Navinder Sarao : le trader de Hounslow accusé du flash krach de 2010

Le 6 mai 2010, entre 14 h 41 et 14 h 45 min 27 s, heure de New York, le contrat future sur l’indice S&P 500 perd plus de 5 % ; des actions s’échangent à un cent, d’autres à 100 000 dollars, puis presque tout revient en place. Cinq ans plus tard, la justice américaine désigne un suspect inattendu : un trader de 36 ans qui opérait depuis la maison de ses parents, à Hounslow, dans la banlieue ouest de Londres.

L’histoire est irrésistible, et c’est le problème. Le rapport officiel sur le flash krach du 6 mai 2010 ne citait pas Navinder Sarao ; des économistes ont ensuite soutenu que la chute aurait eu lieu sans lui. Sa manipulation, elle, est avouée et sanctionnée. L’affaire Sarao raconte moins un homme qui aurait fait tomber Wall Street qu’un marché où l’on pouvait tromper tout le monde pendant cinq ans, et la règle écrite pour l’interdire.

Qu’est-ce que l’affaire Navinder Sarao ?

L’affaire Navinder Sarao est la poursuite par les autorités américaines d’un trader britannique indépendant qui a manipulé de 2009 à 2015 le contrat future E-mini S&P 500 du Chicago Mercantile Exchange en affichant des ordres de vente géants destinés à être annulés, une pratique appelée « spoofing » ; accusé d’avoir contribué au flash krach du 6 mai 2010, il a plaidé coupable de fraude électronique et de spoofing en novembre 2016. Elle a été menée au pénal par le ministère de la Justice américain, au civil par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC).

L’affaire Navinder Sarao en résumé

L’affaire Navinder Sarao est celle d’un trader de Hounslow, près de Londres, qui a manipulé le future E-mini S&P 500 dès 2009, grâce à un logiciel modifié pour empiler de gros ordres de vente qu’il annulait avant exécution. Le jour du flash krach, le 6 mai 2010, ce programme a tourné plus de quatre heures. Arrêté à Londres le 21 avril 2015, extradé le 7 novembre 2016, il plaide coupable deux jours plus tard et reconnaît 12,8 millions de dollars de gains illicites. Le 28 janvier 2020, la juge de Chicago le condamne à la détention déjà effectuée et à un an d’assignation à domicile. Sa part réelle dans le krach reste discutée.

Quels sont les chiffres clés de l’affaire Navinder Sarao ?

Comment Navinder Sarao manipulait-il l’E-mini S&P 500 ?

Navinder Sarao manipulait l’E-mini en faisant croire à une pression vendeuse qui n’existait pas. Selon la plainte de la CFTC, il avait fait modifier vers juin 2009 une plateforme de trading du commerce pour qu’elle place d’un coup quatre à six très gros ordres de vente dans le carnet d’ordres visible du future E-mini S&P 500, chacun un échelon de prix au-dessus du précédent. Le programme les déplaçait à chaque mouvement du marché pour les garder trois ou quatre échelons au-dessus du meilleur vendeur : assez près pour être vus de tous, assez loin pour ne jamais être touchés. L’immense majorité de ces ordres était annulée sans transaction.

C’est ce que les régulateurs appellent l’étagement, le « layering », une forme de spoofing. Les autres intervenants, et surtout leurs algorithmes, lisent un carnet chargé à la vente et baissent leurs prix ; Sarao profitait de ces mouvements artificiels en passant au bon moment de vrais ordres, puis retirait son mur fictif. Entre avril 2010 et avril 2015, le programme a tourné plus de 400 jours de bourse, sur un contrat coté uniquement au Chicago Mercantile Exchange et lu à la milliseconde par des machines qui ne savent pas qui compte réellement acheter.

Quel rôle Navinder Sarao a-t-il joué dans le flash krach du 6 mai 2010 ?

Le 6 mai 2010, Navinder Sarao a fait tourner son programme d’étagement plus de 4 h 25 au total, et ses faux ordres ont représenté par moments 20 à 29 % de toute l’offre affichée sur l’E-mini, selon l’ordonnance de 2016 qu’il a acceptée. Ces ordres, modifiés plus de 81 000 fois dans la journée pour 81 lots exécutés, pesaient de 170 à plus de 200 millions de dollars.

Le marché était déjà fragile, inquiet de la dette grecque. À 14 h 32, un grand gestionnaire de fonds commence à vendre 75 000 contrats E-mini, environ 4,1 milliards de dollars, pour couvrir un portefeuille d’actions. Entre 14 h 41 et 14 h 45 min 27 s, l’E-mini perd plus de 5 % ; le CME suspend sa cotation cinq secondes, puis la panique passe aux actions. Le soir, les grands indices ne cèdent plus qu’environ 3 %.

Un détail compte : selon la même ordonnance de la CFTC, les ordres de Sarao ont été annulés à 13 h 40, heure de Chicago, soit 14 h 40 à New York : une minute avant la phase la plus violente. Les régulateurs lui reprochent d’avoir contribué au déséquilibre du carnet qui a précédé la chute ; ils ne disent pas qu’il l’a déclenchée. Il y aurait gagné environ 900 000 dollars, selon les documents judiciaires cités par l’agence AP.

Pourquoi le rapport CFTC-SEC de 2010 ne citait-il pas Navinder Sarao ?

Le rapport conjoint de la CFTC et de la SEC du 30 septembre 2010 ne cite pas Navinder Sarao parce qu’il explique la chute autrement : par une crise de liquidité, déclenchée par le gros ordre de vente automatique d’un gestionnaire de fonds, que le rapport ne nomme pas et que la presse et les chercheurs ont identifié comme Waddell & Reed. Son algorithme vendait en proportion du volume, sans regarder le prix ni le temps ; les traders à haute fréquence se sont renvoyé ses contrats, plus de 27 000 en quatorze secondes, l’effet « patate chaude » du rapport.

Le rapport note que les ordres d’achat en attente avaient fondu de 55 % avant la chute, sans chercher qui garnissait l’autre côté du carnet de faux ordres. Le nom de Sarao n’apparaît que cinq ans plus tard, dans une plainte de la CFTC déposée sous scellés le 17 avril 2015.

Navinder Sarao a-t-il vraiment causé le flash krach ?

Navinder Sarao n’a pas causé seul le flash krach, et la justice ne l’a pas dit : elle l’accuse d’y avoir « contribué ». Le débat porte sur le poids de cette contribution.

Pour les régulateurs, un acteur qui affiche pendant des heures jusqu’à près de 30 % de l’offre visible, dans un marché nerveux, pèse sur les autres. En face, une étude publiée en mars 2016 par Eric Aldrich et Gregory Laughlin (université de Californie à Santa Cruz) et Joseph Grundfest (Stanford) juge les accusations de spoofing fondées, mais conclut que le krach aurait pu se produire sans Sarao ; elle met en cause l’ordre du gestionnaire de fonds, un marché déjà déstabilisé et des flux de cotation retardés, par moments, jusqu’à 90 secondes.

Sarao trichait, il l’a reconnu. Mais faire d’un trader solitaire de banlieue la cause d’une chute temporaire de près de 1 000 milliards de dollars de capitalisation, c’est épargner aux règles de marché et au trading à haute fréquence l’examen qu’ils méritaient. Le manipulateur est réel ; le bouc émissaire aussi.

Comment Navinder Sarao a-t-il été poursuivi et condamné ?

Navinder Sarao a été condamné le 28 janvier 2020, à Chicago, à la détention déjà effectuée et à un an d’assignation à domicile, après avoir plaidé coupable de fraude électronique et de spoofing. La plainte pénale retenait 22 chefs d’accusation, pour une peine théorique de plus de cent ans selon ses avocats.

Quatre mois de prison et une extradition

Arrêté chez lui par Scotland Yard le 21 avril 2015, sa remise en liberté est subordonnée à une garantie de 5 millions de livres à déposer lui-même, plus 50 000 livres apportées par des tiers ; ses avoirs étant gelés, il ne peut la verser et reste détenu jusqu’à mi-août 2015, quand la caution est réduite. Il soutient que le spoofing n’est pas un délit au Royaume-Uni ; le 23 mars 2016, le juge rejette ses arguments et transmet le dossier à la ministre de l’Intérieur. Il est extradé le 7 novembre 2016 et plaide coupable deux jours plus tard devant la juge Virginia Kendall, en reconnaissant au moins 12,8 millions de dollars de gains illicites. Il les restitue dans les semaines suivantes.

Un coopérant plutôt qu’un détenu

L’accusation finit par demander elle-même qu’il ne retourne pas en prison. Elle salue une coopération « extraordinaire » : Sarao a expliqué aux enquêteurs, pas à pas, comment lui et d’autres manipulaient les carnets. L’argent, ajoute-t-elle, ne le motivait guère. Diagnostiqué autiste après son arrestation, il avait en outre perdu une grande partie de sa fortune au profit d’escrocs. En 2019, il témoigne contre le programmeur accusé d’avoir écrit son logiciel ; faute d’unanimité du jury, les poursuites contre celui-ci tournent court.

Au civil, le 17 novembre 2016, il accepte devant un tribunal fédéral de Chicago 25,7 millions de dollars d’amende, 12,9 millions de restitution et une interdiction définitive de trader. On lui a donc retiré ses gains, son métier, et quatre mois de liberté.

Quelle est la chronologie de l’affaire Navinder Sarao ?

Quelle règle est née de l’affaire Sarao et du flash krach ?

La règle date de 2010 : la loi Dodd-Frank, signée par Barack Obama le 21 juillet, deux mois et demi après le flash krach, interdit expressément le spoofing sur les marchés réglementés par la CFTC. Son article 747 ajoute au Commodity Exchange Act des « pratiques perturbatrices », dont le fait de passer une offre avec l’intention de l’annuler avant exécution. Contrairement aux règles classiques sur la manipulation, le texte n’exige pas de prouver une intention de manipuler les cours : selon l’interprétation publiée par la CFTC le 20 mai 2013, il suffit d’avoir voulu annuler l’ordre avant son exécution, et un seul épisode peut suffire ; la simple imprudence, elle, ne tombe pas sous le coup de la règle.

Les poursuites ont suivi. Michael Coscia, trader à haute fréquence du New Jersey, est le premier poursuivi au pénal sur ce fondement : trois ans de prison le 13 juillet 2016, pour près de 1,4 million de dollars gagnés en moins de trois mois. Sarao vient ensuite, puis les banques : le 29 septembre 2020, JPMorgan Chase accepte de verser plus de 920 millions de dollars pour des manipulations sur les métaux précieux et les emprunts d’État américains.

La règle a ses limites : un teneur de marché annule sans cesse, et l’intention se prouve mal. Le principe, lui, est sain : un prix affiché doit correspondre à une volonté réelle d’échanger.

Quelles leçons un trader peut-il tirer de l’affaire Navinder Sarao ?

Un carnet d’ordres se lit, il ne se croit pas. Un mur de vendeurs affiché trois échelons au-dessus du prix n’est qu’une intention déclarée, révocable à tout instant. Seul l’ordre exécuté dit la vérité.

Le marché peut disparaître en quatre minutes. Le 6 mai 2010, la liquidité de l’E-mini a fondu de plus de 99 % côté acheteurs au plus bas de la chute, selon le rapport officiel. Un stop devient alors un ordre au marché exécuté au premier prix venu, et un levier excessif liquide la position avant le rebond.

Ce que j’en dis sur le forum

« Quand vous n’avez pas vu un flash krach de vos yeux vous ne pouvez pas imaginer la violence. Il n’y a plus rien. Tout saute. »

Benoist Rousseau sur le forum, le 11 septembre 2019, à propos du stop garanti et des krachs éclairs

Méfiez-vous du coupable trop parfait. Un trader seul dans sa chambre, un logiciel bricolé, un krach mondial : le récit est trop beau. Les marchés tombent rarement pour une seule cause, et celui qui cherche un responsable à chaque mouvement violent oublie l’essentiel, la fragilité de la liquidité, qui ne s’annonce pas.

Questions fréquentes sur l’affaire Navinder Sarao

Qu’est-ce que le spoofing en bourse ?

Passer des ordres avec l’intention de les annuler avant exécution, pour tromper les autres sur l’offre et la demande. La loi américaine Dodd-Frank l’interdit expressément depuis juillet 2010.

Navinder Sarao est-il allé en prison ?

Il a passé environ quatre mois en détention au Royaume-Uni en 2015, faute de pouvoir payer sa caution. Le 28 janvier 2020, il a été condamné à cette détention déjà faite et à un an d’assignation à domicile.

Combien Navinder Sarao a-t-il gagné ?

Il a reconnu au moins 12,8 millions de dollars de gains illicites, restitués ; la CFTC évaluait ses gains totaux sur l’E-mini à plus de 40 millions de dollars de 2010 à 2015.

Qu’est-ce qui a causé le flash crash de 2010 ?

Selon le rapport CFTC-SEC de septembre 2010, une vente automatique de 75 000 contrats E-mini, environ 4,1 milliards de dollars, dans un marché déjà privé de liquidité. En 2015, la justice a ajouté la contribution des faux ordres de Sarao ; la part de chacun reste débattue.

Navinder Sarao peut-il encore trader ?

Non sur les marchés américains : l’accord homologué le 17 novembre 2016 lui interdit définitivement de trader et de s’enregistrer auprès de la CFTC.

Sources de référence utilisées

5

• Department of Justice, « Futures Trader Pleads Guilty to Illegally Manipulating the Futures Market in Connection With 2010 “Flash Crash” », 9 novembre 2016.
• Commodity Futures Trading Commission, « Federal Court in Chicago Orders U.K. Resident Navinder Singh Sarao to Pay More than $38 Million in Monetary Sanctions for Price Manipulation and Spoofing », communiqué 7486-16, 17 novembre 2016.
• Staffs of the CFTC and SEC, Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010, 30 septembre 2010.
• Westminster Magistrates’ Court, décision du juge Purdy sur la demande d’extradition de Navinder Sarao, 23 mars 2016.
• Michael Tarm, Associated Press, « Autistic futures trader who triggered crash spared prison », 28 janvier 2020.

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