Neil Wallace : biographie, idées et héritage

Qui est Neil Wallace ?

Neil Wallace (né en 1939) est un économiste américain, figure de la nouvelle économie classique, connu pour deux articles écrits avec Thomas Sargent : la « proposition d’inefficacité » de la politique monétaire (1975) et « Some Unpleasant Monetarist Arithmetic » (1981), qui montre qu’une banque centrale ne peut pas maîtriser seule l’inflation si l’État ne maîtrise pas son budget. Il a enseigné trente ans à l’université du Minnesota avant de rejoindre Miami puis Penn State, dont il est professeur émérite.

Il a aussi consacré l’essentiel de sa carrière à une question moins médiatique : pourquoi utilise-t-on de la monnaie ? La Réserve fédérale de Minneapolis écrivait en 2013 que beaucoup d’économistes le tiennent pour le père des « fondements microéconomiques » de la monnaie, c’est-à-dire de l’explication de son usage par les décisions des ménages et des entreprises.

Neil Wallace en résumé

Formé à Columbia et à Chicago, Neil Wallace a fait l’essentiel de sa carrière à Minneapolis, au cœur de la révolution des anticipations rationnelles. Avec Thomas Sargent, il a montré qu’une politique monétaire systématique, donc prévisible, ne peut pas piloter la production et l’emploi quand les agents anticipent correctement. Avec le même coauteur, il a établi qu’une politique budgétaire laxiste peut contraindre la banque centrale à créer de la monnaie, et donc à laisser filer l’inflation. Il a ensuite consacré l’essentiel de ses recherches à la théorie monétaire : générations imbriquées, assurance des dépôts, changes, rencontres bilatérales entre échangeurs.

• Naissance : 1939, à New York (États-Unis)
• Nationalité : américaine
• Courant : nouvelle économie classique, théorie monétaire
• Œuvres principales : « “Rational” Expectations, the Optimal Monetary Instrument, and the Optimal Money Supply Rule » (1975, avec Thomas Sargent), « Some Unpleasant Monetarist Arithmetic » (1981, avec Thomas Sargent), « A Modigliani-Miller Theorem for Open-Market Operations » (1981)
• Distinctions : membre de l’Econometric Society (1981), de l’American Academy of Arts and Sciences (2005), Distinguished Fellow de l’American Economic Association (2012), docteur honoris causa de l’université del Pacífico de Lima (1995) et de l’université Keio (2017)
• Idée la plus connue : la politique monétaire ne peut pas contrôler durablement l’inflation si la politique budgétaire domine

De Chicago à Minneapolis, l’un des « quatre cavaliers » des anticipations rationnelles

Neil Wallace naît en 1939 à New York. Il fréquente la Bronx High School of Science, puis obtient en 1960 une licence d’économie à l’université Columbia. Il prépare ensuite son doctorat à l’université de Chicago, qu’il obtient en 1964. Il y suit notamment le cours de théorie des prix de Milton Friedman, en même temps que Robert Lucas. À l’hiver 1961, Friedman leur pose, dans un examen à faire chez soi, une question sur la courbe de Phillips : d’où vient cette corrélation entre inflation et chômage ?

Il est recruté par l’université du Minnesota au début des années 1960 : il y est professeur assistant de 1964 à 1969, professeur associé de 1969 à 1974, puis professeur de 1974 à 1994. À partir de 1969, il est aussi consultant de la Réserve fédérale de Minneapolis. Au début des années 1970, il travaille avec Thomas Sargent sous la houlette de John Kareken, conseiller économique du président de cette banque, pour donner plus de rigueur à la conduite de la politique monétaire. Au centre du projet : la courbe de Phillips, et la question de savoir si les autorités peuvent l’exploiter.

La lecture d’une version de travail de « Expectations and the Neutrality of Money », l’article de Lucas publié en 1972, change tout. Wallace raconte qu’il comprend aussitôt que ce texte ruine les bases de ce que Sargent et lui faisaient, et qu’il faut réorienter leurs recherches. Avec Sargent, Christopher Sims et Edward Prescott, il est bientôt rangé parmi les « quatre cavaliers » de l’économie du Minnesota. Ses trois collègues recevront le prix Nobel, Prescott en 2004, Sargent et Sims en 2011, pour des recherches commencées au Minnesota.

Après trente ans au Minnesota, il rejoint l’université de Miami de 1994 à 1997, puis l’université d’État de Pennsylvanie (Penn State) en 1997. Il y publie encore en 2018 un article sur le bitcoin avec Rodney Garratt. En avril 2019, Penn State organise un colloque en l’honneur de ses travaux, avec Robert Lucas et Christopher Sims comme invités principaux.

Les idées clés

La proposition d’inefficacité. Dans deux articles de 1975 et 1976, Sargent et Wallace appliquent les anticipations rationnelles, hypothèse formulée par John Muth en 1961, à un modèle macroéconomique simple. Si les prix sont flexibles et que l’offre ne réagit qu’aux surprises, une règle monétaire systématique, que le public connaît, n’a aucun effet sur la production et l’emploi : seuls les chocs imprévus les font s’écarter de leur niveau naturel. La courbe de Phillips ne peut donc pas être exploitée par une politique de stabilisation prévisible. Wallace a lui-même relativisé ce texte, qu’il décrit comme l’effort de Sargent pour sauver quelque chose d’un programme de recherche raté, que lui avait déjà abandonné.

L’interdépendance de la monnaie et du budget. En 1981, les deux économistes rappellent que l’État et sa banque centrale partagent une même contrainte budgétaire. Si la politique budgétaire fixe les déficits sans s’adapter, la banque centrale finit par devoir les financer en créant de la monnaie. Le niveau des prix dépend alors du budget, et pas seulement de la politique monétaire. Cette idée a ouvert la voie à la théorie budgétaire du niveau des prix.

L’inutilité des opérations d’open market dans certains cas. Dans « A Modigliani-Miller Theorem for Open-Market Operations », publié par l’American Economic Review en juin 1981, Wallace transpose à l’État le théorème de Modigliani et Miller, selon lequel la répartition des dettes d’une entreprise entre actions et obligations ne change pas sa valeur. Sous certaines conditions budgétaires, la taille et la composition du portefeuille de la banque centrale sont sans effet. Gauti Eggertsson et Michael Woodford s’en sont réclamés en 2003 pour soutenir que les achats massifs d’actifs, le quantitative easing, sont peu efficaces quand les taux sont à zéro. Wallace jugeait lui aussi en 2013 qu’elles devraient alors être assez inefficaces.

Les fondements de la monnaie. Wallace a d’abord cru que le modèle à générations imbriquées de Paul Samuelson, où chaque individu vit deux périodes, serait le modèle de la monnaie ; il codirige avec Kareken Models of Monetary Economies (1980). Il a ensuite jugé que la profession avait eu raison de rejeter cette voie. Selon lui, la monnaie sert là où les échanges passés ne sont pas connus : on l’utilise avec des inconnus, pas en famille. Ses travaux récents reposent sur des rencontres par paires et une observation imparfaite.

L’assurance des dépôts et l’aléa moral. Avec Kareken, Wallace a formalisé en 1978 l’idée que la garantie publique des dépôts bancaires encourage les banques à prendre trop de risques, ce qu’on appelle l’aléa moral. Le travail est né, dit-il, de la façon dont les autorités avaient traité la faillite de la Franklin National Bank.

Une œuvre en contexte : « Some Unpleasant Monetarist Arithmetic » (1981)

L’article paraît à l’automne 1981 dans la Quarterly Review de la Réserve fédérale de Minneapolis. Il part d’une thèse célèbre de Friedman, exposée dans son discours présidentiel à l’American Economic Association, publié en 1968 : la politique monétaire ne peut pas contrôler durablement la production, le chômage ou les rendements réels, mais elle peut largement maîtriser l’inflation, surtout à long terme. Sargent et Wallace soutiennent que, si l’on entend par politique monétaire les opérations d’open market, il faudra peut-être ajouter l’inflation à la liste de ce qu’elle ne contrôle pas durablement, même dans une économie qui satisfait les hypothèses du monétarisme.

Le raisonnement tient en quelques lignes d’arithmétique. Supposons que l’autorité budgétaire décide seule de ses déficits et que la banque centrale réponde en limitant la création monétaire. Le déficit est alors financé par des obligations. Si le taux d’intérêt réel de ces titres dépasse le taux de croissance de l’économie, les intérêts font grossir la dette plus vite que l’économie, et donc plus vite que les recettes fiscales qui pourraient la rembourser. Comme la demande de titres publics a une limite, la banque centrale finit par devoir créer de la monnaie pour couvrir ces charges, et plus qu’elle ne l’aurait fait si elle avait financé le déficit dès le départ. Une monnaie rigoureuse aujourd’hui peut donc signifier davantage d’inflation demain. Dans un exemple que les auteurs jugent eux-mêmes spectaculaire, l’anticipation de cette inflation future suffit à faire monter l’inflation dès aujourd’hui.

L’article paraît en pleine désinflation menée par la Fed de Paul Volcker ; Wallace a précisé que les auteurs pensaient un peu à l’actualité. Eric Leeper en 1991, puis Michael Woodford, Christopher Sims et John Cochrane ont prolongé son intuition sous le nom de théorie budgétaire du niveau des prix.

Les critiques et les débats

Des salaires qui ne s’ajustent pas. Dès 1977, Stanley Fischer, puis Edmund Phelps et John Taylor, ont montré que la proposition d’inefficacité tombe si les salaires sont fixés par des contrats qui durent plus d’une période : même avec des anticipations rationnelles, la politique monétaire redevient efficace pour stabiliser l’économie. Sargent reconnaissait en 1987, dans la préface de la deuxième édition de son manuel Macroeconomic Theory, que la politique économique pouvait avoir des effets non négligeables même avec des anticipations rationnelles.

Un instrument de taux jugé impossible. Sargent et Wallace avaient aussi conclu que, dans leur modèle, une banque centrale qui fixe une règle de taux d’intérêt plutôt que de quantité de monnaie laisse le niveau des prix indéterminé. Le résultat semblait incompatible avec la pratique de la Fed, qui pilotait souvent le taux des fonds fédéraux. Bennett McCallum a montré, dans un document de travail de 1980, que cette indétermination disparaît si la règle de taux est choisie en fonction de la quantité de monnaie attendue.

Une condition rarement remplie. L’arithmétique déplaisante suppose un taux d’intérêt réel sur la dette supérieur à la croissance. Une étude de la Réserve fédérale de Dallas notait en 1999 qu’aux États-Unis, la croissance a le plus souvent dépassé le taux réel, et que le Canada de 1988 à 1992 faisait exception ; ses auteurs ajoutaient que les États-Unis n’avaient jamais tenté l’expérience décrite par l’article. Ses défenseurs répondent que la leçon porte sur la coordination entre budget et monnaie, et Wallace estimait en 2013 que le maintien de la stabilité des prix malgré des déficits lourds et insoutenables, concevable en théorie, arrive rarement.

Ce qu’il en reste aujourd’hui

La proposition d’inefficacité stricte n’est plus défendue, mais son idée centrale est devenue banale : une politique attendue a moins d’effet qu’une surprise, et la crédibilité d’une banque centrale compte autant que ses décisions. L’arithmétique déplaisante, elle, est revenue au premier plan avec la hausse des dettes publiques : on parle de « dominance budgétaire » quand la banque centrale doit composer avec le Trésor. Wallace observait en 2013 que la BCE semblait soutenir la dette d’États membres malgré les règles censées l’en empêcher.

Wallace reste son critique le plus sévère. Il jugeait en 2013 ses travaux récents, comme celui sur la structure des coupures de billets, plus novateurs que ceux qui l’ont rendu célèbre, et estimait que son apport le plus juste était d’avoir répété aux doctorants, depuis le milieu des années 1970, que la théorie monétaire restait très incomplète.

Ce que ça change pour un investisseur ou un trader

La première grille de lecture vient de la proposition d’inefficacité : les marchés réagissent à ce qui n’était pas anticipé. Une décision de la Fed ou de la BCE déjà intégrée dans les prix bouge peu les cours ; c’est l’écart avec les attentes qui compte.

La seconde vient de l’arithmétique déplaisante. Quand un État accumule des déficits et que le taux réel de sa dette dépasse sa croissance, la question devient de savoir qui cédera : le Trésor, en redressant ses comptes, ou la banque centrale, en tolérant plus d’inflation. C’est ce rapport de force que l’article invite à surveiller sur les marchés obligataires et des changes. L’article fournit une façon de poser la question, pas un signal de marché.

Questions fréquentes

Qu’est-ce que la proposition d’inefficacité de Sargent et Wallace ?

Formulée en 1975 par Thomas Sargent et Neil Wallace, elle affirme que, si les agents ont des anticipations rationnelles et que les prix sont flexibles, une politique monétaire systématique et prévisible ne peut pas modifier la production ni l’emploi ; seules les surprises monétaires ont un effet, et il est temporaire.

Que dit « Some Unpleasant Monetarist Arithmetic » ?

Cet article de 1981 montre que, si l’État fixe seul ses déficits et que le taux réel de sa dette dépasse la croissance, la banque centrale devra tôt ou tard créer de la monnaie : une politique monétaire restrictive aujourd’hui peut entraîner plus d’inflation demain, voire dès aujourd’hui.

Neil Wallace a-t-il reçu le prix Nobel ?

Non. Trois de ses proches collègues du Minnesota l’ont reçu, Edward Prescott en 2004, Thomas Sargent et Christopher Sims en 2011.

Neil Wallace est-il monétariste ?

Formé à Chicago, où il a suivi l’enseignement de Milton Friedman, il est classé parmi les nouveaux classiques. Son article le plus connu montre justement une limite du monétarisme : une banque centrale ne peut pas garantir seule une inflation basse si la politique budgétaire ne suit pas.

Pour aller plus loin

• La cohérence temporelle en économie
• Les grands économistes du guide des théories économiques