrit des contrats réglés par simple différence de prix, sans livraison des titres : le mécanisme même du future sur indice d’aujourd’hui.

Pourquoi dit-on que les contrats à terme sont nés à Dojima ?

Parce que le marché du riz de Dojima, à Osaka, est le premier marché organisé connu où l’on négocie des contrats à terme standardisés, avec les traits essentiels d’un future moderne. Dans le Japon des Tokugawa, le riz sert à la fois de récolte, d’impôt et de monnaie. Les seigneurs vendent à Osaka des bons de riz sur leurs récoltes futures ; le marché s’installe à Dojima vers 1697, et le shogunat y autorise officiellement un marché à terme en 1730, selon l’historique de Japan Exchange Group.

À Dojima, on négocie le riz au comptant et à terme. Le contrat à terme porte sur un riz de référence, se négocie contre un dépôt de garantie, et se dénoue par paiement de la différence. Une échéance, un sous-jacent standard, une marge, un règlement en espèces : la chercheuse Ulrike Schaede a montré en 1989 que l’essentiel y était. On y associe Munehisa Homma, spéculateur sur le riz du XVIIIᵉ siècle.

Comment Chicago a-t-il inventé le contrat à terme moderne ?

En standardisant les ventes à livrer des marchands de grains. Au milieu du XIXᵉ siècle, Chicago devient le point de passage des récoltes du Midwest. Les prix s’effondrent à l’automne, quand tout arrive en même temps, puis flambent au printemps. Les négociants prennent l’habitude de conclure à l’avance des ventes à livrer. Le Chicago Board of Trade, fondé le 3 avril 1848, en fixe les règles et introduit en 1865, selon CME Group, des contrats standardisés : même quantité, même qualité, mêmes dates de livraison pour tous.

La standardisation change tout. Un contrat identique pour tous peut changer de mains autant de fois qu’on le veut avant l’échéance : le spéculateur peut acheter le risque que le producteur veut céder, sans jamais voir un grain de blé. C’est le partage des rôles que décrit la fiche sur qui achète et qui vend des futures. Le Chicago Mercantile Exchange naît à son tour en 1898 sous le nom de Chicago Butter and Egg Board, pour le beurre et les œufs, et prend son nom actuel en 1919.

Comment sont nés les contrats à terme financiers ?

D’un risque nouveau, celui des changes flottants. En 1971, la fin des parités fixes du système de Bretton Woods expose les entreprises aux variations des devises. Leo Melamed, président du Chicago Mercantile Exchange, commande à l’économiste Milton Friedman une étude sur le besoin d’un marché à terme des devises, puis crée l’International Monetary Market. Le 16 mai 1972, sept devises y sont cotées contre le dollar, parmi lesquelles la livre sterling, le deutsche mark, le yen et le franc suisse.

La suite tient en quelques dates : bons du Trésor en 1976, eurodollar en 1981, S&P 500 le 21 avril 1982. Le contrat eurodollar inaugure à grande échelle le règlement en espèces, qui rend possibles les contrats sur indices, qu’on ne peut pas livrer physiquement. Le 19 octobre 1987, le contrat S&P 500 du CME chute d’environ 29 %, et la chambre de compensation passe la nuit à réunir les sommes dues par les perdants ; selon les mémoires de Leo Melamed, les derniers fonds sont garantis vers 7 h 17 du matin, quelques minutes avant l’ouverture. Le mécanisme a tenu, de justesse.

L’Europe suit. Le MATIF ouvre à Paris en février 1986 ; il est aujourd’hui géré par Euronext. La Deutsche Terminbörse, ouverte à Francfort en 1990 et entièrement électronique, enlève au Liffe londonien, qui cotait à la criée, l’essentiel du contrat sur le Bund en 1997, puis donne naissance à Eurex en juin 1998.

Comment l’écran a-t-il remplacé la criée ?

En une vingtaine d’années, d’abord par la nuit. Pendant plus d’un siècle, les contrats à terme se sont négociés à la voix et aux gestes, dans les fosses à gradins de la criée de Chicago. Approuvé par les membres du CME le 6 octobre 1987, Globex est lancé le 25 juin 1992 pour prolonger la séance après la fermeture des pits. C’est l’origine des cotations presque 24 heures sur 24 d’aujourd’hui.

Le contrat E-mini S&P 500, lancé le 9 septembre 1997 à un cinquième de la taille du grand contrat, est négocié uniquement sur écran ; Globex ne traite pourtant encore que 15 % des volumes du CME en 2000. Globex passe devant la criée en 2004, en assure 84 % en 2011 ; le 4 février 2015, la criée ne pesant plus qu’un pour cent des volumes de futures, CME Group annonce la fermeture de la plupart de ses pits. En mai 2021, il renonce à rouvrir ceux que la pandémie avait fermés. Le 6 mai 2019, les contrats micro, dix fois plus petits que les E-mini, ont achevé de mettre le future à la portée d’un compte de particulier.

Que reste-t-il de cette histoire dans un contrat à terme d’aujourd’hui ?

Presque tout, sous une autre forme. Le dépôt de garantie de Dojima est devenu le dépôt de garantie exigé par la chambre de compensation. Le règlement par différence décrit par Joseph de la Vega est devenu le règlement en espèces des futures sur indices. La standardisation des grains de Chicago fixe encore la taille, le pas de cotation et le calendrier de chaque contrat. La nuit du 19 octobre 1987 explique la sévérité des appels de marge quotidiens.

Une leçon traverse aussi les siècles : un contrat à terme ne vit durablement que s’il répond à un besoin de couverture réel. Les contrats de 1972 répondaient à un risque de change devenu réel après 1971.

Quelles sont les limites de ce récit ?

La première tient au mot « premier ». Selon la définition retenue, accord privé, contrat standardisé ou marché organisé, la première place revient à l’Antiquité, à Amsterdam ou à Osaka ; les historiens ne tranchent pas de la même façon, et la date de 1865 elle-même varie d’un an selon les récits. La deuxième tient aux légendes : l’opération de Thalès n’est connue que par Aristote, et le rôle prêté à Munehisa Homma dans l’invention des chandeliers japonais est contesté par Steve Nison lui-même, qui les a fait connaître en Occident.

La troisième est une objection de fond : les futures ne seraient qu’un casino greffé sur l’économie réelle. Elle n’est pas absurde, mais l’histoire montre que les contrats qui durent servent aussi à un producteur, une banque ou un gérant, et que la spéculation leur fournit la contrepartie dont la couverture a besoin. Le prix du blé n’est pas un jeu pour celui qui le cultive.

Questions fréquentes sur l’histoire des contrats à terme