Myron Scholes : biographie, idées et héritage

Qui est Myron Scholes ?

Myron Scholes (né en 1941) est un économiste américain d’origine canadienne, formé à l’université de Chicago, coauteur avec Fischer Black de la formule d’évaluation des options publiée en 1973 et prix Nobel d’économie 1997 avec Robert Merton. Professeur au MIT, à Chicago puis à Stanford, il a aussi travaillé chez Salomon Brothers et fondé avec d’autres le fonds Long-Term Capital Management.

Peu d’économistes ont vu leurs idées éprouvées aussi directement par le marché. La formule qui porte son nom a fait naître un métier ; le fonds qu’il a cofondé est devenu, en 1998, le cas d’école du levier et de la liquidité.

Myron Scholes en résumé

Myron Scholes a montré, avec Fischer Black, qu’une option peut être reproduite par un portefeuille d’actions et d’emprunt ajusté en continu, et donc évaluée sans connaître le rendement attendu de l’action. Il a aussi travaillé sur les dividendes et l’impôt, sur la mesure du bêta quand les titres s’échangent rarement, et sur la fiscalité comme élément de la stratégie des entreprises. Associé du fonds LTCM, il a reçu le prix Nobel en octobre 1997, un an avant la quasi-faillite du fonds, dont il a tiré une réflexion sur le prix de la liquidité dans les crises.

• Naissance : 1er juillet 1941, à Timmins (Ontario, Canada)
• Nationalité : américaine, né au Canada
• Courant : école de Chicago, économie financière
• Œuvres principales : « The Pricing of Options and Corporate Liabilities », avec Fischer Black (1973), « Dividends and Taxes », avec Merton Miller (1978), Taxes and Business Strategy, avec Mark Wolfson (1991)
• Distinctions : prix Nobel d’économie (1997), président de l’American Finance Association (1990)
• Idée la plus connue : la formule de Black-Scholes

Quel a été le parcours de Myron Scholes ?

Myron Samuel Scholes naît le 1er juillet 1941 à Timmins, dans le nord de l’Ontario. Son père est dentiste ; sa famille s’installe à Hamilton quand il a dix ans. Il étudie l’économie à l’université McMaster, à Hamilton, puis rejoint l’université de Chicago, où il obtient un MBA en 1964.

À Chicago, il commence par un emploi d’été de programmeur informatique. Merton Miller, dont il programme les calculs, l’encourage à entrer en doctorat. Scholes y suit l’enseignement de Miller et d’Eugene Fama, et obtient son doctorat en 1969, selon l’université Stanford.

En 1968, il devient professeur assistant de finance à la Sloan School of Management du MIT. Il y rencontre dès sa première année Fischer Black, alors consultant chez Arthur D. Little, à Cambridge, et Robert Merton, alors doctorant en économie au MIT, qui rejoint ensuite la Sloan School. Black et Scholes publient d’abord, en 1972, un test empirique de leur formule, avant que l’article théorique ne paraisse en mai-juin 1973.

Scholes revient à Chicago en 1973 et s’investit dans le Center for Research in Security Prices, la grande base de données boursières de l’université. Il passe à Stanford en 1981, d’abord comme professeur invité, puis comme titulaire en 1983, à l’école de commerce et à l’école de droit ; il y est professeur émérite depuis 1996. En 1990, il devient consultant de Salomon Brothers, puis codirige son activité de vente et de négociation de dérivés de taux. En 1994, il fait partie des fondateurs du fonds Long-Term Capital Management.

Le 14 octobre 1997, l’Académie royale des sciences de Suède lui attribue le prix d’économie avec Robert Merton. Moins d’un an plus tard, après le défaut de la Russie en août 1998, LTCM perd près de 90 % de son capital, et quatorze établissements réunis par la Réserve fédérale de New York le recapitalisent le 23 septembre 1998.

Quelles sont les idées clés de Myron Scholes ?

Reproduire une option pour l’évaluer. Avec Fischer Black, Scholes montre qu’une option peut être répliquée par une position en actions, ajustée à chaque instant, et un emprunt. Si deux placements donnent le même résultat, ils doivent avoir le même prix ; le prix de l’option est donc le coût de sa réplication. La quantité d’actions à détenir est ce qu’on appelle aujourd’hui le delta. Cette idée a donné aux banques le moyen de vendre des options en couvrant leur risque, et aux marchés le moyen de vérifier si un prix était cohérent.

Tester la formule sur le marché. L’article de 1972 de Black et Scholes au Journal of Finance confronte la formule aux prix des options négociées de gré à gré à la fin des années 1960. Il trouve que les acheteurs paient leurs options plus cher que la formule ne l’indique, alors que les vendeurs en reçoivent à peu près la valeur théorique, l’écart s’expliquant en grande partie par les coûts de transaction.

Les dividendes et l’impôt. Avec Black, en 1974, Scholes ne trouve pas de lien démontrable entre le rendement en dividende d’une action et son rendement total. Avec Merton Miller, en 1978, il montre que la fiscalité américaine de l’époque laissait aux investisseurs des moyens légaux de neutraliser l’impôt sur les dividendes. La politique de dividende d’une entreprise compterait donc moins qu’on ne le croit pour la valeur de ses actions.

Mesurer le bêta des titres peu échangés. En 1977, avec Joseph Williams, Scholes propose une méthode pour estimer le bêta d’une action dont les cours ne sont pas relevés au même moment que ceux du marché. Sans correction, le bêta des petites valeurs, peu échangées, est sous-estimé.

L’impôt comme stratégie. Avec Mark Wolfson, à Stanford, Scholes publie en 1991 Taxes and Business Strategy, qui analyse les décisions des entreprises en tenant compte des impôts de toutes les parties à un contrat, et pas seulement de ceux de l’entreprise.

La liquidité dans les crises. Après 1998, Scholes publie « Crisis and Risk Management » dans l’American Economic Review (mai 2000). Il y explique que pendant la crise, LTCM est passé de fournisseur de liquidité à demandeur de liquidité, à un coût qui a absorbé son capital, et que le prix de la liquidité dépend de la façon dont les institutions réagissent toutes ensemble aux crises.

Quel rôle Myron Scholes a-t-il joué chez LTCM ?

Long-Term Capital Management a été fondé par John Meriwether, ancien vice-président du conseil de Salomon Brothers, avec plusieurs de ses anciens opérateurs, Myron Scholes et Robert Merton. Le fonds commence à opérer en février 1994. Ses stratégies d’arbitrage pariaient sur le resserrement d’écarts de prix entre titres proches, des paris individuellement peu risqués, mais financés par un levier très élevé.

Scholes était l’un des associés, non le gérant. Après le défaut russe du 17 août 1998, tous les écarts s’élargissent en même temps, et le fonds perd 1,8 milliard de dollars au seul mois d’août. Le 23 septembre, quatorze établissements apportent 3,625 milliards de dollars contre 90 % du fonds. La fiche sur LTCM et le sauvetage de 1998 raconte le détail. Ce n’est pas la formule de Black-Scholes qui a fait tomber le fonds, mais l’effet combiné du levier et de la liquidité qui disparaît quand tout le monde veut sortir.

Quelles critiques ont été adressées à Myron Scholes ?

Des modèles calibrés sur des années calmes. Le reproche le plus fréquent, formulé notamment par le journaliste Roger Lowenstein dans When Genius Failed, vise moins la formule que la confiance accordée aux modèles de risque. Estimés sur des périodes tranquilles, ils ne disaient rien de ce qui se passe quand tous les investisseurs veulent sortir le même jour. Scholes lui-même a consacré ses travaux d’après 1998 au risque de liquidité.

Les hypothèses de la formule. Comme pour Fischer Black, on reproche à la formule de supposer une volatilité constante et des cours qui ne sautent pas. Depuis le krach de 1987, le marché paie plus cher la protection contre la baisse : c’est la pente de volatilité, que la version d’origine ignore.

Un mérite contesté. En 2011, Espen Gaarder Haug et Nassim Taleb ont soutenu que les opérateurs savaient évaluer les options avant 1973 et qu’ils ont continué à le faire avec leurs propres règles pratiques. Les défenseurs de Black et Scholes répondent que leur apport tient à la démonstration par la couverture, qui a rendu possibles l’industrie des produits dérivés et la gestion de leur risque.

Que reste-t-il aujourd’hui de l’œuvre de Myron Scholes ?

La formule et sa logique de couverture structurent toujours le marché des options : la volatilité implicite, les grecques, la couverture en delta des teneurs de marché. Les travaux sur les dividendes et sur l’estimation du bêta restent cités dans les manuels, et l’approche de Scholes et Wolfson a inspiré l’enseignement de la fiscalité dans les écoles de commerce.

Le fonds LTCM a laissé une autre leçon, que Scholes a contribué à formuler : un portefeuille qui gagne en fournissant de la liquidité au marché porte un risque caché, celui de devoir en acheter au pire moment.

Qu’est-ce que les idées de Myron Scholes changent pour un investisseur ou un trader ?

La logique de la réplication est la meilleure défense contre les produits mal compris : si une option, un turbo ou un warrant peut être reproduit avec le sous-jacent et un emprunt, son prix ne peut pas s’écarter durablement de ce coût, et l’écart est la marge de l’émetteur.

L’histoire de LTCM rappelle que des paris individuellement sûrs deviennent dangereux quand ils se ressemblent tous et sont financés à crédit. Avant d’augmenter une position qui « ne peut que se refermer », il faut se demander qui sera acheteur le jour où l’on devra vendre, et si l’on peut tenir pendant que l’écart s’élargit. C’est la même question que se pose un vendeur de puts : la prime encaissée chaque mois est la rémunération d’un risque rare, mais réel.

Questions fréquentes sur Myron Scholes