Walter Schloss : biographie, méthode et palmarès du superinvestisseur de Graham

Qui était Walter Schloss ?

Walter Schloss (1916-2012) est un gérant de portefeuille américain, disciple de Benjamin Graham, qui a dirigé de 1955 à 2002 un petit fonds d’associés à New York en appliquant à la lettre la méthode de la valeur de son maître. Sans diplôme universitaire, sans assistant ni secrétaire, avec son fils pour seul associé à partir de 1973, il a battu l’indice S&P 500 sur près d’un demi-siècle.

Il doit sa notoriété à Warren Buffett, son ancien collègue chez Graham-Newman, qui en a fait en 1984 le premier exemple de sa célèbre conférence sur les « superinvestisseurs de Graham-and-Doddsville ». Buffett y voyait un démenti vivant à la théorie selon laquelle les meilleurs gérants ne doivent leur succès qu’au hasard.

Walter Schloss en résumé

Coursier à Wall Street à 18 ans, formé par les cours du soir de Graham, employé de Graham-Newman de 1946 à 1955, Schloss a ensuite géré l’argent d’une centaine d’associés avec une méthode immuable : des titres décotés, beaucoup de titres, peu d’informations et pas de prévisions. Son fonds a gagné 21,3 % par an de 1956 à 1984 avant sa rémunération, contre 8,4 % pour le S&P 500.

• Famille : La valeur et le long terme
• Naissance : 28 août 1916, à New York.
• Mort : 19 février 2012, à New York, à 95 ans.
• Nationalité : américaine.
• Marchés : actions américaines, surtout petites sociétés industrielles délaissées.
• Style : investissement dans la valeur à la manière de Graham, très large diversification, achats sous la valeur comptable ou le fonds de roulement.
• Coup le plus célèbre : la sortie de 2000-2001, avec des gains de 28 % et 12 % quand le S&P 500 perdait 9 % et 12 %.
• Livres : aucun ; une courte liste de règles et quelques entretiens.

La vie de Walter Schloss : un classeur en 1956, quatre en 2002

Walter Jerome Schloss naît à New York le 28 août 1916. Il ne va pas à l’université. En 1934, à 18 ans, il entre comme coursier chez un agent de change de Wall Street, la maison Carl M. Loeb. Il lit Security Analysis, paru la même année, et suit le soir les cours de Graham à l’institut de formation de la Bourse de New York. Il gardera toute sa vie un exemplaire de l’édition de 1934, tenu par trois bandes de ruban adhésif.

Après quatre années dans l’armée pendant la Seconde Guerre mondiale, il est embauché par Graham-Newman en 1946. Il y partage plus tard un bureau avec un jeune homme d’Omaha, Warren Buffett, qu’il avait croisé à l’assemblée générale d’un grossiste, Marshall Wells, où ils étaient venus pour la même raison : l’action valait moins que le fonds de roulement net.

En 1955, peu avant la fermeture de Graham-Newman, il s’installe à son compte avec 100 000 dollars apportés par dix-neuf investisseurs. Il ne fait aucune publicité, n’ouvre jamais de second fonds, rend chaque année les plus-values réalisées à ceux qui ne demandent pas à les réinvestir, pour garder une taille modeste. Il ne prélève pas de frais de gestion, seulement un quart des gains. Son fils Edwin le rejoint en 1973. Le nombre de ses associés finit par atteindre 92.

Le bureau tient dans une pièce. Buffett s’en amuse dans sa lettre sur l’exercice 2006 : un classeur en 1956, quatre en 2002, ni secrétaire ni comptable. Faute de trouver encore des titres bon marché, Walter et Edwin liquident le fonds au début des années 2000 et rendent 130 millions de dollars à leurs associés. Schloss continue de gérer son propre argent jusqu’à un âge avancé, et meurt d’une leucémie à New York le 19 février 2012, à 95 ans.

Quelle était la méthode de Walter Schloss ?

Schloss appliquait la méthode de Graham dans sa version la plus statistique. Il cherchait des sociétés cotées sous leur fonds de roulement net dans les premières décennies, puis, quand ces occasions se sont raréfiées, sous leur valeur comptable. Il voulait peu ou pas de dettes, un dividende quand c’était possible, et des dirigeants qui possèdent assez d’actions pour avoir intérêt à bien faire. Il lisait les rapports annuels et leurs annexes, et se demandait surtout si la direction était honnête, ce qui lui importait plus que son intelligence.

Il ne rencontrait presque jamais les dirigeants, ne faisait aucune prévision économique, ne s’intéressait ni au calendrier ni aux tendances. Ses sources étaient les fiches de la publication Value Line, que son fils lui passait, et le journal du matin. Il n’a jamais possédé d’ordinateur. Buffett le résume ainsi en 1984 : si une entreprise vaut un dollar et qu’on peut l’acheter quarante cents, il peut arriver quelque chose de bien, et Schloss recommence encore et encore.

La diversification était son assurance. Selon le tableau publié par Buffett, son fonds a détenu plus de 800 titres entre 1956 et 1984, et rarement moins de cent à la fois. Buffett estimait en 2006 qu’il en avait possédé environ un millier en 47 ans, pour la plupart sans éclat : le succès ne venait pas de quelques coups heureux, mais de la répétition. Ses plus grosses lignes s’appelaient Hudson Pulp & Paper, Jeddo Highland Coal ou New York Trap Rock, des noms que nul investisseur ne cite dans un dîner.

Il achetait progressivement, en commençant petit et en renforçant si le cours baissait, et revendait quand le prix avait rejoint une estimation raisonnable de la valeur. Il cherchait d’abord à ne pas perdre : sa définition du risque, selon Buffett, était la perte définitive de capital, pas la volatilité.

Quel est le coup le plus célèbre de Walter Schloss ?

Ce n’est pas une action, c’est une sortie. À la fin des années 1990, Wall Street ne parle que d’Internet et les sociétés décotées qu’affectionne Schloss sont devenues des parias. Lui ne change rien, ou presque : il continue d’acheter ses titres oubliés et, selon le portrait que lui consacre Forbes en février 2008, vend à découvert Yahoo et Amazon, c’est-à-dire parie sur leur baisse en vendant des actions empruntées qu’il faudra racheter plus tard.

Puis la bulle Internet éclate. En 2000, le fonds gagne 28 % quand le S&P 500 perd 9 %. En 2001, il gagne 12 % quand l’indice perd 12 %. C’est à ce moment, avec des résultats au sommet et faute de nouvelles aubaines, que Walter et Edwin Schloss décident de fermer le fonds et de rendre 130 millions de dollars à leurs associés.

La scène résume l’homme : pas de prévision spectaculaire, pas de pari concentré, seulement le refus obstiné de payer cher ce que tout le monde veut, puis la modestie de s’arrêter quand il n’y a plus rien à acheter.

Quelle a été la pire erreur de Walter Schloss ?

Schloss n’a jamais connu de désastre : son pire résultat annuel entre 1956 et 1984 est une baisse de 9,0 %, en 1969. Sa faiblesse était plus discrète et il la reconnaissait : il achetait trop tôt et vendait trop tôt. Le tableau de 1984 montre deux mauvaises années de suite, 1969 et 1970, avec −9,0 % et −8,2 %, alors que le S&P 500 finissait 1970 en hausse de 2,4 % : ses titres décotés continuaient de baisser pendant que le marché repartait.

Forbes rapporte en 2008 un exemple de l’autre défaut. Il achète la banque d’affaires Lehman Brothers sous sa valeur comptable peu après son introduction en Bourse en 1994, encaisse 75 % de gain en quelques mois et vend. L’action triple ensuite. Dans les années 1980 et 1990, note le magazine, il se retrouvait souvent à acheter des titres qui avaient encore beaucoup à baisser, et à vendre trop tôt ceux qui allaient monter.

C’est la contrepartie logique de sa méthode : qui vend au retour de la valeur renonce à la suite, et qui achète la décote achète souvent un couteau qui tombe. L’effet de disposition, qui pousse à encaisser vite les gains, guettait jusqu’aux plus disciplinés. Schloss s’en accommodait : il préférait laisser de l’argent sur la table que d’en perdre.

Qu’a ajouté la légende à l’histoire de Walter Schloss ?

La légende de Schloss est mince, mais ses chiffres circulent dans des versions qui ne s’accordent pas. On lit 21,3 %, 16 % ou 15,3 % par an. Les trois se défendent : 21,3 % est le rendement brut du fonds de 1956 à 1984, 16,1 % celui de ses associés après la part de Schloss sur la même période, et les 16 % cités par Forbes en 2008 couvrent, selon lui, cinq décennies après frais. Le chiffre de 15,3 %, souvent repris, n’a pas de source primaire évidente.

On en fait aussi un élève de Buffett. C’est l’inverse : il était chez Graham avant lui, et Buffett écrivait en 1984 qu’il n’avait pas beaucoup d’influence sur Walter, et que c’était l’une de ses forces. Interrogé par Forbes à 91 ans pour savoir s’il se considérait comme un superinvestisseur, il a répondu par une litote : « Eh bien, je n’aime pas perdre de l’argent. »

Reste la portée de la démonstration de 1984. Buffett y opposait le palmarès de Schloss et d’autres disciples de Graham à la théorie de l’efficience des marchés. Des économistes ont répondu qu’un groupe choisi après coup peut toujours paraître exceptionnel ; Buffett objectait qu’il avait désigné ces gérants avant de connaître leurs résultats, et rappelait en 2006 qu’il avait recommandé Schloss, un demi-siècle plus tôt, à une famille de Saint-Louis. Le débat n’est pas clos, mais l’argument de l’antériorité reste le plus solide.

Que peut apprendre un trader de Walter Schloss ?

Schloss est l’anti-trader par excellence : pas d’écran, pas d’ordinateur, pas de prévision. Sa leçon porte pourtant sur ce qui manque le plus aux traders : la constance d’une méthode simple, appliquée sans exception pendant des décennies.

• Une méthode simple appliquée mille fois vaut mieux qu’une méthode brillante appliquée trois fois.
• La diversification protège celui qui ne prétend pas tout savoir : Schloss détenait plus de cent lignes pour ne dépendre d’aucune.
• Commencez petit et renforcez si le prix baisse pour de bonnes raisons, plutôt que d’entrer en une fois.
• Sachez vous arrêter quand votre terrain de chasse est vide : il a fermé son fonds en pleine réussite, faute d’occasions.
• Méfiez-vous de l’envie d’encaisser vite : même Schloss a laissé tripler Lehman Brothers sans lui.

Quels livres lire sur Walter Schloss ?

• Warren E. Buffett, « The Superinvestors of Graham-and-Doddsville », Hermes, magazine de la Columbia Business School, automne 1984 : le texte qui l’a fait connaître, avec le tableau de ses résultats année par année ; repris en annexe de l’édition révisée de L’Investisseur intelligent.
• Adam Smith (George J. W. Goodman), Supermoney, Random House, 1972 : son premier portrait public (pas de traduction française recensée).
• Warren E. Buffett, lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway sur l’exercice 2006 : un hommage de quelques pages, à lire gratuitement sur le site de la société.

Questions fréquentes sur Walter Schloss

Pour aller plus loin

• L’aversion aux pertes, le biais qu’il assumait comme une règle de conduite
• Les petites capitalisations, le terrain de chasse de toute sa carrière