Cette fois, c’est différent de Reinhart et Rogoff : résumé et avis

Qu’est-ce que « Cette fois, c’est différent » de Reinhart et Rogoff ?

Cette fois, c’est différent est un livre d’histoire économique de Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff, paru en septembre 2009 chez Princeton University Press sous le titre This Time Is Different : Eight Centuries of Financial Folly. Il rassemble des séries de données sur 66 pays des cinq continents pour dater, compter et comparer leurs crises financières, des altérations de monnaies médiévales à la crise des subprimes.

Il est sorti un an après la faillite de Lehman Brothers, au moment où chacun cherchait à savoir si la crise en cours était sans précédent. La réponse du livre est non, et c’est ce qui le rend utile à un trader : il ne prédit pas la prochaine crise, il apprend à reconnaître la forme des précédentes, leur fréquence, leur durée et leur profondeur. Son titre est la phrase que prononce chaque génération juste avant de découvrir qu’elle n’avait rien d’exceptionnel.

Cette fois, c’est différent en résumé

Reinhart et Rogoff ont reconstitué, pays par pays, les défauts sur la dette publique extérieure et intérieure, les crises bancaires, les poussées d’inflation et les effondrements de change. Leur conclusion tient en deux phrases : les crises frappent les pays riches comme les pays pauvres, et elles reviennent avec une régularité remarquable. Le livre consacre ensuite une partie entière à la crise américaine de 2007-2009, qu’il replace dans cette longue série plutôt que de la traiter comme une anomalie.

Les deux auteurs ne sont pas des historiens de métier, mais des macroéconomistes passés par les institutions qu’ils étudient. Kenneth S. Rogoff a été économiste en chef et directeur de la recherche du Fonds monétaire international de 2001 à 2003 ; professeur à Harvard, il détient aussi le titre de grand maître international des échecs. Carmen M. Reinhart a été économiste en chef de la banque Bear Stearns et directrice adjointe de la recherche au FMI ; professeure à la Harvard Kennedy School, elle a été économiste en chef de la Banque mondiale à partir de juin 2020. Le livre leur a valu le prix Paul A. Samuelson.

• Auteur : Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff
• Titre original : This Time Is Different : Eight Centuries of Financial Folly
• Première parution : Princeton University Press, Princeton, 2009
• Édition française : Cette fois, c’est différent : huit siècles de folie financière, Pearson, collection « Les temps changent », 2010, traduction de Michel Le Séac’h, XXI-469 pages
• Famille : Bulles, krachs et crises
• Niveau : intermédiaire (tableaux, graphiques, peu d’équations)
• Pour qui : les traders et investisseurs qui veulent replacer une crise dans l’histoire avant de la juger inédite, et tous ceux qui suivent la dette des États

Que raconte « Cette fois, c’est différent » ?

Cette fois, c’est différent raconte l’histoire des crises financières à travers des chiffres plutôt que des anecdotes, en six parties et près de cent pages d’annexes de données. Le livre couvre 66 pays qui représentaient environ 90 % de la production mondiale en 1990, selon le compte rendu de Kevin L. Kliesen, économiste de la Réserve fédérale de Saint-Louis.

La première partie pose les définitions. Le premier chapitre, « Varieties of Crises and Their Dates », sépare les familles de crises et leur donne des critères, souvent chiffrés, afin de pouvoir les compter sans rouvrir le débat à chaque cas. C’est le socle du livre : avant de dire qu’une crise est rare, il faut s’entendre sur ce qu’on appelle une crise.

Les deuxième et troisième parties traitent de la dette des États. D’abord la dette extérieure, celle qu’un pays doit à des créanciers étrangers : les auteurs y décrivent des pays en défaut à répétition, et montrent que les pays émergents font défaut à des niveaux d’endettement que les pays riches supportent sans difficulté. D’après Kliesen, plus de la moitié des défauts de pays à revenu intermédiaire entre 1970 et 2008 sont survenus avec une dette inférieure à 60 % de leur production, le seuil retenu en Europe par le traité de Maastricht. Ensuite la dette intérieure, que le livre appelle « l’histoire oubliée » : celle qu’un État doit à ses propres citoyens et banques, dans sa monnaie. Les auteurs montrent qu’on en fait défaut aussi, souvent par l’inflation. Selon les données du livre reprises par Kliesen, entre 1800 et 2008, l’inflation des trois années qui suivent un défaut sur la dette intérieure atteint en moyenne près de 120 %, contre 32 % après un défaut extérieur.

La quatrième partie réunit les crises bancaires, l’inflation et les krachs des changes. On y apprend que la hausse forte des prix immobiliers précède souvent les crises bancaires, et que leur chute pendant et après la crise pèse plus lourd que celle des actions. Aucun pays, riche ou pauvre, n’a définitivement échappé aux crises bancaires.

La cinquième partie, consacrée à la crise des subprimes et à ce que les auteurs appellent la « Deuxième Grande Contraction », replace la crise américaine de 2007 parmi les grandes crises bancaires d’après-guerre. Les signaux classiques y étaient : envolée de l’immobilier, afflux massif de capitaux étrangers, endettement croissant. La sixième partie tire les leçons et plaide pour une institution internationale chargée de collecter et de publier des données comparables, afin de repérer les déséquilibres avant qu’ils ne cèdent.

Quelles sont les idées clés de « Cette fois, c’est différent » ?

Les crises sont la règle, pas l’exception

Les crises financières ne sont pas des accidents rares, mais des événements récurrents, de fréquence, de durée et de gravité comparables d’un siècle à l’autre. Les auteurs définissent le « syndrome du cette fois, c’est différent » comme la conviction que les crises sont des choses qui arrivent « à d’autres gens, dans d’autres pays, à d’autres époques ». Chaque boom produit ses raisons de croire qu’il durera : la technologie, les nouvelles politiques monétaires, la sagesse acquise.

La dette est le fil commun

Le livre revient sans cesse à la même mécanique : dans les bonnes années, les États, les banques, les ménages et les entreprises s’endettent trop, en tablant sur la poursuite de la croissance et de la confiance. Une bulle financée par la dette est bien plus dangereuse qu’une autre : quand les prix baissent, les emprunteurs doivent vendre pour rembourser, et la baisse s’entretient. Le préambule du livre insiste sur la nature capricieuse de la confiance, dont dépend tout emprunteur très endetté.

Après une crise bancaire, la dette publique explose

Selon les auteurs, la dette publique réelle augmente en moyenne de 86 % dans les trois ans qui suivent une crise bancaire systémique d’après-guerre. Le coût des sauvetages bancaires n’en est pas la cause principale : c’est l’effondrement des recettes fiscales pendant la récession. Dans un article publié en mai 2009 dans l’American Economic Review, les deux économistes chiffrent aussi le reste du choc : en moyenne, les prix immobiliers réels baissent de 35 % sur six ans, les actions de 55 % sur trois ans et demi, le chômage gagne 7 points sur plus de quatre ans, et la production recule de plus de 9 %.

L’inflation est un défaut qui ne dit pas son nom

Un État qui ne peut pas rembourser sa dette dans sa propre monnaie peut toujours en imprimer. Le livre montre que l’inflation imprévue revient, pour les créanciers, à un défaut partiel : ils sont remboursés en monnaie dépréciée. Pour un détenteur d’obligations d’État, le risque ne se résume donc pas au défaut déclaré.

Personne n’est « diplômé » des crises

Les pays riches aiment se croire sortis de l’âge des crises, comme on sort de l’école. Les auteurs montrent que l’histoire des crises bancaires ne connaît pas de diplômés : le Japon après l’éclatement de sa bulle de 1990 ou les États-Unis en 2007 avaient des institutions réputées solides.

Qu’est-ce qui a vieilli dans « Cette fois, c’est différent » ?

Ce qui a le plus vieilli dans Cette fois, c’est différent n’est pas le livre, mais un autre texte des mêmes auteurs avec lequel on le confond souvent. En 2010, Reinhart et Rogoff publient un article, « Growth in a Time of Debt », qui associe une dette publique supérieure à 90 % du PIB à une croissance nettement plus faible. Ce seuil de 90 % est abondamment cité dans les débats sur l’austérité budgétaire. En avril 2013, trois économistes de l’université du Massachusetts à Amherst, Herndon, Ash et Pollin, reproduisent les calculs et y trouvent une erreur de codage dans le tableur, des données exclues et une pondération discutable. Corrigée, la croissance moyenne des pays endettés à plus de 90 % passe de −0,1 % à 2,2 % par an. Reinhart et Rogoff ont reconnu l’erreur de calcul, tout en contestant le reste des critiques. Cette affaire porte sur l’article de 2010, pas sur le livre de 2009.

Le livre a ses propres limites. Son titre promet huit siècles ; l’essentiel de l’analyse s’appuie sur des données postérieures à 1800, relève Kliesen. Il porte surtout sur la dette publique et beaucoup moins sur la dette privée, ce que les auteurs reconnaissent. Kliesen doute aussi de leur proposition d’un organisme international de surveillance : selon lui, les rapports de stabilité financière publiés avant la crise avaient repéré des risques, sans en mesurer la gravité.

Enfin, le livre s’arrête en 2009. Il ne couvre ni la crise grecque de 2010, ni la crise de la dette de la zone euro en 2011, ni les années de taux nuls et de rachats massifs d’obligations par les banques centrales. Ces épisodes ont d’ailleurs plutôt confirmé sa grille de lecture : une dette publique gonflée par une crise bancaire, puis une crise de la dette elle-même.

Que peut apprendre un trader de « Cette fois, c’est différent » ?

Un trader y apprend surtout l’ordre de grandeur des choses. Savoir qu’une crise bancaire dure des années, que les prix immobiliers mettent en moyenne six ans à toucher le fond et que les actions perdent plus de la moitié de leur valeur évite de prendre le premier rebond pour la fin de l’histoire.

• Quand un commentateur explique qu’un marché obéit désormais à de nouvelles règles, cherchez le précédent : il existe presque toujours.
• Regardez l’endettement derrière une hausse : une bulle financée à crédit se dénoue plus brutalement qu’une bulle financée par l’épargne.
• Calibrez votre horizon sur la durée réelle des crises, en années, et non sur la mémoire des derniers mois.
• Un emprunt d’État peut faire perdre de l’argent sans défaut déclaré : l’inflation et la dévaluation sont deux manières de ne pas rembourser.
• Méfiez-vous des seuils magiques, y compris ceux des économistes : l’affaire du tableur de 2013 rappelle qu’un chiffre célèbre doit être vérifié avant d’être cru.

Quelle édition de « Cette fois, c’est différent » lire en français ?

La seule traduction française recensée par la Bibliothèque nationale de France est celle de Michel Le Séac’h, publiée par Pearson en 2010 dans la collection « Les temps changent » : Cette fois, c’est différent : huit siècles de folie financière, XXI-469 pages, avec bibliographie et index. Le catalogue ne recense aucune réédition. Les lecteurs à l’aise en anglais peuvent préférer l’original de Princeton University Press, disponible aussi en version numérique.

Deux livres de la même famille complètent la lecture. L’Histoire mondiale de la spéculation financière de Charles P. Kindleberger raconte la mécanique psychologique des manies et des paniques, là où Reinhart et Rogoff en donnent la statistique. La Brève histoire de l’euphorie financière de John Kenneth Galbraith en est la version courte et ironique.

Questions fréquentes sur « Cette fois, c’est différent »