Règles nées des affaires financières : de 1720 à MiCA, loi par loi

Le 21 juillet 2002, WorldCom se déclare en faillite. Le 30 juillet, le président des États-Unis signe la loi Sarbanes-Oxley, qui oblige les patrons des sociétés cotées à certifier personnellement leurs comptes et punit d’au plus vingt ans de prison une certification délibérément fausse. Neuf jours séparent la faillite de la loi.

En 1997, l’historien du droit Stuart Banner résumait trois siècles de réglementation boursière d’une formule : « In a nutshell, crashes », en un mot, les krachs. Cette synthèse relie chaque grande règle à l’affaire qui l’a fait naître et dit ce qu’elle impose. Le fraudeur suivant, lui, passe rarement par la porte qu’on vient de fermer.

Que sont les règles nées des grandes affaires financières ?

Les règles nées des grandes affaires financières sont les lois, règlements et normes de contrôle adoptés en réaction à une fraude, une manipulation ou une faillite qui a révélé une faille du système : obligation d’information, création d’un régulateur, séparation de fonctions, sanction nouvelle. Le texte était parfois en préparation avant l’affaire ; le scandale sert alors d’accélérateur plus que d’inventeur.

Les règles nées des affaires financières en résumé

De 1720 à 2023, les grandes affaires ont dessiné l’architecture actuelle des marchés. La bulle des mers du Sud donne le Bubble Act ; le krach de 1929 et l’empire Insull, la SEC et la fin des holdings pyramidales ; les délits d’initiés, des peines de dix ans ; Maxwell, la protection des retraites britanniques ; la Barings, la séparation du front et du back office ; Enron et WorldCom, Sarbanes-Oxley puis l’AMF ; la crise de 2008, Dodd-Frank ; le Libor, la régulation des indices ; CumEx, Panama Papers, Luckin, Terra et FTX, les règles de la dernière décennie.

Quels sont les chiffres clés des règles nées des affaires financières ?

Quelles règles sont nées des affaires financières, de la bulle des mers du Sud au krach de 1929 ?

La première grande règle née d’une affaire financière est le Bubble Act du 11 juin 1720, qui interdit aux sociétés par actions d’opérer sans charte royale ou loi du Parlement. L’historien Ron Harris y voit une loi d’intérêt particulier, faite pour la Compagnie des mers du Sud. Le 2 juin 1825, l’Attorney General qui en demande l’abrogation aux Communes la décrit comme inintelligible et restée lettre morte. Ses clauses contre les sociétés par actions sont abrogées le 5 juillet 1825, après cent cinq ans de peu d’effet ; le reste du texte, consacré aux deux compagnies d’assurance dont il autorisait les chartes, ne disparaît qu’en 1901.

Le krach de 1929 fonde le Wall Street moderne. Le Securities Act du 27 mai 1933 impose la publicité des informations nécessaires à un investissement sain ; le Securities Exchange Act du 6 juin 1934 crée la SEC. Le Public Utility Holding Company Act du 26 août 1935 démantèle les pyramides de holdings de l’électricité et du gaz, dont l’empire de Samuel Insull, effondré en 1932, était le symbole ; ses abus passent pour l’un des moteurs des lois du New Deal. Enfin, la découverte, le 7 mars 1938, des détournements de Richard Whitney, ancien président de la Bourse de New York, donne à la SEC le levier pour imposer la réorganisation de l’institution.

Quelles règles sont nées des affaires financières des années 1980 et 1990 ?

Les délits d’initiés des années 1980 ont porté la prison maximale de cinq à dix ans et l’amende pénale de 100 000 dollars à un million, avec l’Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act du 19 novembre 1988, qui rend aussi les employeurs responsables des délits de leurs subordonnés et permet de verser aux informateurs jusqu’à 10 % des pénalités. La SEC Historical Society attribue aux affaires Boesky et Milken une forte poussée sur ce texte. L’Insider Trading Sanctions Act du 10 août 1984, qui permettait déjà une amende de trois fois le profit, est en revanche antérieur de deux ans à la chute de Boesky.

Au Royaume-Uni, les caisses de retraite vidées par Robert Maxwell donnent le Pensions Act du 19 juillet 1995. Le ministre Peter Lilley le présente comme la réponse au « trou béant » des régimes Maxwell : un régulateur des retraites, un fonds capable de restituer jusqu’à 90 % des sommes détournées si l’employeur est insolvable, et un tiers d’administrateurs désignés par les affiliés.

Après la faillite de la Barings, le 26 février 1995, le rapport du Board of Banking Supervision de la Banque d’Angleterre, publié le 18 juillet, établit que Nick Leeson contrôlait à la fois la négociation et le back office à Singapour, et juge qu’une séparation claire des tâches est le fondement de tout contrôle. En septembre 1998, le Comité de Bâle en fait le sixième principe du contrôle interne bancaire, avec un exemple qui ressemble trait pour trait à Singapour. La règle n’a pas empêché les positions dissimulées de la Société Générale en 2008 ni d’UBS en 2011 : un contrôle séparé reste un contrôle que l’on peut tromper.

Quelles règles sont nées des affaires Enron et WorldCom ?

La loi Sarbanes-Oxley du 30 juillet 2002 est la grande règle née des faillites d’Enron, le 2 décembre 2001, et de WorldCom. Elle crée le PCAOB, qui contrôle les auditeurs ; elle oblige le directeur général et le directeur financier à certifier chaque rapport périodique (section 302) ; elle impose un rapport sur le contrôle interne, attesté par l’auditeur (section 404) ; elle punit la certification faite en connaissance de cause d’un million de dollars d’amende et de dix ans de prison au plus, et de 5 millions de dollars et vingt ans si elle est délibérée (section 906).

La France suit avec la loi de sécurité financière du 1er août 2003, dont l’exposé des motifs invoque les faiblesses révélées par les faillites récentes aux États-Unis. Elle fusionne la COB, le Conseil des marchés financiers et le Conseil de discipline de la gestion financière dans l’Autorité des marchés financiers, opérationnelle le 24 novembre 2003, crée un Haut Conseil du commissariat aux comptes et impose un rapport sur le contrôle interne.

Quelles règles sont nées de la crise de 2008 et du scandale du Libor ?

La loi Dodd-Frank du 21 juillet 2010 occupe 848 pages du recueil officiel des lois. Sa section 619, la règle Volcker, interdit aux banques de spéculer pour compte propre et de détenir ou parrainer des hedge funds ; ses règlements d’application ne paraissent que le 10 décembre 2013. Sa section 747 interdit le spoofing, défini comme le fait de placer un ordre avec l’intention de l’annuler avant son exécution. La CFTC l’invoque en 2015 contre le trader de l’affaire Sarao, accusé d’avoir contribué au flash krach de 2010.

Le scandale du Libor, ouvert par la sanction de Barclays le 27 juin 2012, aboutit au règlement européen du 8 juin 2016 sur les indices de référence, dit BMR, applicable au 1er janvier 2018, dont le premier considérant cite la manipulation du Libor et de l’Euribor. Il soumet les administrateurs d’indices à un agrément. Le Libor lui-même n’a pas survécu : ses derniers panels en dollars cessent le 30 juin 2023, ses ultimes taux « synthétiques » le 30 septembre 2024.

Quelles règles sont nées des affaires financières récentes, de CumEx à FTX ?

En Allemagne, les opérations CumEx jouaient sur le fait que l’impôt sur le dividende était retenu par une entité et attesté par une autre. Une première correction, votée en décembre 2006, ne vise que les banques allemandes : une banque étrangère suffit à y échapper. La loi du 22 juin 2011 confie, à partir du 1er janvier 2012, retenue et attestation à la seule banque dépositaire. En 2021, la Cour fédérale de justice qualifie le procédé de fraude fiscale.

Les Panama Papers, publiés le 3 avril 2016, conduisent la Commission européenne à proposer dès le 5 juillet l’accès public aux registres des bénéficiaires effectifs des sociétés, inscrit dans la directive du 30 mai 2018. Aux États-Unis, le Holding Foreign Companies Accountable Act, déposé en mars 2019, est adopté à l’unanimité par le Sénat le 20 mai 2020, alors que la fraude de Luckin Coffee, plus de 300 millions de dollars de ventes inventées selon la SEC, occupe la presse. Signé le 18 décembre 2020, il interdit la négociation des titres d’une société dont l’auditeur échappe trois ans de suite aux inspections du PCAOB.

Le règlement européen MiCA du 31 mai 2023 n’est pas né de Terra ni de FTX : la Commission l’a proposé le 24 septembre 2020. Adopté après leurs effondrements de 2022, il répond pourtant à ce qui a manqué chez FTX : son article 75 exige que les crypto-actifs conservés pour les clients soient juridiquement séparés du patrimoine du prestataire.

Quelles règles nées des affaires financières ont échoué ou ont été contournées ?

Les règles nées des affaires financières sont souvent allégées ou abrogées. Le Glass-Steagall Act de 1933, qui séparait banques de dépôt et banques d’affaires, perd ses sections 20 et 32 le 12 novembre 1999 ; le Public Utility Holding Company Act disparaît le 8 février 2006 ; la règle Volcker est levée le 24 mai 2018 pour les banques de 10 milliards de dollars d’actifs au plus et peu actives en négociation ; et Dodd-Frank exempte les petites sociétés cotées de l’attestation de l’auditeur prévue par Sarbanes-Oxley.

Les opérations CumEx ont prospéré entre la correction de 2006 et celle de 2012, par la porte étrangère restée ouverte. Le 22 novembre 2022, la Cour de justice de l’Union européenne invalide l’accès de tout le public aux registres des bénéficiaires effectifs, au nom de la vie privée. Les délits d’initiés n’ont pas disparu avec les peines de 1988 : l’affaire Galleon, vingt et un ans plus tard, en témoigne. Quant à Madoff, il enfreignait des règles que personne ne vérifiait, ce que racontent l’affaire Madoff et notre fiche sur les fraudes que les régulateurs découvrent trop tard.

Les règles nées des affaires financières valent-elles leur coût ?

Les règles nées des affaires financières ont un coût mesuré : selon l’étude de la SEC de septembre 2009, la section 404 de Sarbanes-Oxley coûtait en moyenne 2,87 millions de dollars par exercice aux sociétés soumises à l’attestation de l’auditeur avant l’allègement de 2007, et encore 2,33 millions après. La plupart des répondants jugeaient le bilan négatif, même si 73 % citaient un meilleur contrôle interne.

L’argument libéral tient en trois idées. La loi d’urgence est une mauvaise loi : la juriste Roberta Romano, professeure à Yale, a qualifié en 2005 la gouvernance imposée par Sarbanes-Oxley de « quack corporate governance », une gouvernance de charlatan, votée dans une frénésie médiatique, et propose de doter ces lois d’une clause d’extinction. La règle déplace la responsabilité : l’épargnant qui croit le marché surveillé vérifie moins, c’est l’aléa moral. Enfin, la règle écrite contre le dernier fraudeur pèse sur tous ceux qui n’ont rien fait.

Les objections sont sérieuses. L’autodiscipline a échoué là où elle était seule : le Libor reposait sur les seules déclarations des banques du panel, et les auditeurs d’Enron étaient payés par Enron. Et certaines règles ont tenu : la SEC a plus de quatre-vingt-dix ans, la séparation du front et du back office n’est plus contestée, et la menace du Holding Foreign Companies Accountable Act a permis au PCAOB de constater, le 15 décembre 2022, qu’il pouvait enfin inspecter pleinement les auditeurs de Chine continentale et de Hong Kong. Le vrai débat porte sur le dosage des règles, leur évaluation et leur durée.

Quelles leçons un investisseur peut-il tirer des règles nées des affaires financières ?

Une règle décrit la dernière fraude, pas la prochaine. Sarbanes-Oxley visait les comptes maquillés d’Enron ; elle n’a pas arrêté Madoff, qui ne maquillait pas des comptes mais inventait des opérations.

Vérifiez le statut, pas seulement l’affiche. Agrément, auditeur inspecté, actifs séparés : chaque protection est née d’une ruine, et ne vaut que si elle s’applique à votre prestataire. Pour les crypto-actifs, la période transitoire de MiCA a pris fin au plus tard le 1er juillet 2026 : seuls les prestataires agréés peuvent désormais servir des clients dans l’Union, comme le rappelle notre page sur les arnaques au placement.

Ce que j’en dis sur le forum

« S’ils ne collectent pas l’épargne des particuliers ils n’ont pas à suivre les règles de ceux qui le font. Ils gèrent leur propre argent comme nous c’est tout. Ce sont deux métiers totalement différents. »

Benoist Rousseau sur le forum, le 7 avril 2021, à propos d’Archegos et d’un article qui situait le fonds dans une « zone grise »

La règle protège l’argent confié, pas le pari personnel. Le droit financier s’est construit pour ceux qui confient leur épargne à d’autres. Qui spécule avec ses propres fonds ne doit attendre d’aucune loi qu’elle le protège de lui-même.

Questions fréquentes sur les règles nées des affaires financières

Quelle loi est née de l’affaire Enron ?

La loi Sarbanes-Oxley, signée le 30 juillet 2002 après les faillites d’Enron et de WorldCom. Elle impose la certification des comptes par les dirigeants et crée le PCAOB, qui contrôle les auditeurs.

Qu’est-ce que la règle Volcker ?

La section 619 de la loi Dodd-Frank de 2010, qui interdit aux banques de spéculer pour compte propre et limite leurs liens avec les hedge funds. Depuis 2018, elle ne s’applique plus aux banques de 10 milliards de dollars d’actifs au plus dont l’activité de négociation reste marginale.

Quelle loi a créé l’AMF ?

La loi de sécurité financière du 1er août 2003, par la fusion de la COB et de deux autres autorités. L’AMF fonctionne depuis le 24 novembre 2003.

MiCA est-il né de la faillite de FTX ?

Non : la Commission l’a proposé le 24 septembre 2020, avant Terra et FTX. Adopté le 31 mai 2023, il s’applique entièrement depuis le 30 décembre 2024.

Quand le Libor a-t-il disparu ?

Ses derniers panels de banques en dollars ont cessé le 30 juin 2023, et ses derniers taux synthétiques le 30 septembre 2024, selon la FCA, le régulateur britannique.

Sources de référence utilisées

5

• Stuart Banner, « What Causes New Securities Regulation ? 300 Years of Evidence », Washington University Law Quarterly, vol. 75, 1997.
• Congrès des États-Unis, Sarbanes-Oxley Act of 2002, Public Law 107-204, 30 juillet 2002.
• Congrès des États-Unis, Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Public Law 111-203, 21 juillet 2010.
• Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, Framework for Internal Control Systems in Banking Organisations, Banque des règlements internationaux, septembre 1998.
• SEC, Office of Economic Analysis, Study of the Sarbanes-Oxley Act of 2002 Section 404 Internal Control over Financial Reporting Requirements, septembre 2009.

Pour aller plus loin

Qu’est-ce que la SEC : régulation des marchés américainsLes pouvoirs du gendarme de Wall Street.Ouvrir le guide completLes grandes affaires financières

• Qu’est-ce que le Glass-Steagall Act ? La loi bancaire de 1933, la séparation des banques et son abrogation partielle de 1999.
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