Citations sur les bulles et les krachs : Fisher, Greenspan, Galbraith

Le 15 octobre 1929, l’économiste Irving Fisher déclare que les cours des actions ont atteint ce qui ressemble à un plateau durablement élevé. Neuf jours plus tard commence le krach de Wall Street. Fisher était l’un des meilleurs économistes de son temps ; c’est ce qui rend la phrase instructive, et non ridicule.

Les bulles ont ceci de particulier que ceux qui les vivent les voient presque toujours, et continuent quand même. Les citations qui suivent ont été prononcées avant, pendant ou juste après ; certaines sont des aveux, d’autres des avertissements que personne n’a suivis.

Les citations sur bulles et krachs en résumé

Les bulles se ressemblent, et ceux qui les ont étudiées le disent tous. Mackay décrit dès 1841 des communautés entières qui se fixent sur un seul objet et deviennent folles en le poursuivant ; Kindleberger observe que rien ne trouble autant le jugement que de voir un ami s’enrichir ; Galbraith accuse la brièveté de la mémoire financière. Pendant la bulle, les phrases sont rassurantes : le plateau de Fisher en 1929, les subprimes « contenus » de Bernanke en 2007. Ou lucides et impuissantes : Greenspan s’interroge sur l’exubérance irrationnelle en 1996, Chuck Prince continue de danser tant que la musique joue. Herbert Stein a donné la conclusion : ce qui ne peut pas durer toujours finit par s’arrêter.

9 citations sur cette page, dont 4 retrouvées mot pour mot dans leur texte d’origine ; les autres sont rapportées de leur vivant par un témoin ou un livre identifié, et signalées comme telles. Les traductions sont d’andlil.com.

Comment naissent les bulles, selon Mackay, Kindleberger et Galbraith ?

Trois historiens des manies, trois mécanismes.

« Nous voyons des communautés entières fixer soudain leur esprit sur un seul objet et devenir folles en le poursuivant ; des millions de gens frappés en même temps de la même illusion, et qui courent après elle jusqu’à ce qu’une nouvelle folie attire leur attention. »

We find that whole communities suddenly fix their minds upon one object, and go mad in its pursuit ; that millions of people become simultaneously impressed with one delusion, and run after it, till their attention is caught by some new folly.

Mackay décrit la tulipe, le système de Law et les mers du Sud ; il aurait pu décrire Internet en 1999 ou les cryptomonnaies en 2021. Le mot important est le dernier : une bulle ne meurt pas toujours de lucidité, elle meurt parfois de lassitude, quand une autre folie passe. Les historiens ont depuis nuancé plusieurs de ses récits, la tulipe en tête ; la phrase, elle, n’a pas vieilli.

« Rien ne trouble autant le bien-être et le jugement que de voir un ami s’enrichir. »

There is nothing as disturbing to one’s well-being and judgment as to see a friend get rich.

Le livre ajoute aussitôt : sauf peut-être de voir s’enrichir quelqu’un qu’on n’aime pas. Kindleberger met la phrase entre guillemets, comme une sagesse reçue, et on la lui prête souvent ; nous la donnons comme il l’a donnée. Elle décrit le moment exact où l’épargnant prudent entre dans la bulle : non par conviction, mais par jalousie.

« Contribuent à l’euphorie deux autres facteurs, peu remarqués en notre temps ou dans le passé. Le premier est l’extrême brièveté de la mémoire financière. »

Contributing to… euphoria are two further factors little noted in our time or in past times. The first is the extreme brevity of the financial memory.

Galbraith estime ailleurs dans le livre que la mémoire financière dure au plus une vingtaine d’années, le temps qu’une génération de traders remplace l’autre. Le second facteur qu’il annonce est l’association spécieuse entre l’argent et l’intelligence. Les deux ensemble expliquent assez bien pourquoi chaque génération rejoue la précédente.

Que disaient les experts juste avant les krachs ?

Des phrases que leurs auteurs ont dû porter longtemps.

« Les cours des actions ont atteint ce qui ressemble à un plateau durablement élevé. »

Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau.

Neuf jours plus tard, le 24 octobre, commence le krach ; le Dow Jones mettra jusqu’en 1954 à retrouver son sommet de septembre 1929. Fisher, l’un des plus grands économistes américains, y perdit sa fortune et une partie de sa réputation. Le « ce qui ressemble » est souvent oublié ; il ne l’a pas sauvé.

« Mais comment savoir quand l’exubérance irrationnelle a indûment gonflé la valeur des actifs, qui deviennent alors sujets à des contractions inattendues et prolongées, comme au Japon au cours de la dernière décennie ? »

But how do we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values, which then become subject to unexpected and prolonged contractions as they have in Japan over the past decade ?

Greenspan posait une question, pas un diagnostic, et elle était glissée au milieu d’un long discours sur la politique monétaire. Les marchés l’ont entendue comme un avertissement, puis l’ont oubliée : la hausse a encore duré plus de trois ans, jusqu’au sommet du Nasdaq en mars 2000. Avoir raison trop tôt est, en Bourse, une façon élégante d’avoir tort.

« Quand la musique s’arrêtera, en termes de liquidité, les choses deviendront compliquées. Mais tant que la musique joue, il faut se lever et danser. Nous dansons toujours. »

When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing.

Prince parlait du financement des rachats d’entreprises à effet de levier, et décrivait honnêtement une contrainte : la banque qui s’arrête de danser perd ses clients au profit de celle qui continue. Il a quitté Citigroup en novembre 2007. La phrase reste la meilleure description de la rationalité individuelle qui fabrique une folie collective.

« À ce stade, toutefois, l’effet sur l’ensemble de l’économie et sur les marchés financiers des problèmes du marché subprime semble devoir rester contenu. »

At this juncture, however, the impact on the broader economy and financial markets of the problems in the subprime market seems likely to be contained.

Bernanke, spécialiste reconnu des crises bancaires de 1929, connaissait mieux que personne la mécanique d’une contagion. Le mot « contenu » lui a été beaucoup reproché ; il était prudemment encadré de « semble » et « à ce stade ». Quand l’expert le plus qualifié se trompe, la leçon porte moins sur l’expert que sur la prévision.

Quelles lois tirer des bulles et des krachs ?

Deux maximes, à un siècle d’écart.

« Si une chose ne peut pas durer toujours, elle s’arrêtera. »

If something cannot go on forever, it will stop.

La « loi de Stein » est une tautologie, et c’est ce qui la rend précieuse : elle ne dit pas quand. Stein l’appliquait aux déficits américains, pour dire qu’il n’était pas toujours nécessaire de les combattre dans l’urgence. Le trader en retient l’autre moitié : un mouvement intenable finit, mais il peut finir après votre appel de marge.

« John Bull peut supporter bien des choses, mais il ne peut pas supporter 2 %. »

John Bull can stand many things, but he cannot stand two per cent.

Bagehot explique que les Anglais, quand les taux tombent trop bas, se jettent sur n’importe quel placement promettant davantage. Il cite le mot comme un dicton de son temps, pas comme une invention. Les épargnants de 2021, à taux nuls, ont rejoué la scène avec d’autres actifs.

Ce que j’en disais sur le forum

« je vous confirme pour avoir vécu deux krach boursiers, cela défie absolument l’imagination. C’est d’une violence incroyable, on a l’impression que le marché n’a pas de fond »

Benoist Rousseau sur le forum, le 6 mars 2023, à des membres qui n’avaient jamais traversé de krach

Ce que ces citations sur les bulles et les krachs enseignent au trader

Les citations de cette page se partagent en deux familles. Les historiens, de Mackay à Galbraith et Kindleberger, décrivent le mécanisme : une idée qui s’empare de tous, un voisin qui s’enrichit, une mémoire financière trop courte pour reconnaître le scénario. Les acteurs, de Fisher à Prince et Bernanke, montrent ce que le mécanisme fait aux gens compétents : il les rassure au moment où il faudrait s’inquiéter.

Entre les deux, Greenspan pose la question qui reste sans réponse : comment savoir, sur le moment, que l’exubérance est irrationnelle ? Herbert Stein donne la seule certitude disponible, ce qui ne peut pas durer s’arrêtera, sans préciser quand. C’est tout le problème du trader.

1. Ne pas confondre savoir qu’une bulle existe et savoir quand elle éclatera. Avoir raison trop tôt coûte autant qu’avoir tort. Une bulle peut durer des années après le premier avertissement : la phrase de Greenspan date de décembre 1996, le sommet du Nasdaq de mars 2000.
2. Surveiller le levier plus que les cours. Ce qui transforme une baisse en krach est rarement le prix, presque toujours la dette. Quand ceux qui ont emprunté doivent vendre, le prix ne compte plus.
3. Se méfier de l’argument « cette fois, c’est différent ». Il revient à chaque bulle, sous un habit neuf : le plateau durablement élevé de 1929, la nouvelle économie de 1999, l’immobilier qui ne baisse jamais de 2006.
4. Danser près de la sortie. Le mot de Chuck Prince est cruel parce qu’il est honnête : quitter la piste trop tôt coûte sa place. Si l’on reste, c’est avec un stop, une taille réduite et l’idée claire de l’endroit où l’on sort.
5. Lire les krachs avant d’en vivre un. La mémoire financière est courte, dit Galbraith ; les livres la prolongent à bas prix. Un krach qu’on a étudié se reconnaît plus vite qu’un krach qu’on découvre.

Les bulles ont toutes une chose en commun : sur le moment, aucune n’en est une.

Questions fréquentes sur les citations : bulles et krachs

Qui a dit que les cours avaient atteint un « plateau permanent » ?

L’économiste Irving Fisher, le 15 octobre 1929, lors d’un dîner de l’association des acheteurs à New York ; le New York Times rapporte ses propos le lendemain. Le krach commence le 24 octobre.

D’où vient l’expression « exubérance irrationnelle » ?

D’un discours d’Alan Greenspan, président de la Fed, le 5 décembre 1996 à Washington. Il posait la question sans y répondre ; la hausse a duré plus de trois ans encore, jusqu’en mars 2000.

Qui a dit « tant que la musique joue, il faut se lever et danser » ?

Chuck Prince, patron de Citigroup, au Financial Times en juillet 2007, à propos des financements de rachats à effet de levier. Il a quitté la banque en novembre 2007.

Peut-on repérer une bulle à l’avance ?

Les citations de cette page suggèrent qu’on la voit souvent, mais qu’on ne sait jamais quand elle éclatera. Greenspan l’avait repérée en 1996 ; elle a duré encore plus de trois ans.

Que dit la loi de Stein ?

Que si une chose ne peut pas durer toujours, elle s’arrêtera. L’économiste Herbert Stein l’a formulée dans les années 1980 à propos des déficits américains.

Sources de référence utilisées

5

• Federal Reserve History, « Stock Market Crash of 1929 » (renvoi au New York Times du 16 octobre 1929, p. 8).
• Alan Greenspan, « The Challenge of Central Banking in a Democratic Society », discours du 5 décembre 1996 (federalreserve.gov).
• Ben S. Bernanke, témoignage devant le Joint Economic Committee du Congrès, 28 mars 2007 (federalreserve.gov).
• Charles P. Kindleberger et Robert Z. Aliber, Manias, Panics, and Crashes, chapitre « The Anatomy of a Typical Crisis ».
• Quote Investigator, « If Something Cannot Go On Forever It Will Stop », 28 avril 2018.

Pour aller plus loin

Les grands krachs boursiers de l’histoire, de 1637 à 2020Le guide qui raconte chacun de ces krachs.Ouvrir le guide completLes citations des marchés

• Krach de 1929 : le Jeudi noir et la chute de Wall Street, le krach qui a suivi le plateau de Fisher.
• L’exubérance irrationnelle, la phrase de Greenspan devenue concept.
• Brève histoire de l’euphorie financière de Galbraith, le livre sur la mémoire courte des marchés.
• La crise des subprimes, ce que Prince et Bernanke n’ont pas vu venir.