Dérive pré-FOMC : les actions montent-elles avant la Fed ?

Qu’est-ce que la dérive pré-FOMC ?

La dérive pré-FOMC (pre-FOMC announcement drift) est la hausse moyenne, anormalement forte, des actions américaines dans les 24 heures qui précèdent l’annonce des décisions programmées du Federal Open Market Committee, le comité de politique monétaire de la Réserve fédérale. David Lucca et Emanuel Moench, deux économistes de la Fed de New York, l’ont mesurée sur le S&P 500 : de septembre 1994 à mars 2011, l’indice a progressé en moyenne de 49 points de base, soit 0,49 %, entre 14 heures la veille et 14 heures le jour de l’annonce, quinze minutes avant la publication du communiqué. Sur toutes les autres fenêtres de 24 heures de l’échantillon, le gain moyen est inférieur à 0,5 point de base.

La stratégie qui en découle tient en une phrase : acheter l’indice la veille d’une décision de la Fed, le revendre juste avant le communiqué, rester en liquidités le reste de l’année. Elle a une particularité qui la distingue de la plupart des anomalies de calendrier : elle ne parie pas sur la décision elle-même. La position est fermée avant que le marché ne connaisse le verdict, et les auteurs constatent que, de la publication à la clôture, le rendement moyen de l’indice est nul. Le gain se fait dans l’attente, pas dans la nouvelle.

La dérive pré-FOMC en résumé

L’étude a été publiée deux fois, d’abord comme rapport de la Fed de New York, puis dans The Journal of Finance, la revue de l’American Finance Association. Elle a été suivie, six ans plus tard, d’une mise à jour qui en change la portée pratique. Sa fiche d’identité :

• Auteurs : David O. Lucca et Emanuel Moench, Federal Reserve Bank of New York
• Première version : Staff Report n° 512, septembre 2011, révisé en août 2013
• Publication : The Journal of Finance, vol. 70, n° 1, février 2015, p. 329-371
• Échantillon : 131 réunions programmées du FOMC, de septembre 1994 à mars 2011
• Résultat : +0,49 % en moyenne sur 24 heures, ratio de Sharpe annualisé de 1,14 pour la stratégie
• Mise à jour : Kurov, Wolfe et Gilbert, Finance Research Letters, 2021 : dérive quasi nulle de 2016 à 2019
• Outil de test : ProBacktest, sur un graphique en 15 minutes du future E-mini S&P 500 (code ci-dessous)

Que mesure exactement l’étude de Lucca et Moench sur la dérive pré-FOMC ?

L’étude de Lucca et Moench mesure le rendement du S&P 500, au-delà du taux sans risque, sur une fenêtre de 24 heures qui se termine juste avant chaque décision programmée du FOMC, et le compare au rendement de toutes les autres fenêtres. Le choix de la fenêtre tient à l’histoire des communiqués. Avant 1994, la Fed n’annonçait pas ses décisions : les investisseurs les devinaient en observant ses opérations d’open market les jours suivants. À partir de février 1994, le comité publie ses décisions ; de septembre 1994 à mars 2011, les communiqués sont diffusés à 14 h 15, heure de New York, ou quelques minutes après, et les auteurs vérifient sur les dépêches de Bloomberg et de Dow Jones qu’aucun n’est paru avant 14 h 10. Une fenêtre qui s’arrête à 14 heures ne contient donc aucune information sur la décision.

Le résultat tient en trois chiffres. Les 49 points de base moyens par réunion, avec une statistique t supérieure à 4,5, s’additionnent à 3,89 % par an pour huit réunions, contre 0,88 % sur toutes les autres séances ; d’où la conclusion, souvent citée, que près de 80 % du rendement excédentaire des actions américaines depuis 1994 a été gagné pendant ces 24 heures. La stratégie qui achète l’indice à 14 heures la veille, le revend quinze minutes avant l’annonce et reste en liquidités le reste du temps affiche un ratio de Sharpe annualisé de 1,14. Mesuré de clôture à clôture, ce qui inclut l’après-midi de l’annonce, l’effet tombe à 33 points de base, avec un ratio de Sharpe de 0,84.

Les auteurs testent ensuite la solidité du phénomène. Il ne tient pas à quelques séances exceptionnelles, il touche toutes les tailles d’entreprises et tous les secteurs, et il existe ailleurs : de septembre 1994 à mars 2011, la veille des décisions de la Fed, le DAX, le FTSE 100, le CAC 40, l’IBEX et le SMI progressent en moyenne de 29 points de base (Suisse) à 52 points de base (France), avec des ratios de Sharpe de 0,75 à 1,04 ; seul le Nikkei 225 ne montre rien de significatif. Avant 1994, de 1980 à 1993, les jours de réunion rapportent en moyenne 20 points de base ; avant 1980, les auteurs ne trouvent aucun effet. Rien de semblable n’apparaît sur les emprunts d’État américains ni sur les futures de taux courts, ni avant les autres grandes statistiques macroéconomiques.

Qu’est-ce qui explique la dérive pré-FOMC ?

Personne ne le sait avec certitude, et c’est ce qui rend la dérive pré-FOMC intéressante. Lucca et Moench écartent plusieurs explications simples. Le gain n’est pas lié au sens de la décision : il n’est pas différent en période de baisse ou de hausse des taux, et il est sans rapport avec la surprise mesurée par les futures sur fed funds. Il ne se retourne pas les jours suivants. Il ne vient pas non plus d’un afflux d’échanges : dans les heures qui précèdent l’annonce, la volatilité réalisée et les volumes sont plus faibles que les autres jours, puis ils bondissent à la publication.

Les auteurs relèvent en revanche que la dérive est plus forte quand la pente de la courbe des taux est faible et quand le VIX, l’indice de volatilité implicite, est élevé, et qu’elle est plus forte après des dérives passées elles-mêmes fortes. Ils discutent l’idée d’une prime payée pour porter un risque non diversifiable à l’approche de la décision, et en montrent la difficulté : l’information monétaire arrive avec le communiqué, comme le prouvent les sauts de volatilité et de volumes, et les membres du FOMC s’interdisent toute déclaration publique la semaine qui précède la réunion. Une explication par le risque doit donc rendre compte à la fois d’un rendement moyen positif avant l’annonce et d’un rendement moyen nul à l’annonce. Les autres pistes examinées, comme des investisseurs qui sortiraient du marché avant la décision et laisseraient le risque à ceux qui restent, ou une suite de bonnes nouvelles inattendues pendant la longue baisse des taux depuis les années 1980, ne les convainquent pas davantage. Leur conclusion : la théorie standard des prix d’actifs peine à expliquer ces rendements. La mise à jour de 2021 apportera un indice, le lien avec l’incertitude.

La dérive pré-FOMC existe-t-elle encore ?

Non, ou presque plus : selon Alexander Kurov, Marketa Halova Wolfe et Thomas Gilbert, dans Finance Research Letters (vol. 40, 2021), la dérive pré-FOMC a pratiquement disparu après 2015. Les auteurs prolongent l’échantillon jusqu’en décembre 2019, avec les cours du future S&P 500 puis de l’E-mini. Sur la période de Lucca et Moench, ils retrouvent 0,49 % ; d’avril 2011 à décembre 2019, sur 70 réunions, la moyenne tombe à 0,05 %, à peine plus que les 0,04 % des autres journées. La fenêtre a dû être adaptée, puisque le président de la Fed tient depuis avril 2011 des conférences de presse après certaines réunions et que l’heure des communiqués a changé : elle couvre les 24 heures qui se terminent quinze minutes avant l’annonce et, pour comparer les réunions avec et sans conférence, elle court de l’ouverture du marché la veille jusqu’à quinze minutes avant l’annonce.

Le détail est instructif. Avant les réunions suivies d’une conférence de presse, la dérive a d’abord continué : 0,44 % en moyenne d’avril 2011 à décembre 2015. Elle tombe à 0,09 % de janvier 2016 à décembre 2019, un chiffre que les auteurs ne jugent pas significativement différent des journées ordinaires. Avant les réunions sans conférence de presse, d’avril 2011 à décembre 2018, la moyenne est même négative, à −0,05 %. L’explication qu’ils avancent est la baisse de l’incertitude : le VIX moyen passe de 17,7 avant la première hausse de taux de décembre 2015, qui marque la sortie des taux plancher, à 14,7 après, et une fois le VIX pris en compte, le changement de période n’explique plus rien. Ils soulignent eux-mêmes que l’échantillon est petit.

Pour le trader, la leçon est double. D’abord, une anomalie publiée n’est pas une rente : celle-ci a été présentée en 2011, publiée en 2015, et ne se voit plus dans les données de 2016 à 2019. Ensuite, si l’explication par l’incertitude est la bonne, la dérive pourrait réapparaître dans les périodes où l’incertitude monétaire remonte. C’est une hypothèse à tester, pas un fait établi : aucune des deux études ne couvre les années 2020 à 2026.

Comment tester la dérive pré-FOMC sur ProRealTime ?

Le code ci-dessous teste la dérive pré-FOMC dans ProBacktest, le module de backtest de ProRealTime, sur un graphique en 15 minutes du future E-mini S&P 500 (ES) : achat d’un contrat à 13 h 45, heure de New York, la veille de chaque décision programmée, revente le lendemain à 13 h 45, quinze minutes avant le communiqué que la Fed publie désormais à 14 heures. C’est la fenêtre de 24 heures de Lucca et Moench, décalée d’un quart d’heure parce que l’annonce s’est avancée. Les dates sont celles du calendrier officiel de la Fed pour 2025 et 2026 ; pour remonter plus loin, il faut ajouter les veilles des années précédentes. Aucun résultat de backtest n’est donné ici : le code n’a pas encore été contrôlé sur la plateforme.

// Dérive pré-FOMC (Lucca et Moench) : être long dans les 24 heures qui précèdent une décision de la Fed
// Code pédagogique pour ProBacktest, graphique en 15 minutes
// Exemple : future E-mini S&P 500 (ES), fuseau horaire du marché réglé sur New York
DEFPARAM CumulateOrders = False

Quantite = 1 // nombre de contrats

// Veilles des décisions programmées du FOMC, format AAAAMMJJ (calendrier officiel de la Fed)
// 2025 : décisions les 29/1, 19/3, 7/5, 18/6, 30/7, 17/9, 29/10 et 10/12
V2025 = (Date = 20250128) OR (Date = 20250318) OR (Date = 20250506) OR (Date = 20250617) OR (Date = 20250729) OR (Date = 20250916) OR (Date = 20251028) OR (Date = 20251209)
// 2026 : décisions les 28/1, 18/3, 29/4, 17/6, 29/7, 16/9, 28/10 et 9/12
V2026 = (Date = 20260127) OR (Date = 20260317) OR (Date = 20260428) OR (Date = 20260616) OR (Date = 20260728) OR (Date = 20260915) OR (Date = 20261027) OR (Date = 20261208)
Veille = V2025 OR V2026

// 1. Entrée : à la clôture de la bougie de 13 h 45 la veille, ordre au marché exécuté à l'ouverture de la suivante
IF NOT OnMarket AND Veille AND Time = 134500 THEN
   BUY Quantite CONTRACT AT MARKET
ENDIF

// 2. Sortie : le lendemain à 13 h 45, quinze minutes avant le communiqué de 14 h
IF LongOnMarket AND NOT Veille AND Time = 134500 THEN
   SELL AT MARKET
ENDIF

Chaque instruction suit le manuel officiel de ProBacktest (version 6.1.0 du 1er décembre 2025) et celui de ProBuilder. Date renvoie la date de clôture de la bougie au format AAAAMMJJ et Time son heure de clôture au format HHMMSS : la bougie de 13 h 30 à 13 h 45 a pour Time 134500. Le code est évalué à la clôture de chaque bougie et un ordre AT MARKET part à l’ouverture de la suivante, donc ici à 13 h 45. DEFPARAM CumulateOrders = False interdit d’ajouter un contrat à une position déjà ouverte. Les veilles sont toutes des mardis, puisque la Fed annonce ses décisions programmées le mercredi, second jour de réunion ; la sortie se fait donc à la première bougie de 13 h 45 qui n’est pas une veille, c’est-à-dire le jour de l’annonce.

Deux réglages comptent autant que le code. Le fuseau horaire d’abord : le manuel précise que Time et ses dérivés s’expriment dans le fuseau choisi pour le marché de l’instrument, à régler dans la section « Fuseaux et plages horaires » des réglages ; réglez le marché de l’ES sur New York pour que 134500 désigne bien 13 h 45 à Wall Street toute l’année. Les frais ensuite : avec huit allers-retours par an, la stratégie paie peu de commissions, mais elle passe la nuit en position et elle se joue sur quelques dizaines de points de base ; les frais et le spread de ProBacktest se saisissent par contrat pour les futures. Le reste de la plateforme est détaillé dans le guide ProRealTime d’andlil.com.

Que change la dérive pré-FOMC pour un trader de futures ?

Elle change surtout la manière de lire les veilles de Fed, plus que le portefeuille. Sur un future, l’effet moyen mesuré par Lucca et Moench se traduit simplement : sur un indice qui coterait 6 000 points, 0,49 % représente environ 29 points, soit environ 1 470 dollars par contrat E-mini, dont le point vaut 50 dollars, ou 147 dollars par Micro E-mini, dont le point vaut 5 dollars. C’est une moyenne : elle mélange des veilles de hausse franche et des veilles de baisse, et un trade isolé ne dit rien de sa valeur. Huit occasions par an ne permettent pas non plus de diversifier le risque d’une mauvaise année.

Les auteurs ont aussi mesuré ce que vivent les traders intrajournaliers : avant l’annonce, la volatilité et les volumes sont plus faibles que d’habitude. Les marchés de la veille sont souvent étroits, puis tout se joue à la publication. Pour un scalpeur, la dérive moyenne de quelques dizaines de points de base pèse moins que ce changement de régime : un marché qui attend ne se trade pas comme un marché qui digère.

Ce que j’en disais sur le forum

« N’oubliez pas je trouve la veille des résultats du FOMC souvent bizarres. Les gérants ne prennent pas position avant. Par prudence et pour ne pas se faire virer. »

Benoist Rousseau sur le forum, le 2 mai 2023, dans la file de scalping et de day trading, la veille de la décision de la Fed du 3 mai 2023

Les futures sont des produits à effet de levier : comme le rappelle le manuel de ProRealTime, tout système de trading peut exposer à une perte supérieure à l’investissement initial, et une position gardée d’une séance à l’autre, sans stop dans ce code, reste exposée à tous les écarts de cours.

Quelles sont les limites de la dérive pré-FOMC ?

La première limite de la dérive pré-FOMC est sa disparition. Le test hors échantillon de Kurov, Wolfe et Gilbert, le seul repéré pour cette fiche, ne la retrouve plus de 2016 à 2019. Une étude qui s’arrête en 2011 et un effet qui s’éteint après 2015 ne font pas une stratégie : ils font une hypothèse, celle d’un effet lié à l’incertitude, qui demande à être vérifiée sur les années récentes avant d’engager de l’argent. Le chiffre de 80 % du rendement annuel, si souvent cité, décrit la période 1994-2011, pas le marché d’aujourd’hui.

La deuxième est la taille de l’échantillon. Lucca et Moench disposent de 131 réunions, Kurov et ses coauteurs de 70 de plus. C’est peu pour un phénomène qui se joue sur une moyenne de quelques dizaines de points de base, avec une volatilité qui, une veille de Fed, peut dépasser l’effet cherché. Les auteurs de 2011 vérifient que leur résultat résiste aux biais de recherche de données et aux petits échantillons, ceux de 2021 reconnaissent que le leur est réduit. Le risque de sur-optimisation guette aussi celui qui ajusterait l’heure d’entrée ou de sortie pour retrouver l’effet : les deux études ont dû changer de fenêtre quand la Fed a changé d’horaire.

La troisième tient aux coûts et à la mise en œuvre. Les études mesurent un indice au comptant, ou un future sans frais déduits ; dans la réalité, il faut payer le spread, la commission et, pour un CFD, le financement de la nuit, sur un gain moyen qui ne dépasse pas un demi pour cent. Enfin, la dérive reste inexpliquée : Lucca et Moench reconnaissent eux-mêmes que la théorie standard peine à en rendre compte, et une anomalie sans explication est aussi une anomalie sans garantie de durée. Le biais du survivant s’applique à ce type de résultat : on cite volontiers l’étude spectaculaire de 2015, moins souvent celle qui constate sa disparition.

Questions fréquentes sur la dérive pré-FOMC