Qu’est-ce que l’hypothèse d’instabilité financière ?

Qu’est-ce que l’hypothèse d’instabilité financière ?

La stabilité est un phénomène dangereux qui pousse les gens à l’excès. Les emprunteurs empruntent trop sur les marchés financiers et les investisseurs et prêteurs prennent plus de risques. En résultent des difficultés de remboursement, ce qui provoque une crise financière qui, pour la plupart, se propage via l’accélérateur financier .

Pour Hyman Minsky, les crises sont dépendantes du capitalisme. Elles lui sont inhérentes. En effet, en cas de bonne situation économique, les individus ont tendance à être moins prudents et à prendre des décisions plus risquées. Apparaît alors un certain laisser-aller sur les marchés financiers, les banques prêtent sans conditions de garantie par exemple, ce qui permet à une bulle spéculative de naître.

Des prêts de types spéculatifs et Ponzi se créent. Les emprunteurs ne peuvent plus rembourser que les intérêts du crédit (financement spéculatif), voire plus rien du tout avec leurs revenus (financement Ponzi). Dans la crise de 2008, c’est la multiplication des emprunts « subprimes » à haut risque qui a entraîné tout le système économique et financier mondial vers le bas.

Comment analyser l’instabilité financière ?

Minsky, mort en 1996, avait décrit à l’avance le mécanisme de la crise financière des subprimes par sa théorie. Les biens immobiliers connaissaient une hausse des prix régulière et importante. Les investisseurs ont donc pris de plus en plus de risques et prêté, en masse, à des emprunteurs non solvables. Économiste marginal de son vivant, Hyman Minsky est devenu, à titre posthume, un auteur réputé ayant prédit la crise des subprimes.

Une citation sur l’instabilité financière

« La stabilité est déstabilisante. »

Hyman Minsky

L’hypothèse d’instabilité financière en résumé

L’hypothèse d’instabilité financière, formulée par l’économiste américain Hyman Minsky, soutient que les crises financières naissent de l’intérieur même du capitalisme, sans avoir besoin d’un choc extérieur. Pendant les périodes de prospérité, emprunteurs et prêteurs prennent confiance, s’endettent davantage et passent de financements prudents à des financements de plus en plus fragiles, jusqu’à ce qu’un retournement, même modeste, provoque ventes forcées et effondrement des prix.

Longtemps restée en marge de la pensée dominante, la théorie a été redécouverte avec la crise de 2007-2008.

Qui était Hyman Minsky, et quelle est son œuvre ?

Hyman Minsky (1919-1996) présente sa théorie comme une interprétation de la Théorie générale de Keynes centrée sur la finance. Il publie John Maynard Keynes en 1975, Can « It » Happen Again ? en 1982 (le « It » désigne une nouvelle Grande Dépression), puis Stabilizing an Unstable Economy en 1986. La synthèse la plus citée tient en quelques pages : « The Financial Instability Hypothesis », document de travail n° 74 du Levy Economics Institute, publié en mai 1992. Minsky s’y appuie aussi sur la description de la déflation par la dette donnée par Irving Fisher en 1933 et sur la conception du crédit de Joseph Schumpeter.

Il y énonce deux « théorèmes ». Le premier : une économie connaît des régimes de financement dans lesquels elle est stable et d’autres dans lesquels elle est instable. Le second : au cours d’une longue période de prospérité, elle passe d’elle-même des premiers aux seconds.

Quels sont les trois régimes de financement selon Minsky ?

Minsky distingue trois types d’emprunteurs selon le rapport entre leurs revenus et leurs dettes.

• Le financement prudent (hedge finance, parfois traduit par « financement couvert ») : les revenus couvrent à la fois les intérêts et le remboursement du capital.
• Le financement spéculatif : les revenus couvrent les intérêts, mais pas le capital, qu’il faut sans cesse refinancer par de nouveaux emprunts.
• Le financement Ponzi : les revenus ne couvrent même pas les intérêts. L’emprunteur doit emprunter encore ou vendre des actifs, et compte sur la hausse de leur prix pour s’en sortir.

Imaginons trois emprunteurs qui doivent chacun 1 million d’euros à 5 %, soit 50 000 euros d’intérêts par an, plus 100 000 euros de capital à rembourser chaque année. Le premier dégage 160 000 euros de revenus : il couvre ses 150 000 euros d’échéances, c’est un financement prudent. Le deuxième dégage 70 000 euros : il paie ses intérêts mais doit refinancer le capital, c’est un financement spéculatif. Le troisième dégage 30 000 euros : il ne couvre même pas ses intérêts, c’est un financement Ponzi.

Si les taux montent de 5 % à 8 %, les intérêts passent à 80 000 euros. Le deuxième emprunteur, avec ses 70 000 euros de revenus, ne couvre plus ses intérêts : il bascule dans le financement Ponzi. C’est exactement le scénario décrit par Minsky : quand une banque centrale resserre la politique monétaire pour combattre l’inflation dans une économie très endettée, des unités spéculatives deviennent Ponzi, doivent vendre leurs actifs, et la valeur de ces actifs s’effondre.

Qu’est-ce que le « moment Minsky » ?

L’expression « moment Minsky » désigne l’instant où le cycle se retourne : les prêteurs prennent peur, le refinancement se ferme et les emprunteurs fragiles doivent vendre même leurs bons actifs. Elle a été forgée en 1998 par Paul McCulley, de la société de gestion Pimco, à propos de la crise financière russe. Elle est devenue courante en 2007-2008, lorsque les crédits subprimes ont montré à grande échelle le passage du financement prudent au financement Ponzi : des prêts accordés à des ménages qui ne pouvaient les rembourser que si le prix de leur logement continuait de monter.

Quelles critiques vise l’hypothèse d’instabilité financière ?

Les économistes de la pensée dominante ont longtemps reproché à Minsky de proposer une description plus qu’un modèle : ses idées étaient difficiles à mettre en équations et à tester, et elles ne disent pas quand une crise éclatera. La part exacte de financement « Ponzi » dans une économie est en outre difficile à mesurer.

Le débat porte aussi sur les remèdes. Minsky comptait sur un État au budget important, dont les déficits soutiennent les profits en récession, et sur une banque centrale prêteuse en dernier ressort. Ses critiques, notamment libéraux et proches de l’école autrichienne, retournent l’argument : si les autorités sauvent le système à chaque crise, les acteurs apprennent à prendre plus de risques, et c’est l’expansion du crédit encouragée par les banques centrales qui nourrit l’instabilité. Minsky lui-même écrivait que les cycles résultent à la fois de la dynamique interne du capitalisme et des interventions destinées à le contenir.

Depuis 2008, les banques centrales ont intégré une partie de son diagnostic : la surveillance du risque systémique et les règles prudentielles qui obligent les banques à constituer des réserves de fonds propres en période d’expansion du crédit vont dans le sens de son diagnostic.

Que change l’instabilité financière pour un investisseur ou un trader ?

L’hypothèse de Minsky invite à se méfier des périodes trop calmes. Une volatilité durablement basse, un VIX au plancher et des écarts de taux très serrés poussent les investisseurs à augmenter leur levier et les prêteurs à assouplir leurs conditions, ce qui rend le système plus fragile. Les signaux à suivre sont moins les cours que la qualité du financement : dette qui croît plus vite que les revenus, emprunts remboursables seulement par la revente d’un actif, montages qui supposent la hausse indéfinie des prix. Ce raisonnement ne donne pas de date ; il aide à mesurer le risque, pas à prévoir le jour du retournement.

Questions fréquentes sur l’hypothèse d’instabilité financière