Risque de liquidité en trading : marchés minces, séances de nuit, annonces

Le 6 mai 2010, en milieu d’après-midi, les ordres d’achat visibles sur le contrat E-mini S&P 500 représentaient environ 58 millions de dollars. Le matin même, ils dépassaient 6 milliards. Il restait moins de 1 % des acheteurs, et le contrat a perdu plus de 5 % en moins de cinq minutes. Le marché le plus liquide du monde avait simplement cessé de l’être.

Le risque de liquidité est celui qu’aucun graphique ne montre. La courbe trace des prix ; elle ne dit pas combien d’acheteurs se tenaient derrière chacun. Or c’est ce nombre qui décide du prix auquel un stop s’exécute réellement, et donc de la perte réelle d’une opération dont la perte théorique avait été calculée au centime.

Qu’est-ce que le risque de liquidité en trading ?

Le risque de liquidité est, pour un trader, le risque de ne pas pouvoir acheter ou vendre la quantité voulue au prix affiché et au moment voulu, et de devoir accepter un prix moins favorable, parfois très éloigné, faute de contrepartie en nombre suffisant.

Il se mesure selon les trois dimensions que l’économiste Albert Kyle a distinguées en 1985 : l’étroitesse, c’est-à-dire l’écart entre le meilleur prix acheteur et le meilleur prix vendeur, le spread ; la profondeur, soit la quantité offerte à chaque prix du carnet d’ordres ; la résilience, la vitesse à laquelle le carnet se reconstitue après un gros ordre. Un marché liquide est étroit, profond et résilient. Un marché mince manque d’au moins une des trois qualités.

Le risque de liquidité en résumé

Le risque de liquidité est le risque de devoir acheter ou vendre plus loin que le prix affiché, faute de contreparties. Il varie fortement selon l’heure : sur le future E-mini S&P 500, la séance de New York, de 15 h 30 à 22 h heure de Paris, a concentré 78,9 % du volume à l’automne 2026, la nuit européenne 5,4 %. Il bondit au moment des annonces économiques, quand l’écart entre acheteurs et vendeurs s’élargit avant que les volumes ne reviennent. Il peut devenir extrême : le 6 mai 2010, la profondeur d’achat sur l’E-mini est tombée à moins de 1 % de son niveau du matin. Le trader le gère en choisissant ses heures, en réduisant sa taille sur les marchés et aux moments minces, et en sachant que son stop n’est pas un prix garanti.

À quelle heure un contrat future est-il liquide ?

Pendant la séance au comptant de son marché principal, et beaucoup moins le reste du temps, même s’il cote près de 23 heures sur 24. Sur 50 séances de l’automne 2026, le contrat E-mini S&P 500 a échangé 22 fois plus de lots entre 10 h et 11 h à New York qu’entre 21 h et 22 h, l’heure où il est 3 heures du matin à Paris.

Chaque marché a ses heures : l’or, échangé à Londres et en Asie, se répartit beaucoup mieux sur la journée que les indices américains. Le trader européen qui traite le S&P 500 le matin, avant l’ouverture de New York, travaille sur un marché qui n’a qu’une fraction de sa profondeur habituelle. Le même nombre de lots y fait bouger le prix davantage, et le même stop y glisse plus loin.

Pourquoi la liquidité disparaît-elle au moment des annonces ?

Parce que ceux qui fournissent la liquidité ne veulent pas se trouver du mauvais côté d’une nouvelle qu’ils ne connaissent pas encore. Juste avant une publication comme le rapport sur l’emploi américain, ils retirent ou éloignent leurs ordres ; à la publication, le prix saute d’un niveau à l’autre dans un carnet presque vide.

Michael Fleming et Eli Remolona ont décrit ce mécanisme dès 1999 sur le marché des emprunts d’État américains : à l’annonce, la volatilité est maximale, l’écart entre acheteurs et vendeurs s’élargit fortement, et le volume reste curieusement bas ; il ne monte qu’ensuite, et c’est alors seulement que l’écart se resserre.

Un stop placé quelques points sous le prix une minute avant une annonce est donc le pire des cas : il sera probablement touché, et à un prix que personne n’a choisi. La fiche sur l’erreur qui consiste à trader les annonces sans les comprendre détaille les pièges ; le guide du calendrier économique donne les heures.

Que montre le flash crash du 6 mai 2010 sur la liquidité ?

Qu’un marché très liquide peut devenir mince en quelques minutes. Selon le rapport conjoint de la CFTC et de la SEC publié le 30 septembre 2010, les ventes ont fait baisser l’E-mini S&P 500 d’environ 3 % en quatre minutes, puis de plus de 5 % en moins de cinq minutes. La profondeur d’achat visible est tombée à environ 58 millions de dollars, contre près de 6 milliards le matin.

Le mécanisme Stop Logic du CME a alors suspendu les échanges sur le contrat pendant cinq secondes ; le carnet s’est regarni et le prix a commencé à remonter. Les grands indices, déjà en baisse de plus de 4 % sur la veille, avaient plongé de 5 à 6 % de plus en quelques minutes avant de rebondir presque aussi vite ; ils ont fini la séance en baisse d’environ 3 %. La fiche sur le flash krach du 6 mai 2010 raconte la journée ; ce qui compte ici, c’est la leçon. Les stops au marché placés ce jour-là se sont exécutés au premier prix disponible, et ce prix n’avait plus grand-chose à voir avec leur niveau.

Pourquoi la nuit est-elle dangereuse pour un stop ?

Parce qu’un carnet peu garni cède plus vite. Le 7 octobre 2016, vers 0 h 07 heure de Londres, en pleine séance asiatique, la livre sterling a perdu près de 10 % face au dollar en une quarantaine de secondes, avant d’en reprendre l’essentiel dans les dix minutes. Une analyse publiée en 2018 sur le blog des économistes de la Banque d’Angleterre montre que, quelques secondes après le début de la chute, les ordres d’achat avaient presque disparu du carnet, qui n’a commencé à se reconstituer qu’environ deux minutes et demie après le premier décrochage.

Le rapport de la Banque des règlements internationaux sur cet épisode, publié en janvier 2017, ne lui trouve pas de cause unique, mais accorde un poids important à l’heure à laquelle il s’est produit. La nuit n’est pas plus volatile par nature ; elle est moins profonde, et un ordre qui serait passé inaperçu à 15 h y suffit à faire céder le prix. La fiche sur les positions gardées la nuit ou le week-end traite le cas voisin de l’écart d’ouverture.

Comment mesurer la liquidité d’un marché avant d’y trader ?

En regardant, à l’heure précise où l’on travaille, quatre chiffres que toute plateforme affiche.

• Le spread en ticks, comparé à ce qu’il est pendant la séance principale du même contrat : s’il double ou triple, le carnet s’est vidé.
• La profondeur aux meilleures limites : la quantité affichée aux cinq premiers prix de chaque côté, comparée à la taille de son ordre.
• Le volume par minute à son heure de travail, et non le volume de la journée.
• Les intérêts ouverts de l’échéance tradée, qui disent combien de positions restent à dénouer ; au moment du roulement, l’ancienne échéance se vide en quelques jours.

Une question résume les quatre : si mon stop est touché maintenant, combien de prix mon ordre devra-t-il traverser pour trouver sa contrepartie ?

Comment réduire son risque de liquidité ?

En agissant sur l’heure, la taille et le type d’ordre.

Travailler aux heures profondes. Le plus simple et le plus efficace : traiter son marché pendant sa séance principale, ou accepter qu’en dehors de celle-ci le glissement moyen soit plus élevé, et l’intégrer au calcul du risque.

Réduire la taille quand le carnet est mince. Sur un marché étroit, une position plus petite traverse moins de prix. C’est la même logique que la taille de position calée sur le stop, appliquée à la profondeur.

Choisir son ordre en connaissance de cause. Un ordre stop au marché sort toujours, au prix disponible ; un ordre stop limite ne sort pas au-delà de sa limite, et peut donc ne pas sortir du tout. Ni l’un ni l’autre n’est une protection parfaite, comme l’explique la fiche sur ce que le stop ne garantit pas.

S’écarter des annonces. Ne pas entrer dans les minutes qui précèdent une publication majeure, et ne pas laisser un stop serré l’attendre.

Ce que j’en dis sur le forum

« on touche ici le grand mythe véhiculé par les débutants : les futures c’est liquide, je suis toujours exécuté… […] on sera toujours exécuté mais cela ne veut pas dire que le marché est liquide »

Benoist Rousseau sur le forum, le 12 janvier 2014, à une membre qui comparait ses exécutions sur futures et sur CFD

Quelles sont les limites de la mesure du risque de liquidité ?

La première est que la liquidité affichée n’est pas la liquidité disponible. Une partie des ordres est retirée en une fraction de seconde quand le marché bouge, et d’autres, cachés, n’apparaissent qu’à l’exécution.

La seconde est que les épisodes extrêmes sont rares et mal prévisibles. Les rapports officiels sur 2010 et 2016 n’ont isolé aucune cause unique ; ils décrivent des conjonctions. Un trader ne peut pas prévoir le prochain, il peut seulement dimensionner ses positions pour y survivre. On objecte parfois que les heures creuses offrent de meilleures occasions, faute de concurrence. C’est vrai pour quelques spécialistes qui en ont mesuré le coût ; pour un débutant, le spread et le glissement absorbent généralement l’avantage espéré, ce que montre la fiche sur les frais, le spread et le glissement dans un backtest.

Questions fréquentes sur le risque de liquidité

Qu’est-ce que le risque de liquidité pour un trader ?

C’est le risque de ne pas pouvoir acheter ou vendre la quantité voulue au prix affiché, faute de contreparties, et de devoir accepter un prix plus éloigné. Il fait glisser les stops et grossit les pertes.

À quelle heure le future S&P 500 est-il le plus liquide ?

Pendant la séance de New York, de 15 h 30 à 22 h heure de Paris, qui a concentré 78,9 % du volume à l’automne 2026, selon le calcul andlil.com. La nuit européenne n’en a représenté que 5,4 %.

Pourquoi le spread s’élargit-il pendant les annonces ?

Parce que les fournisseurs de liquidité retirent leurs ordres avant la publication pour ne pas être pris à contre-pied. Le volume ne revient qu’ensuite, comme l’ont montré Fleming et Remolona en 1999.

Un stop protège-t-il d’un flash crash ?

Il limite la position, pas le prix d’exécution. Le 6 mai 2010, la profondeur d’achat sur l’E-mini S&P 500 est tombée à moins de 1 % de son niveau du matin, et les stops au marché se sont exécutés très loin de leur niveau.

Comment savoir si un marché est assez liquide pour ma taille ?

Comparez votre taille à la quantité affichée aux premiers prix du carnet, à l’heure où vous travaillez, et vérifiez que le spread reste proche de son niveau de la séance principale.

Sources de référence utilisées

6

• Commodity Futures Trading Commission et Securities and Exchange Commission, « Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010 », 30 septembre 2010.
• Banque des règlements internationaux, Markets Committee, « The sterling “flash event” of 7 October 2016 », janvier 2017.
• Bank Underground (blog des économistes de la Banque d’Angleterre), « The 2016 sterling flash episode », 8 mars 2018.
• Michael J. Fleming et Eli M. Remolona, « Price Formation and Liquidity in the U.S. Treasury Market : The Response to Public Information », The Journal of Finance, vol. 54, n° 5, 1999, p. 1901-1915.
• Albert S. Kyle, « Continuous Auctions and Insider Trading », Econometrica, vol. 53, n° 6, 1985, p. 1315-1335.
• Tableau et graphique : calcul andlil.com sur les barres de 5 minutes Yahoo Finance des contrats ES, NQ, CL et GC, 50 séances du 4 septembre au 13 novembre 2026.

Pour aller plus loin

Carnet d’ordres ProRealTime : le lire ligne à ligne, du spread au nombre d’ordresPour lire la profondeur à l’écran.Le guide de la gestion du risqueStop, taille de position et money management