John Meriwether : biographie, méthode et chute du fonds LTCM en 1998

Qui est John Meriwether ?

John William Meriwether, né en 1947 à Chicago, est un trader et gérant de fonds américain. Il a bâti dans les années 1980 le groupe d’arbitrage obligataire de Salomon Brothers, dont il est devenu en 1988 vice-président du conseil, a quitté la banque en août 1991 après le scandale des adjudications du Trésor, puis a fondé en 1994 Long-Term Capital Management (LTCM), le fonds spéculatif dont la quasi-faillite, en septembre 1998, a conduit la Réserve fédérale de New York à réunir ses créanciers.

Il n’a jamais été poursuivi au pénal. Son nom est pourtant attaché à deux des épisodes les plus étudiés de la finance moderne : une faute de supervision sanctionnée par la SEC, le gendarme boursier américain, et la démonstration grandeur nature qu’un portefeuille construit par les meilleurs esprits de leur génération pouvait perdre l’essentiel de son capital en cinq semaines.

John Meriwether en résumé

Discret et rarement photographié, John Meriwether a surtout été un recruteur : il a fait entrer les docteurs en finance sur les salles de marché, à une époque où les traders d’obligations sortaient plutôt du rang. Ses équipes ont gagné des sommes considérables pour Salomon, puis pour les investisseurs de LTCM, avant que l’effet de levier ne retourne le calcul. Après 1998, il a dirigé deux autres fonds, plus petits, fondés sur la même idée.

• Famille : Ceux qui ont tout fait sauter
• Naissance : 1947, Chicago (Illinois)
• Nationalité : américaine
• Marchés : obligations d’État (Trésor américain, Japon, Royaume-Uni, Italie), swaps de taux, titres hypothécaires, options sur indices, arbitrage de fusions
• Style : arbitrage de valeur relative, ou de convergence, financé par un fort effet de levier
• Coup le plus célèbre : les rendements de LTCM en 1995 et 1996, autour de 40 % par an après frais
• Livres : aucun

La vie de John Meriwether : deux sommets et deux chutes

John Meriwether grandit dans le sud de Chicago, étudie à l’université Northwestern puis obtient un MBA à l’université de Chicago. Il entre chez Salomon Brothers en 1974, au service des pensions, ces prêts garantis par des titres qui financent les positions obligataires. Il y découvre que des obligations presque identiques se traitent à des prix légèrement différents, et qu’un modèle bien construit peut en tirer un revenu régulier.

Il recrute alors des diplômés et des docteurs des meilleures universités, dont Eric Rosenfeld, Larry Hilibrand et Victor Haghani, et fait de son groupe d’arbitrage l’une des premières sources de profits de la banque. Selon le magazine Institutional Investor, la moitié du capital de Salomon était allouée à ses opérations dès 1986. En 1988, il devient vice-président du conseil et prend la tête de l’ensemble des activités obligataires.

L’affaire Mozer l’en chasse en août 1991. Elle est racontée plus bas, parce qu’elle relève, comme 1998, de ses erreurs. Il fonde LTCM à Greenwich, dans le Connecticut, avec ses anciens associés, deux futurs prix Nobel d’économie, Myron Scholes et Robert Merton, et un ancien vice-président de la Réserve fédérale, David Mullins. Le fonds commence à opérer en février 1994 avec plus d’un milliard de dollars.

Après le sauvetage de 1998 et la dissolution de LTCM début 2000, il fonde dès 1999 JWM Partners, qui reprend la même approche avec moins de levier. Le fonds perd 44 % entre septembre 2007 et février 2009 et ferme en juillet 2009. Une troisième société, JM Advisors Management, ouverte en 2010, n’a jamais atteint une taille comparable. Il est par ailleurs propriétaire de chevaux de course et a siégé au conseil de la New York Racing Association.

Quelle est la méthode de John Meriwether ?

Le principe est l’arbitrage de convergence. Deux titres très proches devraient valoir presque la même chose ; quand l’écart entre leurs prix s’écarte de sa norme historique, on achète le moins cher, on vend à découvert le plus cher, et l’on attend que l’écart se referme. Vendre à découvert, c’est vendre un titre emprunté pour le racheter plus tard, en pariant sur sa baisse. Le gain ne dépend pas de la direction du marché, seulement du rapprochement des deux prix.

L’exemple d’école est celui des emprunts du Trésor américain à trente ans. Le dernier émis, très recherché parce que très liquide, cote un peu plus cher que son prédécesseur, émis quelques mois plus tôt et à peine différent. LTCM achetait l’ancien et vendait le nouveau ; quelques mois plus tard, quand un nouvel emprunt prenait le relais, les deux prix se rejoignaient. L’écart se mesurait en centièmes de point de pourcentage. Pour qu’il rapporte, il fallait l’appliquer à des montants énormes, empruntés : c’est l’effet de levier, qui multiplie le gain comme la perte.

La méthode reposait donc sur trois piliers : des modèles statistiques qui estimaient les écarts « normaux » et les corrélations entre positions, une diversification sur de nombreux pays et marchés, et un accès permanent au financement des banques. Elle supposait que les écarts se refermeraient avant que les pertes intermédiaires n’épuisent le capital, et que des positions sans lien apparent ne perdraient pas toutes en même temps. À partir de 1997, faute d’opportunités suffisantes, le fonds élargit son terrain à l’arbitrage de fusions et à la vente de volatilité sur les actions, des paris qui n’avaient plus grand-chose de la convergence.

Quel est le coup le plus célèbre de John Meriwether ?

Son coup le plus célèbre est une série. Chez Salomon, son groupe d’arbitrage bâtit pendant une décennie la réputation obligataire de la maison. Chez LTCM, la réputation se transforme en chiffres. Selon les données publiées par Institutional Investor en novembre 1996, le fonds rapporte 19,9 % net de frais sur les dix mois de 1994, puis 42,8 % en 1995. Selon le rapport officiel de 1999, le rendement net est encore d’environ 40 % en 1996, puis d’un peu moins de 20 % en 1997. Les frais étaient pourtant élevés : 2 % du capital par an et 25 % des gains.

Le plus frappant est la régularité. Les mois de perte sont rares, la volatilité faible, et les banques financent le fonds à des conditions très favorables. Fin 1997, jugeant qu’il a trop de capital pour les opportunités disponibles, LTCM rend environ 2,7 milliards de dollars aux investisseurs extérieurs, sans réduire ses positions. Les associés, eux, gardent le leur dans le fonds : selon Meriwether, plus d’un tiers du capital leur appartenait en 1998. Cette décision, qui ressemblait à de la sagesse, augmenta mécaniquement le levier.

Quelle a été la pire erreur de John Meriwether ?

La première relève de la supervision. Le 21 février 1991, Paul Mozer, chef de la table des emprunts d’État de Salomon et subordonné direct de Meriwether, dépose dans une adjudication de bons du Trésor à cinq ans, en plus de l’offre de la banque, deux offres de 3,15 milliards de dollars chacune au nom de clients, Mercury Asset Management et Quantum Fund, qui ne les avaient pas demandées. Le but est de contourner la règle qui interdit à un même acheteur de dépasser 35 % d’une émission. Le 24 avril, Mozer n’avoue à Meriwether que l’offre Mercury ; Meriwether prévient le jour même le président de la banque, Thomas Strauss ; le PDG, John Gutfreund, est informé quelques jours plus tard. Personne ne prévient les autorités avant le 9 août 1991.

Le scandale emporte la direction. Meriwether démissionne en août 1991 ; Warren Buffett, dont la holding était actionnaire de Salomon, prend la présidence par intérim. La banque paie 290 millions de dollars en 1992 ; Mozer est condamné en 1993 à quatre mois de prison. Le 3 décembre 1992, la SEC conclut un accord avec Gutfreund, Strauss et Meriwether, qui acceptent les sanctions sans reconnaître ni contester les faits. La SEC précise qu’ils ne sont pas poursuivis pour participation aux infractions de Mozer, mais pour ne pas l’avoir raisonnablement supervisé. Elle reconnaît à Meriwether d’avoir fait remonter l’affaire, et juge que cela ne suffisait pas. Sa sanction : trois mois de suspension et 50 000 dollars d’amende.

La seconde est financière, et c’est celle que retient l’histoire. Au 1er janvier 1998, LTCM dispose de 4,8 milliards de dollars de fonds propres ; fin août, son bilan porte plus de 125 milliards d’actifs, soit un levier de plus de 25 pour 1, et ses dérivés de gré à gré représentaient déjà 1 300 milliards de dollars de montant notionnel fin 1997, selon le rapport publié en avril 1999 par le groupe de travail présidentiel sur les marchés financiers. Après le défaut russe du 17 août 1998, les investisseurs fuient vers les titres les plus sûrs et les plus liquides ; tous les écarts que LTCM jouait à la fermeture s’élargissent en même temps. Le fonds perd 1,8 milliard de dollars en août et ne compte plus que 2,3 milliards de capital ; le 23 septembre, il en reste environ 600 millions. Le récit du sauvetage organisé ce jour-là par la Fed de New York, et de ce qu’il a coûté à chacun, se trouve dans notre page sur la crise russe de 1998.

L’erreur de Meriwether n’est pas d’avoir eu tort sur la convergence : le consortium qui a repris le fonds a récupéré sa mise fin 1999, en laissant les positions arriver à terme. Elle est d’avoir construit un portefeuille qui ne pouvait pas survivre à une période où ils s’élargissaient tous, d’avoir sous-estimé la part du marché qu’il occupait, et d’avoir supposé que le financement resterait disponible quand il serait le plus nécessaire. Le rapport de 1999 en tire une conclusion sobre : le levier excessif d’un seul acteur peut menacer des marchés entiers.

Qu’a ajouté la légende à l’histoire de John Meriwether ?

La légende de Meriwether commence avec Liar’s Poker, le livre de Michael Lewis paru en 1989. Lewis y raconte que John Gutfreund aurait proposé à Meriwether une partie de poker menteur à un million de dollars, et que Meriwether aurait relevé l’enjeu à dix millions pour décourager son patron. L’anecdote a fait le tour de Wall Street, mais Institutional Investor la qualifiait dès 1996 de peut-être apocryphe, et aucun document ne l’atteste. Elle dit quelque chose du personnage, pas forcément quelque chose de vrai.

Deux autres idées reçues méritent correction. On lit souvent que LTCM était « le fonds des prix Nobel » et qu’il appliquait la formule de Black et Scholes : Scholes et Merton étaient associés, mais les positions étaient décidées par les traders venus de Salomon, et le fonds jouait surtout des obligations. On lit aussi que la Fed a renfloué LTCM avec de l’argent public : elle a réuni les banques, qui ont apporté leurs propres fonds ; aucun dollar public n’a été engagé.

Que peut apprendre un trader de John Meriwether ?

LTCM n’avait pas un mauvais modèle ; il avait un modèle qui supposait que le monde de demain ressemblerait à celui des années précédentes, et une structure financière qui ne laissait aucune marge si ce n’était pas le cas. C’est une leçon qui vaut pour un compte de quelques milliers d’euros comme pour un fonds de plusieurs milliards.

• Avoir raison à terme ne sert à rien si l’on ne peut pas tenir jusque-là : le levier raccourcit le temps dont vous disposez.
• Des positions décorrélées en temps calme peuvent toutes perdre ensemble quand la liquidité disparaît ; la diversification se teste dans la crise, pas dans le tableur.
• Un gain régulier tiré de petits écarts ressemble souvent à la vente d’une assurance : la prime est encaissée chaque mois, le sinistre arrive en une fois.
• Quand vous êtes une part importante d’un marché, vous n’en êtes plus le spectateur : votre sortie fait le prix, comme Bill Hwang l’a vérifié en 2021.
• Une erreur de subordonné devient la vôtre dès que vous la connaissez : c’est tout le sens de la décision de la SEC de 1992.

Quels livres lire sur John Meriwether ?

• Roger Lowenstein, When Genius Failed : The Rise and Fall of Long-Term Capital Management, Random House, 2000. Le récit de référence, très documenté ; pas d’édition française à notre connaissance.
• Nicholas Dunbar, Inventing Money : The Story of Long-Term Capital Management and the Legends Behind It, John Wiley & Sons, 2000. Plus technique, centré sur les idées de Merton et Scholes ; pas d’édition française.
• Michael Lewis, Liar’s Poker, W. W. Norton, 1989 ; en français Poker menteur : l’histoire vraie d’un golden-boy, Dunod, 1990. La salle des marchés de Salomon dans les années 1980, avec Meriwether en arrière-plan.
• Martin Mayer, Nightmare on Wall Street : Salomon Brothers and the Corruption of the Marketplace, Simon & Schuster, 1993. L’affaire des adjudications du Trésor ; pas d’édition française.
• President’s Working Group on Financial Markets, Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management, avril 1999. Le rapport officiel, chiffres à l’appui.

Questions fréquentes sur John Meriwether

Pour aller plus loin

• L’illusion de validité, la confiance qu’inspire un modèle cohérent, même quand ses données ne disent rien du prochain choc
• L’excès de confiance, le biais des équipes trop brillantes pour douter
• Le modèle de Black et Scholes, l’œuvre de deux associés de LTCM, et ce qu’elle ne dit pas des crises
• L’effet de levier, le multiplicateur qui a transformé de petits écarts en grande perte