Samuel Insull : l’empire électrique pyramidal tombé en 1932 et ses suites

Le 4 novembre 1929, quelques jours après le krach de Wall Street, Chicago inaugure son Civic Opera House, l’une des grandes œuvres philanthropiques de Samuel Insull. Ses valeurs ont traversé la tempête. Deux ans et demi plus tard, ses sociétés d’investissement sont en faillite, emportant la fortune de sa famille et l’épargne de nombreux petits porteurs, et leur fondateur part pour l’Europe.

L’affaire Insull n’est pas celle d’un escroc ordinaire. Insull a réellement construit l’électricité de Chicago ; trois jurys l’ont acquitté. Ce qui s’est effondré, c’est une architecture : des holdings posées sur des holdings, chaque étage contrôlant le suivant avec très peu d’argent. Le droit pénal n’a pas su la juger. Le Congrès, lui, l’a interdite.

Qu’est-ce que l’affaire Samuel Insull ?

L’affaire Samuel Insull est l’effondrement, en 1932, du groupe de compagnies d’électricité et de gaz bâti à Chicago par Samuel Insull, ancien secrétaire de Thomas Edison, au moyen d’une pyramide de sociétés holdings, suivi de sa fuite en Europe, de son extradition depuis la Turquie et de trois procès conclus par des acquittements. Elle est l’exemple le plus spectaculaire des abus qui ont conduit au Public Utility Holding Company Act de 1935.

L’affaire Insull en résumé

Samuel Insull, né à Londres en 1859, prend en 1892 la direction de la Chicago Edison et réunit en 1907 toute l’électricité de la ville dans la Commonwealth Edison. À partir de 1912, la Middle West Utilities rachète des compagnies dans tout le pays ; en 1928 et 1929, deux sociétés d’investissement, Insull Utility Investments et Corporation Securities, coiffent l’ensemble. Endetté pour garder le contrôle, Insull ne peut plus rembourser ses banques en 1931. En avril 1932, ses sociétés passent sous administration judiciaire. Inculpé à Chicago, il s’enfuit en Grèce, est ramené de Turquie en 1934, puis acquitté trois fois. Il meurt à Paris en 1938.

Quels sont les chiffres clés de l’affaire Insull ?

Comment fonctionnait la pyramide de holdings de Samuel Insull ?

La pyramide de Samuel Insull reposait sur des holdings superposées : chaque société détenait la majorité des voix de la suivante en finançant le reste par des obligations et des actions privilégiées sans droit de vote, si bien que le sommet contrôlait des centaines de millions de dollars d’actifs avec une mise minuscule. Selon le musée national d’histoire américaine de la Smithsonian, Insull contrôlait en 1930, avec 27 millions de dollars, des compagnies réparties dans 32 États et pesant au moins 500 millions de dollars.

Du secrétaire d’Edison au maître de Chicago

Insull arrive aux États-Unis en 1881 comme secrétaire particulier de Thomas Edison, dont il gère les affaires, puis dirige les ateliers de Schenectady. En 1892, à la fusion qui donne naissance à General Electric, il préfère la production d’électricité à la fabrication de matériel et part diriger la Chicago Edison. Il installe en 1903 la première centrale entièrement équipée de turbines à vapeur, et forme en 1907 la Commonwealth Edison, qui réunit toute l’électricité de Chicago. Cet empire industriel est réel ; la suite sera financière.

Des holdings sur des holdings

La Middle West Utilities, créée en 1912, achète de petites compagnies, les regroupe et place entre elles et la société mère des holdings intermédiaires. Le rapport de 1993 de l’Energy Information Administration, l’agence statistique du ministère américain de l’Énergie, décrit les procédés : réévaluations d’actifs à chaque revente interne, amortissements presque ignorés, frais capitalisés, dividendes en actions comptés en produits. En décembre 1928, Insull crée Insull Utility Investments, puis le 5 octobre 1929 Corporation Securities Company of Chicago : deux étages de plus au sommet.

Le même rapport chiffre la mécanique. Trois compagnies valant 30 millions de dollars, financées pour moitié par des obligations et pour un quart par des actions privilégiées, se contrôlent avec 7,5 millions ; avec quatre étages construits sur le même modèle, 117 187 dollars suffisent au sommet. Une hausse de 5 % des actifs en bas fait alors gagner au dernier étage près de 13 fois sa mise. C’est l’effet de levier élevé à la puissance du nombre d’étages, dans les deux sens.

Pourquoi l’empire Insull s’est-il effondré en 1932 ?

L’empire Insull s’est effondré parce qu’il s’était endetté pour défendre son contrôle juste avant que la crise ne réduise la valeur des titres donnés en garantie. Au printemps 1930, le financier Cyrus Eaton propose à Insull de lui céder son gros paquet d’actions des sociétés Insull avant de le mettre sur le marché ; Insull emprunte massivement auprès de banques new-yorkaises pour l’acheter. En septembre 1931, les cours chutent et les banquiers refusent de renouveler ses crédits. En avril 1932, les sociétés d’investissement passent sous administration judiciaire, et la Middle West Utilities le 24 avril.

Le rapport de l’EIA résume la leçon : la pyramide et le levier jouent dans les deux sens. Après 1929, la Middle West Utilities doit payer les intérêts de ses obligations et les dividendes de ses actions privilégiées avec des revenus en baisse. Les comptes révisés transforment un excédent affiché de 2,9 millions de dollars en un déficit de 177,7 millions. L’agence ajoute un épisode moins flatteur : entre mai et juillet 1929, pour réussir une opération sur son capital, le groupe aurait fait monter son action de 159 à 364 dollars par des achats de la société et de ses administrateurs.

Qui a perdu de l’argent dans la faillite d’Insull ?

Les perdants de la faillite Insull sont d’abord des épargnants ordinaires : le groupe vendait ses titres au grand public, et sa chute emporte, selon les archives Insull de l’université Loyola de Chicago, les fortunes de la famille et l’épargne de nombreux petits investisseurs. L’action de la Middle West Utilities était passée de 82,50 dollars en 1925 à 570 dollars en 1929 avant un fractionnement par dix, et son dividende de 1,25 à 1,75 dollar.

Le chiffre global des pertes n’est pas établi avec certitude. Candidat à la présidence, Franklin Roosevelt lance à Portland, le 21 septembre 1932, que la « monstruosité Insull » a placé ses titres auprès de centaines de milliers d’investisseurs et collecté plus d’un milliard et demi de dollars. C’est un discours de campagne, et un montant collecté, pas une perte mesurée. Arthur R. Taylor, de l’université Brown, s’est attaché à estimer les pertes du public dans la Business History Review en 1962.

Comment Samuel Insull a-t-il fui en Grèce puis en Turquie ?

Samuel Insull part pour l’Europe en juin 1932, laissant une procuration à son fils, puis gagne la Grèce, qui refuse de l’extrader, avant d’être arrêté par les autorités turques au printemps 1934. Le 4 octobre 1932, un grand jury du comté de Cook l’inculpe. Le magazine Time raconte alors sa fuite depuis Paris : train pour Turin et Milan, avion pour Rome, Tirana et Salonique, puis train jusqu’à Athènes, où la police l’arrête à la demande de la légation américaine. Aucun traité d’extradition n’est pleinement en vigueur entre les deux pays, et la Grèce le garde.

En mars 1934, sous la pression de Washington, Athènes lui demande de partir. Il est arrêté par les autorités turques et ramené aux États-Unis sous la garde du département d’État. Le roi de l’électricité rentre à Chicago en accusé, à 74 ans.

Pourquoi Samuel Insull a-t-il été acquitté en 1934 et 1935 ?

Samuel Insull a été acquitté trois fois par des jurys qui, comme le veut la procédure américaine, n’ont pas motivé leurs verdicts ; au procès de mars 1935, la question centrale était l’intention, la défense soutenant qu’il avait voulu sauver ses sociétés, non s’enrichir. En octobre et novembre 1934, le procès fédéral pour fraude postale se termine par un acquittement. Dans la nuit du 11 au 12 mars 1935, à minuit, un jury du comté de Cook l’acquitte, après deux heures et quart de délibération, d’avoir pris 66 000 dollars à la Middle West Utilities en 1932 pour renflouer le compte de courtage de son frère Martin, selon le New York Times. En juin 1935, un second procès fédéral, pour violation de la loi sur les faillites, finit de la même façon.

Ces verdicts se lisent de deux façons. On peut y voir un homme désigné comme coupable par une époque qui en cherchait : Insull avait réellement bâti un réseau électrique, et ses méthodes comptables, que l’EIA juge inacceptables aujourd’hui, n’étaient pas propres à son groupe. On peut aussi y lire l’impuissance du droit pénal de 1932 devant une architecture que la loi autorisait. Dans les deux cas, réparer la structure revenait au législateur. Insull meurt à Paris le 16 juillet 1938.

Quelle est la chronologie de l’affaire Insull ?

Quelle loi est née de l’affaire Insull ?

L’affaire Insull a donné au Congrès sa démonstration pour le Public Utility Holding Company Act, signé par Roosevelt le 26 août 1935, qui a confié à la SEC le démantèlement des pyramides de holdings d’électricité et de gaz. Le terrain était préparé : à partir de 1928, la Commission fédérale du commerce enquête sur les holdings ; elle examine 18 holdings de tête, 42 holdings intermédiaires et 91 compagnies d’exploitation, et relève un groupe à cinq étages qui rapportait 295 % au sommet pour 5 % en bas.

La loi, déposée le 6 février 1935 par Sam Rayburn à la Chambre et Burton Wheeler au Sénat, impose aux holdings de s’enregistrer auprès de la SEC à partir du 1er octobre 1935. Son article premier nomme le mal : le contrôle des compagnies exercé par un investissement disproportionnellement faible. Son article 11 oblige chaque groupe à se réduire à un réseau intégré et interdit qu’une holding contrôle une filiale qui contrôle elle-même une holding : deux étages de holdings au plus au-dessus des compagnies d’exploitation. La « clause de mort » fait plier l’industrie : selon la Smithsonian, le nombre de holdings tombe de 216 en 1938 à 18 en 1958.

Le lien avec la naissance de la SEC est plus indirect. À Portland, c’est en prenant Insull pour exemple que Roosevelt réclamait la publicité complète des émissions de titres et des participations des dirigeants. La loi de 1933 sur les valeurs mobilières impose cette information aux émetteurs, celle de 1934 crée la SEC, et la loi de 1935 élargit sa mission. Le Public Utility Holding Company Act a été abrogé par l’Energy Policy Act du 8 août 2005, avec effet six mois plus tard ; l’accès aux comptes des groupes est alors confié à la commission fédérale de régulation de l’énergie.

Quelles leçons un investisseur peut-il tirer de l’affaire Insull ?

Le levier se cache dans les étages. Aucune société d’Insull, prise seule, ne paraissait folle ; leur empilement transformait une baisse modeste en bas en ruine au sommet. Avant d’acheter une holding, cherchez combien de dettes et d’actions privilégiées se trouvent entre vous et l’actif réel.

Un nom n’est pas un bilan. Les épargnants de Chicago n’achetaient pas des comptes, ils achetaient Insull, l’homme qui avait éclairé leur ville. La réputation industrielle était méritée ; elle ne disait rien de la structure financière posée au-dessus.

Acquitté ne veut pas dire remboursé. Les trois verdicts ont rendu à Insull son honneur judiciaire ; ils n’ont rien rendu aux actionnaires. Le droit pénal juge une intention, le marché juge une structure, et la seconde peut ruiner sans la première.

La règle arrive après la casse. La loi de 1935 interdisait exactement ce qui avait échoué en 1932. La prochaine crise prendra une autre forme : à l’investisseur de reconnaître le levier quand il change de costume.

Questions fréquentes sur l’affaire Insull

Qui était Samuel Insull ?

Un industriel né à Londres en 1859, ancien secrétaire de Thomas Edison, qui a dirigé la Commonwealth Edison de Chicago et bâti un groupe de compagnies d’électricité et de gaz dans une trentaine d’États. Son empire s’est effondré en 1932 ; il est mort à Paris en 1938.

Samuel Insull a-t-il été condamné ?

Non. Jugé trois fois, pour fraude postale en 1934, pour détournement de 66 000 dollars en mars 1935 et pour violation de la loi sur les faillites en juin 1935, il a été acquitté à chaque fois.

Pourquoi Samuel Insull s’est-il enfui en Grèce ?

Parce qu’aucun traité d’extradition n’y était pleinement en vigueur avec les États-Unis. Inculpé à Chicago le 4 octobre 1932, il y est resté jusqu’en mars 1934, avant d’être arrêté par les autorités turques et ramené aux États-Unis.

Qu’est-ce que le Public Utility Holding Company Act de 1935 ?

La loi signée le 26 août 1935 qui a placé les holdings d’électricité et de gaz sous le contrôle de la SEC, limité les pyramides à deux étages de holdings et imposé leur réduction à des réseaux intégrés. Elle a été abrogée par l’Energy Policy Act de 2005.

Combien d’actifs Samuel Insull contrôlait-il ?

En 1930, avec un capital de 27 millions de dollars, il contrôlait au moins 500 millions de dollars d’actifs dans 32 États, selon la Smithsonian Institution.

Sources de référence utilisées

5

• Loyola University Chicago Archives, Samuel Insull Papers, inventaire et notes biographiques.
• Energy Information Administration, Public Utility Holding Company Act of 1935 : 1935-1992, DOE/EIA-0563, janvier 1993.
• Smithsonian Institution, National Museum of American History, « Emergence of Electrical Utilities in America ».
• The New York Times, « Insull Acquitted on Embezzlement Charge ; Verdict Expected to End All State Cases », 12 mars 1935.
• Franklin D. Roosevelt, « Campaign Address in Portland, Oregon on Public Utilities and Development of Hydro-Electric Power », 21 septembre 1932, The American Presidency Project.

Pour aller plus loin

Ivar Kreuger, le roi des allumettes : la faillite frauduleuse de 1932L’autre empire de holdings tombé la même année, mort lui aussi à Paris.Ouvrir le guide completLes grandes affaires financières

• Richard Whitney : du héros du Jeudi noir au détenu de Sing Sing (1938), le président de la Bourse de New York, condamné, lui, en 1938.
• Qu’est-ce que la Grande Dépression ? Causes, chiffres et débats, le contexte qui a fait tomber les pyramides de holdings.
• Qu’est-ce que le Glass-Steagall Act ? La loi bancaire de 1933, l’autre grande loi de séparation du New Deal.
• Joseph Kennedy : biographie, méthode et vérité sur le cireur de 1929, le premier président de la SEC, de juillet 1934 à septembre 1935.
• Affaire Enron : les montages hors bilan, la faillite de 2001 et les peines, un autre géant de l’énergie perdu dans ses montages, en 2001.