Walter Bagehot, Lombard Street et le prêteur en dernier ressort

Qui était Walter Bagehot ?

Walter Bagehot (1826-1877) est un banquier, journaliste et essayiste anglais, rédacteur en chef de l’hebdomadaire The Economist, dont le livre Lombard Street : A Description of the Money Market, publié en 1873, a donné sa forme classique à la doctrine du prêteur en dernier ressort. Sa thèse tient en une phrase : quand la panique saisit le marché de l’argent, la banque qui garde la réserve du pays doit prêter abondamment, cher, à quiconque apporte de bonnes garanties, et le faire savoir.

Bagehot n’est pas un théoricien de cabinet. Il a travaillé dans la banque familiale, a dirigé The Economist et a commenté chaque semaine la panique de 1866 et ses suites. Il est aussi l’auteur de The English Constitution, qui décrit le fonctionnement réel du régime britannique, et d’essais littéraires et politiques. Son nom est resté attaché à une règle que les banques centrales citent encore, souvent en la simplifiant, parfois en la trahissant.

Walter Bagehot en résumé

Une vie courte, un livre durable. Les repères ci-dessous sont tirés du mémoire de son ami Richard Holt Hutton, de Lombard Street et des publications de la Banque d’Angleterre.

• Naissance : 3 février 1826, à Langport, dans le Somerset
• Mort : 24 mars 1877, à Langport, à 51 ans
• Métiers : banquier dans la banque familiale, la Stuckey’s Banking Company, puis rédacteur en chef de The Economist
• Livre clé : Lombard Street : A Description of the Money Market, 1873
• Déclencheur : la faillite de la maison d’escompte Overend Gurney, le 10 mai 1866, et la panique qui suit
• Règle : en panique, prêter à un taux très élevé, sur toutes les bonnes garanties, aussi largement que le public le demande

D’où vient Walter Bagehot, le banquier qui écrivait ?

Walter Bagehot est né le 3 février 1826 à Langport, dans le Somerset, dans une famille de banquiers et de négociants. Son père a été pendant des années directeur et vice-président de la Stuckey’s Banking Company, fondée par le grand-oncle maternel de Walter, Samuel Stuckey, et devenue à la fin des années 1870, selon son biographe, la plus grande banque privée d’émission d’Angleterre. Il étudie à l’University College de Londres, où il obtient sa maîtrise en 1848, hésite entre le barreau et la banque, puis rejoint son père dans la banque du Somerset et le commerce familial. Il succédera plus tard à son père comme vice-président de la banque.

Le tournant vient en 1858 : il épouse la fille aînée de James Wilson, l’homme politique qui avait fondé The Economist en septembre 1843. Wilson meurt deux ans plus tard en Inde, où il était allé mettre de l’ordre dans les finances du pays. Ce mariage, écrit son ami Richard Holt Hutton, a ouvert à Bagehot le monde politique et a fait de lui le rédacteur en chef de The Economist, ce qui l’obligeait à penser le commerce et la finance chaque semaine ; il l’est toujours quand il publie Lombard Street. Bagehot meurt le 24 mars 1877, à 51 ans, dans la maison familiale de Langport, d’une maladie de cœur. Hutton résume son livre majeur ainsi : Lombard Street est autant une étude des banquiers et des courtiers en effets de commerce que des principes de la banque.

Pourquoi la faillite d’Overend Gurney en 1866 a-t-elle inspiré Walter Bagehot ?

La faillite d’Overend Gurney a inspiré Walter Bagehot parce qu’elle a montré à la fois le danger d’une panique et la seule manière de l’arrêter : la Banque d’Angleterre prêtant massivement à tout le marché sauf à la maison insolvable. Overend Gurney était la plus grande maison d’escompte de la City, plus grosse que ses trois concurrents suivants réunis. Elle s’était lancée dans le crédit sans contrôle sérieux des risques, et accumulait des pertes. En juillet 1865, ses associés la transforment en société à responsabilité limitée et vendent les actions au public. Le 9 mai 1866, elle demande l’aide de la Banque d’Angleterre, qui la refuse pour insolvabilité. Le lendemain, jeudi 10 mai, à 15 h 30, Overend Gurney suspend ses paiements. Le vendredi 11 mai, la panique gagne la City : le Times parle de « Black Friday ».

La Banque, alors société privée, refuse de sauver la maison mais prête à tout le reste du marché. En trois jours, la part de ses actifs détenue en liquide tombe de 16 % à 2 %. En dix jours, elle relève quatre fois son taux d’escompte, l’ancêtre du Bank Rate, jusqu’à 10 %. Le chancelier de l’Échiquier, William Gladstone, suspend la loi de 1844 qui limitait l’émission de billets, à la seule condition que le taux soit porté à 10 % : la confiance revient, et la Banque n’a même pas besoin d’émettre les billets supplémentaires. Selon The Economist, cité par Bagehot, la Banque a ainsi avancé 45 millions de livres en trois mois.

Le vrai débat commence en septembre 1866. Devant les actionnaires, le 13 septembre, le gouverneur de la Banque, Launcelot Holland, déclare que la Banque n’a pas failli au « devoir » de soutenir la communauté bancaire, et qu’aucune demande légitime appuyée sur une garantie convenable n’a été refusée. The Economist de Bagehot salue la déclaration comme la reconnaissance que la Banque garde la réserve de tout le pays. Plusieurs administrateurs protestent. L’ancien gouverneur Thomson Hankey qualifie l’idée que la Banque doive tenir de l’argent disponible pour les banquiers en difficulté de « doctrine la plus pernicieuse jamais avancée dans le monde monétaire ou bancaire de ce pays ». Lombard Street reprend ce débat et répond à Hankey point par point.

Que dit Lombard Street sur le rôle de la Banque d’Angleterre ?

Lombard Street dit que la Banque d’Angleterre est, qu’elle le veuille ou non, la gardienne de la seule vraie réserve de liquidités du pays, et qu’elle doit l’assumer publiquement. Bagehot part d’un constat chiffré : Londres concentre de loin la plus grande masse de dépôts bancaires du monde. Les dépôts connus atteignent 120 millions de livres à Londres au 31 décembre 1872, contre 40 millions à New York, 13 millions à Paris et 8 millions dans tout l’Empire allemand au début de 1873. Toute cette masse repose sur une réserve d’or très mince, déposée à la Banque d’Angleterre par les autres banques.

Le danger n’est pas théorique. Trois fois, en 1847, en 1857 et en 1866, il a fallu suspendre la loi de 1844 parce que la réserve du département bancaire de la Banque était presque vide : 1 994 000 livres en 1847, 1 462 000 en 1857, 3 000 000 en 1866. Or les administrateurs de la Banque, constate Bagehot, refusent souvent d’admettre leur responsabilité, et certains la nient. Ils sont pourtant, « en fait, sinon en nom », les dépositaires d’une réserve qui appartient à tout le système.

Le passage le plus surprenant du livre est celui où Bagehot avoue qu’il n’aime pas ce système. Le système naturel, écrit-il, celui qui serait né si l’État avait laissé la banque tranquille, serait fait de nombreuses banques de taille comparable, chacune gardant sa propre réserve, comme dans n’importe quel autre métier où la concurrence empêche la monarchie. La prédominance d’une seule banque est le signe d’un avantage anormal et d’une intervention extérieure. Faut-il alors une révolution ? Non : « ce serait puéril », répond-il. Le crédit, comme la loyauté envers la reine Victoria, se prend là où il est. Bagehot ne défend pas la banque centrale par principe ; il demande qu’un monopole installé par l’histoire fasse au moins correctement son travail.

Quelle est la règle de Bagehot pour arrêter une panique ?

La règle de Bagehot pour arrêter une panique tient en deux points, posés au chapitre VII de Lombard Street. Premièrement, ces prêts ne doivent être consentis qu’à un taux d’intérêt très élevé, qui agira comme « une lourde amende sur la timidité déraisonnable » et découragera ceux qui n’en ont pas besoin ; le taux doit être relevé tôt dans la panique, pour que l’amende soit payée tôt et que la réserve soit protégée. Deuxièmement, à ce taux, les avances doivent être faites « sur toutes les bonnes garanties bancaires, et aussi largement que le public le demande ». Refuser une bonne garantie, explique-t-il, c’est déclencher l’alarme : la nouvelle fait le tour du marché en une demi-heure.

Bagehot ajoute deux idées. La première est qu’une demi-mesure est la pire des politiques : il faut soit fermer la Banque et dire qu’elle ne prêtera pas plus que d’habitude, soit « prêter librement, hardiment, et de façon que le public sente que vous comptez continuer à prêter ». La seconde est qu’une panique est « une sorte de névralgie », qu’on ne soigne pas en l’affamant. Il cite en modèle la panique de 1825, arrêtée, selon le témoignage de M. Harman au nom de la Banque, en prêtant « par tous les moyens possibles », sans être, « à certaines occasions, trop regardants » : après un jour ou deux de ce traitement, la City était calme.

La règle a une limite intégrée, que Bagehot formule lui-même : il n’est en vérité besoin de faire aucune avance sur laquelle la Banque perdrait au bout du compte, car la part des mauvaises affaires dans le commerce est infime. Les « mauvais » emprunteurs sont une petite minorité ; les personnes à protéger sont les emprunteurs solides, ceux qui ont de bonnes garanties à offrir. Le refus opposé à Overend Gurney en 1866 entre dans ce cadre.

Que change la règle de Bagehot pour un trader aujourd’hui ?

La règle de Bagehot change la lecture d’une crise de liquidité : la question décisive n’est pas de savoir si une banque va mal, mais si la banque centrale va prêter, à qui, contre quoi et avec quelle conviction. En 2008, le président de la Réserve fédérale Ben Bernanke rappelle, dans un discours du 13 mai sur la liquidité, que Lombard Street reste l’un des traitements classiques du rôle de la banque centrale dans les crises. En novembre 2023 encore, un article du bulletin trimestriel de la Banque d’Angleterre, consacré à ses achats d’urgence d’obligations de 2022, présente le rôle de prêteur en dernier ressort des banques centrales envers les banques commerciales comme hérité de Bagehot.

Pour un trader, le message de 1873 se lit dans les prix : une banque centrale qui annonce un soutien sans limite claire, et qui est crue, n’a parfois presque pas besoin de s’en servir, comme en 1866 avec les billets autorisés mais jamais émis. À l’inverse, rapporte Bagehot, il a suffi en 1866 que la Banque parût un instant hésiter à prêter sur les rentes d’État, les Consols, pour que la panique empire aussitôt.

Ce que j’en disais sur le forum

« Avec la crise les banques avaient peur de se prêter de l’argent de peur qu’elles fassent faillite. […] On ne prête qu’à quelqu’un qui a une chance de nous rembourser. La BCE a permis aux banques de trouver des liquidités pour prêter et cela a rétabli la confiance. »

Benoist Rousseau sur le forum, le 7 octobre 2018, en réponse à une question sur le rôle de la Banque centrale européenne pendant la crise

Bagehot a laissé deux autres phrases utiles à qui suit les cycles. La première : « tout le monde est plus crédule quand il est plus heureux » ; les bonnes années de prix élevés engendrent presque toujours beaucoup de fraude, et sa découverte affaiblit encore le crédit. La seconde porte sur les taux bas. Quand l’épargne ne trouve plus ses placements habituels, observe Bagehot, elle se jette sur tout ce qui promet de façon spécieuse ; le goût du rendement cède vite la place à l’appétit de plus-values, et la manie dure tant qu’on peut revendre. Il cite à ce propos un dicton : « John Bull peut supporter bien des choses, mais il ne peut pas supporter 2 % ». Les contrats à terme et les CFD qui permettent de parier sur ces mouvements sont des produits à effet de levier ; un retournement de marché pendant une crise de liquidité peut entraîner des pertes supérieures à la mise.

Quelles sont les idées reçues sur Walter Bagehot ?

La première idée reçue sur Walter Bagehot est qu’il aurait dit de prêter « aux banques solvables, contre de bonnes garanties, à un taux de pénalité ». La formule est un résumé moderne. Le texte parle d’un taux « très élevé », pas d’un taux de pénalité au-dessus du marché ; il parle de « bonnes garanties bancaires », pas de solvabilité, même si la Banque a refusé Overend Gurney pour insolvabilité ; et il ajoute l’obligation de le faire savoir. Ben Bernanke le relevait en 2008 : la lecture du taux élevé comme un taux de pénalité contre l’aléa moral est une rationalisation de commentateurs modernes ; Bagehot voulait surtout décourager les emprunts inutiles pour protéger la réserve, limitée, de la Banque d’Angleterre.

La deuxième idée reçue est qu’il aurait été l’avocat de la banque centrale. Il en a été l’analyste résigné : il jugeait le système d’une réserve unique contre nature, signe d’un avantage anormal et d’une intervention extérieure, et ne l’acceptait que parce qu’on ne pouvait plus en changer.

La troisième porte sur l’application. Les banques centrales modernes se réclament de Bagehot mais s’en écartent parfois. Le 12 mars 2023, la Fed lance un dispositif de prêts aux banques, le Bank Term Funding Program, qui évalue au pair, c’est-à-dire à leur valeur nominale et non à leur valeur de marché, les titres apportés en garantie. On peut juger cet écart justifié par l’urgence ; il s’éloigne pourtant de la lettre de 1873, qui parle de ce qui est tenu pour une bonne garantie « en temps ordinaire », pas d’une valeur nominale. Et l’objection de fond demeure, celle que Hankey formulait déjà : une banque qui sait qu’on la secourra a moins de raisons de garder ses propres réserves. C’est l’aléa moral, que l’histoire depuis 1866 n’a pas résolu.

Questions fréquentes sur Walter Bagehot et Lombard Street