Hyman Minsky : biographie, idées et héritage

Qui était Hyman Minsky ?

Hyman Minsky (1919-1996) est un économiste américain, auteur de l’hypothèse d’instabilité financière, selon laquelle les longues périodes de prospérité poussent d’elles-mêmes l’économie vers l’endettement excessif et la crise. Il a consacré sa carrière à montrer que les crises financières naissent à l’intérieur du système, et non d’un choc extérieur.

Longtemps tenu à l’écart du courant dominant, il est devenu une référence après la crise des subprimes de 2007-2008, au point que l’expression « moment Minsky » est entrée dans le vocabulaire des marchés et des banques centrales. Il appartient au courant postkeynésien, qui prolonge la lecture de John Maynard Keynes centrée sur l’incertitude et la finance.

Hyman Minsky en résumé

Hyman Minsky soutient que la stabilité prépare l’instabilité : quand les affaires vont bien, emprunteurs et prêteurs prennent davantage de risques, et la structure financière de l’économie se fragilise sans que personne ne le décide. Il distingue trois positions de financement, prudente, spéculative et « Ponzi », dont le poids relatif change au fil du cycle. Selon lui, deux institutions empêchent qu’une crise financière dégénère en dépression comme celle des années 1930 : un État dont le budget soutient les profits en récession et une banque centrale prêteuse en dernier ressort. Peu lu de son vivant, il est aujourd’hui étudié par les banquiers centraux, les régulateurs et les investisseurs.

• Naissance : 23 septembre 1919, à Chicago (Illinois, États-Unis)
• Mort : 24 octobre 1996, à Rhinebeck (État de New York)
• Nationalité : américaine
• Courant : postkeynésien
• Œuvres principales : John Maynard Keynes (1975), Can “It” Happen Again ? (1982), Stabiliser une économie instable (1986)
• Distinction : prix Veblen-Commons de l’Association for Evolutionary Economics (1996)
• Idée la plus connue : l’hypothèse d’instabilité financière, d’où vient l’expression « moment Minsky »

Un fils de militants socialistes qui a passé sa vie à étudier les krachs

Hyman P. Minsky naît le 23 septembre 1919 à Chicago, dans une famille juive de militants socialistes venus de l’Empire russe. Son père, Sam Minsky, milite à la section juive du Parti socialiste de Chicago ; sa mère, Dora Zakon, est active dans le mouvement syndical naissant.

Il obtient en 1941 une licence de mathématiques à l’université de Chicago, où l’enseignement d’Oskar Lange et de Frank Knight l’oriente vers l’économie. Il poursuit à Harvard, où il obtient une maîtrise d’administration publique en 1947 et devient assistant d’Alvin Hansen. Sa thèse est d’abord dirigée par Joseph Schumpeter, puis, après la mort de celui-ci, par Wassily Leontief ; il la soutient en 1954.

Il enseigne à l’université Brown à partir de 1949, puis à Berkeley comme professeur associé de 1957 à 1965. En 1963, son essai « Can “It” Happen Again ? », publié dans un recueil dirigé par Deane Carson, pose la question qui le suivra toute sa vie : une crise comparable à celle de 1929, le « it » du titre, peut-elle se reproduire ? Trois ans plus tard, la crise du crédit de 1966, première crise financière notable de l’après-guerre aux États-Unis, oblige la Réserve fédérale à intervenir comme prêteur en dernier ressort. Minsky y voit la confirmation de ses travaux.

Professeur à l’université Washington de Saint-Louis de 1965 à sa retraite en 1990, il publie une étude sur Keynes en 1975, un recueil d’essais en 1982 et son grand livre, Stabilizing an Unstable Economy, en 1986. À partir de 1990, il rejoint le Levy Economics Institute du Bard College comme chercheur émérite ; il y publie en 1992 « The Financial Instability Hypothesis », résumé le plus cité de sa pensée. Il reçoit en 1996 le prix Veblen-Commons et meurt le 24 octobre de la même année à Rhinebeck, à 77 ans.

Les idées clés

L’économie oscille entre robustesse et fragilité. Minsky résume sa théorie en deux propositions dans son texte de 1992. D’abord, une économie connaît des régimes de financement où elle est stable et d’autres où elle est instable. Ensuite, au cours d’une longue prospérité, elle glisse d’un régime stable vers un régime instable. Il présente cette hypothèse d’instabilité financière comme une interprétation de la Théorie générale de Keynes : les cycles viennent du financement de l’investissement, pas de chocs extérieurs.

Trois façons de porter une dette. L’emprunteur prudent (hedge en anglais) rembourse intérêts et capital avec ses revenus. L’emprunteur spéculatif paie les intérêts mais doit refinancer le capital à l’échéance : il dépend du marché du crédit. L’emprunteur Ponzi ne couvre ni l’un ni l’autre et compte sur la hausse du prix de ses actifs, ou sur de nouveaux emprunts, pour faire face. Plus la part des financements spéculatifs et Ponzi grandit, plus l’économie devient sensible à une hausse des taux ou à une baisse des prix des actifs. Quand ce choc arrive, les ventes forcées pour réduire l’effet de levier font baisser les prix, ce qui fragilise à leur tour les emprunteurs prudents.

La stabilité nourrit l’instabilité. Pour Minsky, le danger naît du calme. Une longue période sans crise efface le souvenir des pertes, rend les banques moins exigeantes et pousse les entreprises à s’endetter davantage : ce qui était jugé imprudent devient normal. La formule « la stabilité est déstabilisante » résume fidèlement cette idée et lui est souvent attribuée, mais il s’agit d’un raccourci de ses commentateurs plus que d’une phrase dont le texte exact est attesté.

« Big Government » et « Big Bank ». Minsky explique l’absence de dépression comparable à celle des années 1930 après 1945 par deux institutions : un budget public de grande taille, dont les déficits en récession soutiennent les profits des entreprises et donc leur capacité à payer leurs dettes, et une banque centrale qui agit en prêteur en dernier ressort. Il en voit aussi le prix : chaque sauvetage valide après coup les pratiques financières qui ont causé l’alerte, ce qui encourage à recommencer, un mécanisme proche de l’aléa moral.

Un programme de réformes. Minsky ne se contente pas de diagnostiquer. Il propose une banque centrale qui surveille les banques en amont au lieu d’intervenir seulement en catastrophe, des déficits budgétaires utilisés à contre-cycle, un État « employeur en dernier ressort » qui offre un emploi public aux chômeurs plutôt que des allocations, et des règles fiscales et bancaires qui cessent de favoriser les très grandes entreprises et l’endettement.

Une œuvre en contexte : Stabiliser une économie instable (1986)

Le livre paraît en 1986 aux presses de l’université Yale, dans une collection d’études financée par la fondation Twentieth Century Fund. En pleine libéralisation financière, Minsky part de l’histoire des crises américaines depuis 1966, montre comment chaque intervention de la Réserve fédérale a évité le pire tout en permettant à l’endettement de repartir plus haut, puis reconstruit une théorie de l’investissement où la finance occupe la place centrale.

Son chapitre 13 expose un programme de réformes : fiscalité, emploi, taille des entreprises, contrôle des banques. Peu lu à sa sortie, le livre est réédité en 2008, en pleine crise, et devient l’un des ouvrages d’économie les plus commentés. La traduction française, Stabiliser une économie instable, paraît en 2016 aux éditions Les Petits Matins avec l’Institut Veblen, traduite par André Verkaeren, Sébastien Charles et Aurore Lalucq, préfacée par André Orléan et postfacée par Jézabel Couppey-Soubeyran.

Les critiques et les débats

Une théorie difficile à tester. Minsky raisonnait en mots, avec peu de mathématiques et presque pas de statistiques. Les économistes qui ont tenté de formaliser ses idées, comme Maria Nikolaidi et Engelbert Stockhammer, constatent que la plupart des modèles inspirés de lui n’estiment pas leurs équations sur des données réelles. Le déclencheur du retournement reste flou : on ne sait pas si la crise survient à un niveau d’endettement, de taux ou de durée particulier, ou par un brusque changement d’état d’esprit.

2008, vraiment un moment Minsky ? Minsky décrit surtout des entreprises qui s’endettent pour investir. Or la crise de 2007-2008 est partie des crédits immobiliers aux ménages et de la finance parallèle (véhicules de titrisation, fonds non bancaires). Certains chercheurs, comme Timur Behlul, soutiennent que les entreprises non financières américaines ne s’étaient pas particulièrement fragilisées avant la crise. Ses défenseurs répondent que le schéma s’applique très bien aux ménages : l’économiste Paul McCulley a rapproché les trois catégories de Minsky des prêts immobiliers classiques, des prêts où l’on ne paie que les intérêts et des prêts dont la dette augmente au fil des mensualités.

La critique autrichienne : d’où vient le crédit ? Les économistes de l’école autrichienne partagent avec Minsky l’idée que les cycles naissent du crédit, mais ils en tirent la conclusion inverse. Pour eux, l’emballement ne vient pas du capitalisme lui-même : il vient de banques centrales qui maintiennent les taux trop bas et d’un système bancaire capable de créer du crédit au-delà de l’épargne réelle. Des auteurs publiés par le Mises Institute y voient le point de rupture : l’instabilité serait endogène pour Minsky, provoquée par l’intervention publique pour les Autrichiens.

Le filet de sécurité, remède ou cause ? Minsky admettait que chaque sauvetage valide les pratiques risquées. Ses critiques en concluent que son remède, un État et une banque centrale toujours prêts à intervenir, entretient la prise de risque et l’endettement public qu’il prétend contenir. Ses défenseurs rappellent qu’il associait ce filet à une surveillance bancaire stricte et à des réformes réduisant l’avantage donné à l’endettement et aux très grandes structures, précisément pour en réduire les effets pervers.

Ce qu’il en reste aujourd’hui

L’expression « moment Minsky » a été forgée en 1998 par Paul McCulley, gérant chez PIMCO, à propos de la crise russe, lors du krach russe de 1998. Elle désigne l’instant où, après une longue accumulation de dettes, les prêteurs deviennent soudain prudents et les prix des actifs s’effondrent. Dès 1978, Charles Kindleberger avait placé un « modèle de Minsky » au début de son histoire des bulles, Manias, Panics, and Crashes. Après 2008, la reconnaissance devient officielle : le 16 avril 2009, Janet Yellen, alors présidente de la Réserve fédérale de San Francisco, déclare lors de la 18e conférence annuelle Hyman P. Minsky que son œuvre est devenue une lecture obligatoire. En 2012, Paul Krugman et Gauti Eggertsson intitulent un article consacré au désendettement « une approche Fisher-Minsky-Koo ». Le 19 octobre 2017, le gouverneur de la Banque populaire de Chine, Zhou Xiaochuan, appelle publiquement son pays à se prémunir contre un « moment Minsky ».

Son héritage le plus concret est la politique dite macroprudentielle, qui surveille l’endettement de l’ensemble du système financier et pas seulement la solidité de chaque banque prise isolément. Janet Yellen, en 2009, comptait d’abord sur la supervision et la réglementation, sans vouloir faire des taux un instrument habituel contre les bulles, tout en se disant plus ouverte qu’avant à les relever face à une bulle alimentée par le crédit.

Ce que ça change pour un investisseur ou un trader

Minsky invite à regarder la dette autant que les prix. Une hausse des marchés financée par l’épargne n’a pas la même fragilité qu’une hausse financée par l’emprunt, et la question utile devient : quelle part des acteurs ne tient que si les prix continuent de monter ou si le crédit reste abondant ? Les signaux utiles : endettement des ménages et des entreprises, conditions de prêt plus souples, recours au financement de court terme, durée du calme. Une volatilité longtemps très basse n’est pas une garantie : c’est souvent le moment où le levier s’accumule.

Sa théorie éclaire aussi la mécanique des retournements. Quand des emprunteurs fragiles doivent vendre, ils vendent ce qui se vend, y compris les bons actifs, et une crise de liquidité peut toucher des titres sans rapport avec l’origine du problème. Enfin, Minsky rappelle que les banques centrales interviennent presque toujours en cas de panique, mais que chaque intervention prépare le cycle suivant. Sa limite pour un opérateur est nette : sa théorie décrit une fragilité, elle ne donne aucune date. Les marchés peuvent rester surendettés pendant des années, et avoir raison trop tôt coûte cher.

Questions fréquentes

Qu’est-ce que le moment Minsky ?

Le moment Minsky est l’instant où, après une longue période d’euphorie financée par la dette, les prêteurs prennent peur, le crédit se raréfie et les emprunteurs doivent vendre leurs actifs, ce qui provoque un effondrement des prix. L’expression a été inventée en 1998 par Paul McCulley, de PIMCO, à propos de la crise russe.

Hyman Minsky avait-il prédit la crise de 2008 ?

Non, au sens strict : il est mort en 1996 et n’a jamais annoncé de crise datée. Mais il avait décrit le mécanisme qui y a conduit : des dettes que seuls la hausse des prix et le refinancement permettent de porter.

Minsky était-il keynésien ?

Oui, il se disait keynésien, mais il rejetait la version la plus enseignée de Keynes, qui réduit sa pensée à un modèle de demande. Il lisait la Théorie générale comme une théorie de la finance et de l’incertitude, ce qui le range dans le courant postkeynésien.

Quel livre lire de Hyman Minsky ?

Stabiliser une économie instable (1986, traduit en français en 2016) est son ouvrage le plus complet. Pour une première approche, son texte de 1992, « The Financial Instability Hypothesis », publié par le Levy Economics Institute, expose l’essentiel en quelques pages.

Pour aller plus loin

• L’économie keynésienne : théorie, demande et croissance
• Qu’est-ce qu’un crédit subprime ?
• L’exubérance irrationnelle et les bulles spéculatives
• Les économistes du guide des grandes théories économiques