Forward guidance : quand la banque centrale annonce ses taux à venir

Qu’est-ce que la forward guidance d’une banque centrale ?

La forward guidance (littéralement « orientation prospective ») est la communication par laquelle une banque centrale annonce ce qu’elle compte faire de ses taux directeurs dans les mois ou les années qui viennent. Elle ne change pas le taux du jour : elle agit sur ce que les marchés attendent pour demain, et donc sur les taux longs, ceux des crédits immobiliers et des obligations d’État, qui reflètent pour l’essentiel la moyenne des taux courts anticipés.

Elle prend trois formes. Qualitative, quand la banque centrale promet des taux bas « pendant une période considérable » ; calendaire, quand elle fixe une date ; conditionnelle, quand elle lie ses décisions à un seuil de chômage ou d’inflation. Les économistes distinguent en outre deux natures d’annonce : la guidance « delphique », simple prévision de ce que la banque centrale fera probablement, et la guidance « odysséenne », véritable engagement qui lie ses mains, comme Ulysse s’était fait attacher au mât pour résister au chant des sirènes.

La forward guidance en résumé

Pratiquée délibérément par la Fed dès 2003, devenue un instrument à part entière quand les taux ont touché zéro après 2008, la forward guidance traverse en 2026 une remise en cause ouverte. Les repères ci-dessous sont datés au 12 novembre 2026.

• Définition : annonce publique de la trajectoire future des taux directeurs
• Formule de la Fed en 2003 : taux à 1 % maintenus « pendant une période considérable », 12 août 2003
• Première formule de la BCE : taux « à leur niveau actuel ou plus bas pendant une période prolongée », 4 juillet 2013
• Formes : qualitative, calendaire (« au moins jusqu’à la mi-2013 »), conditionnelle (seuil de chômage de 6,5 %)
• Projections de taux de la Fed : le « dot plot », publié depuis janvier 2012
• Situation actuelle : retirée du communiqué de la Fed le 17 juin 2026 ; la BCE décide « réunion par réunion »

D’où vient la forward guidance des banques centrales ?

La forward guidance moderne prend forme à la Réserve fédérale le 12 août 2003. Son taux directeur est alors à 1 %, et le Comité de politique monétaire, le FOMC, juge que le risque d’une inflation trop basse dominera « dans un avenir prévisible ». Il écrit donc que la politique accommodante « peut être maintenue pendant une période considérable ». La phrase vise les taux longs : si les marchés croient que les taux courts resteront bas longtemps, ils prêtent moins cher à dix ans.

La sortie a été préparée de la même façon. Le 28 janvier 2004, la formule devient : le Comité peut être « patient » avant de retirer son soutien. Le 4 mai 2004, il annonce que ce retrait se fera « à un rythme probablement mesuré ». La promesse a été tenue à la lettre : de juin 2004 à juin 2006, la Fed relève son taux dix-sept fois de suite, toujours d’un quart de point, de 1 % à 5,25 %. Les marchés connaissaient la pente à l’avance.

La crise de 2008 a changé l’échelle de l’outil. Une fois le taux ramené entre 0 et 0,25 % en décembre 2008, il ne pouvait plus baisser : il restait à promettre qu’il ne remonterait pas. Le 9 août 2011, la Fed abandonne le vague pour une date, des taux exceptionnellement bas « au moins jusqu’à la mi-2013 », malgré l’opposition de trois membres du Comité, Richard Fisher, Narayana Kocherlakota et Charles Plosser. Le 25 janvier 2012, l’horizon passe à « fin 2014 », et les participants publient pour la première fois le niveau de taux que chacun juge approprié pour les années suivantes : c’est le « dot plot ». Le 12 décembre 2012, la date cède la place à des seuils : pas de hausse tant que le chômage dépasse 6,5 % et que l’inflation prévue à un ou deux ans ne dépasse pas 2,5 %.

L’Europe suit en juillet 2013. Le 4 juillet, Mario Draghi déclare que le Conseil des gouverneurs de la BCE s’attend à ce que ses taux restent « à leur niveau actuel ou plus bas pendant une période prolongée », et précise devant la presse que c’est la première fois que le Conseil dit une chose pareille. Interrogé sur les propos tenus le même jour à Londres par Mark Carney, nouveau gouverneur de la Banque d’Angleterre, il parle de coïncidence. Le 7 août 2013, la Banque d’Angleterre s’engage à son tour à ne pas relever son taux de 0,5 % au moins tant que le chômage n’est pas redescendu à 7 %.

Comment fonctionne la forward guidance sur les taux et les marchés ?

La forward guidance fonctionne par les anticipations : elle déplace la trajectoire de taux courts que les investisseurs intègrent dans les prix, et avec elle toute la courbe des taux. Un taux à cinq ans est, pour l’essentiel, le reflet des taux au jour le jour attendus sur cinq ans, plus une prime pour le risque. Promettre des taux bas plus longtemps, c’est donc faire baisser les taux à deux, cinq ou dix ans sans toucher au taux du jour.

Tout repose sur la crédibilité. Les économistes de la Fed de Chicago Jeffrey Campbell, Charles Evans, Jonas Fisher et Alejandro Justiniano, qui ont formulé en 2012 la distinction entre guidance delphique et odysséenne, en ont résumé la difficulté : Ulysse disposait d’une corde pour se tenir à sa promesse ; une banque centrale n’a que sa réputation. Quand le moment vient d’honorer un engagement pris en période de crise, la tentation est grande de le renier, et le public le sait. Une promesse qui n’est pas crue ne produit aucun effet.

La guidance ne passe d’ailleurs pas seulement par le communiqué. À la Fed, elle se lit aussi dans les projections de taux publiées quatre fois par an, dans la conférence de presse du président et dans les discours des membres du Comité. En septembre 2026, la médiane des dix-huit participants qui ont rendu leurs projections situe le taux des fonds fédéraux à 4,1 % fin 2026, contre 3,8 % dans les projections de juin : une hausse supplémentaire est donc envisagée par la médiane, même si le communiqué n’en dit rien.

Quels exemples montrent l’effet de la forward guidance ?

Le premier exemple est celui où la communication a dérapé. Le 22 mai 2013, devant la commission économique conjointe du Congrès, Ben Bernanke rappelle que le Comité est prêt à augmenter ou à réduire le rythme de ses achats de titres, alors de 85 milliards de dollars par mois. La simple évocation d’une réduction de ces achats, cœur de l’assouplissement quantitatif, suffit. Le rendement du Trésor américain à 10 ans, qui était de 1,66 % le 1er mai, atteint 2,03 % le jour même et 2,98 % le 5 septembre 2013. Les anglophones ont appelé l’épisode le « taper tantrum », la crise de nerfs du ralentissement.

Le deuxième exemple est celui où la réalité a pris la promesse de vitesse. En février 2014, six mois après l’annonce du seuil de 7 % de chômage, le rapport sur l’inflation de la Banque d’Angleterre constate que le chômage a baissé « beaucoup plus vite » que le Comité ne l’avait anticipé, près d’un demi-million de personnes ayant trouvé un emploi depuis août, et que le seuil sera probablement franchi dès le printemps. La Banque publie alors de nouvelles indications, selon lesquelles il reste de la marge avant de relever le taux : celui-ci est resté à 0,5 % jusqu’en août 2016, où il a même été abaissé à 0,25 %, et n’est remonté que le 2 novembre 2017.

Le troisième exemple est le plus discuté. Le 16 septembre 2020, en pleine pandémie, la Fed promet de garder ses taux entre 0 et 0,25 % jusqu’à ce que le marché du travail atteigne le plein emploi et que l’inflation, montée à 2 %, soit en voie de dépasser modérément cet objectif « pendant un certain temps ». L’inflation a dépassé l’objectif bien au-delà du modéré : la hausse annuelle des prix à la consommation atteint 7,9 % en février 2022, et la Fed ne relève son taux que le 16 mars 2022. Pour ses critiques, la promesse a retardé la réaction ; pour ses défenseurs, le retard tient au diagnostic d’une inflation passagère, pas à la guidance elle-même.

Le quatrième exemple est en cours. Le 29 avril 2026, trois membres votants du FOMC, Beth Hammack, Neel Kashkari et Lorie Logan, votent contre le communiqué parce qu’il contient encore un biais en faveur d’une baisse des taux ; un quatrième, Stephen Miran, vote contre pour la raison inverse : il voulait une baisse d’un quart de point dès cette réunion. Le 17 juin 2026, pour sa première réunion, Kevin Warsh présente un communiqué « plus court, plus simple », sans forward guidance, jugée « mal adaptée à la conjoncture ». En conférence de presse, il précise que certains membres l’ont abandonnée pour le moment, et que d’autres pensent qu’en règle générale ce n’est pas le métier d’une banque centrale. Le 16 septembre 2026, la Fed relève son taux de 0,25 point, à 3,75-4 %, sans l’avoir annoncé. Le 28 octobre, Kevin Warsh résume sa doctrine : il ne croit pas à la forward guidance « hors circonstances exceptionnelles, hors crise ».

Comment un trader lit-il la forward guidance d’une banque centrale ?

Un trader lit la forward guidance en comparant, mot à mot, le communiqué du jour avec le précédent : c’est l’écart qui fait le prix, pas le texte. Entre le communiqué du 29 avril et celui du 17 juin 2026, la phrase sur « l’ampleur et le calendrier d’ajustements supplémentaires » a disparu ; ceux qui guettaient la prochaine baisse avaient leur réponse avant même la conférence de presse. À la BCE, la formule rituelle est inverse : le 29 octobre 2026, le Conseil des gouverneurs répète qu’il suit une approche « fondée sur les données et réunion par réunion » et qu’il ne s’engage « pas à l’avance sur une trajectoire de taux particulière ».

Viennent ensuite les projections. Le dot plot de la Fed n’est pas une promesse, et Kevin Warsh refuse d’y placer son propre point ; mais quand la médiane passe de 3,8 % à 4,1 % pour la fin de l’année, c’est ce que les contrats à terme sur taux courts doivent intégrer. Reste la conférence de presse, où une réponse improvisée peut nuancer, voire contredire, le ton du communiqué publié peu avant.

Ce que j’en disais sur le forum

« […] bon c’est calme, attention c’est la conférence de presse qui crée le plus de nervosité »

Benoist Rousseau sur le forum, le 28 avril 2021, un soir de décision de la Fed, entre le communiqué et la conférence de presse de Jerome Powell

Pour un trader de futures sur indices, de devises ou de taux, la règle pratique en découle : les minutes qui suivent le communiqué et celles de la conférence de presse sont deux événements distincts, avec deux salves de volatilité. Les contrats à terme et les CFD sont des produits à effet de levier : un écart de prix au moment d’une annonce peut entraîner une perte rapide et supérieure à la mise prévue.

Quelles sont les limites de la forward guidance ?

La première limite est le piège de l’engagement. Une guidance odysséenne n’a d’effet que si elle lie la banque centrale ; mais si elle la lie, elle peut l’empêcher de réagir quand les faits changent. C’est le problème de cohérence temporelle décrit par Finn Kydland et Edward Prescott : la politique annoncée hier n’est plus forcément la meilleure aujourd’hui, et le public le sait. L’épisode de 2020-2022 est souvent cité comme exemple, même si le partage des responsabilités entre la promesse et l’erreur de diagnostic reste débattu.

La deuxième limite est le malentendu. Dès décembre 2011, en préparant le premier dot plot, certains participants au FOMC craignaient que le public prenne des projections individuelles et conditionnelles pour l’intention du Comité de suivre une trajectoire précise. La crainte était fondée : en juin 2026, un journaliste faisait encore remarquer à Kevin Warsh que les marchés avaient pris pour une guidance les neuf participants qui envisageaient une hausse avant la fin de l’année. La troisième limite est l’usure des seuils, que l’économie franchit plus vite que prévu, comme au Royaume-Uni en 2014.

L’objection inverse mérite autant d’attention. Les auteurs de 2012 ont montré qu’à taux zéro, une promesse crue de garder les taux bas plus longtemps fournit un soutien que la banque centrale ne peut plus donner par ses taux. Kevin Warsh lui-même l’admet pour les crises : dans les jours les plus sombres de 2008, dit-il, ce type de guidance était « très utile ». Le débat porte donc moins sur l’outil que sur son usage ordinaire. Une banque centrale qui se tait laisse plus de place à la surprise ; une banque centrale qui parle trop finit par être prisonnière de ses phrases.

Questions fréquentes sur la forward guidance