Montagu Norman : le gouverneur de l’étalon-or, de 1925 à la chute de 1931

Qui était Montagu Norman ?

Montagu Norman (1871-1950) est le gouverneur de la Banque d’Angleterre de 1920 à 1944, le plus long mandat qu’ait connu l’institution, et l’homme qui a présidé au retour de la livre sterling à l’or en 1925, puis à sa sortie forcée en 1931. Né le 6 septembre 1871, il occupe la fonction pendant vingt-quatre ans et incarne la Banque d’Angleterre au moment où celle-ci cherche à reconstruire, avec les autres banques centrales, l’ordre monétaire détruit par la Première Guerre mondiale.

La Banque d’Angleterre résume elle-même son rôle : il a joué un rôle décisif dans la reconstruction du système monétaire international après la guerre et participé à la création de la Banque des règlements internationaux, la « banque des banques centrales » ouverte à Bâle en 1930. Fait baron Norman le 13 octobre 1944, à la fin de son mandat, il meurt le 4 février 1950. Son nom reste attaché à une idée, l’étalon-or comme garant de la confiance, et à son échec.

Montagu Norman en résumé

Le mandat de Montagu Norman couvre l’entre-deux-guerres presque entier. Les repères ci-dessous viennent des archives parlementaires britanniques et des séries historiques de la Banque d’Angleterre.

• Naissance et mort : 6 septembre 1871 – 4 février 1950
• Gouverneur de la Banque d’Angleterre : de 1920 à 1944, le plus long mandat de l’histoire de la Banque
• Retour à l’or : annoncé le 28 avril 1925 par le chancelier de l’Échiquier, Winston Churchill
• Parité : 4,86 dollars pour une livre, celle d’avant 1914 ; la livre valait 3,38 dollars en février 1920
• Sortie de l’or : 21 septembre 1931, Bank Rate porté le jour même à 6 %
• Chômage britannique : 7,8 % en 1925, 15,4 % en 1932
• Titre : baron Norman le 13 octobre 1944

Pourquoi Montagu Norman voulait-il ramener la livre à l’or ?

Montagu Norman voulait ramener la livre à l’or parce que l’étalon-or était, pour la Banque d’Angleterre comme pour tous les comités d’experts réunis depuis la guerre, la norme à laquelle il fallait revenir « le plus tôt possible », selon les mots de Winston Churchill. Avant la guerre, la Banque échangeait ses billets contre de l’or, et la livre valait 4,86 dollars, son cours de février 1914. La guerre a tout suspendu : depuis le printemps 1919, l’exportation d’or est interdite sauf licence, et en février 1920 la livre ne vaut plus que 3,38 dollars en moyenne.

Le retour à la parité d’avant-guerre est alors un consensus officiel. Le 28 avril 1925, Winston Churchill, chancelier de l’Échiquier, rappelle aux Communes que toutes les conférences d’experts depuis la guerre, à Bruxelles et à Gênes, et tous les comités britanniques ont recommandé le retour à l’or, et qu’« aucune autorité responsable » n’a préconisé une autre politique. Le comité chargé d’examiner la question, présidé par Austen Chamberlain, comptait notamment Lord Bradbury, Gaspard Farrer et l’économiste Arthur Pigou. Sa conclusion, citée aux Communes le 4 mai 1925 : un marché libre de l’or pourrait être rétabli et maintenu à la parité d’avant-guerre, « à condition d’ajuster, par le contrôle du crédit, le pouvoir d’achat intérieur de la livre à sa parité de change ».

Cette condition dit tout. Ramener la livre à 4,86 dollars suppose que les prix britanniques baissent, ou que les prix américains montent, jusqu’à rendre ce cours soutenable. L’outil de la Banque pour y parvenir est le taux d’escompte, le Bank Rate. Il est porté à 7 % le 15 avril 1920, puis ne descend sous 4 % qu’entre juin 1922 et juillet 1923, avant d’y revenir en mars 1930. Le 5 mars 1925, à quelques semaines de l’annonce, la Banque le relève de 4 % à 5 % ; le 4 mai, un député relie aux Communes la montée du chômage à ce relèvement du taux « par le gouverneur de la Banque d’Angleterre ».

Comment s’est fait le retour de la livre à l’or en 1925 ?

Le retour de la livre à l’or a été annoncé le 28 avril 1925 par Winston Churchill, dans son discours du budget, et mis en œuvre le jour même : la Banque d’Angleterre reçoit une licence générale d’exportation de l’or. La loi qui suit, le Gold Standard Act de 1925, n’oblige plus la Banque à rendre des pièces d’or contre ses billets, mais à vendre des lingots d’au moins 400 onces d’or fin, au prix fixe de 3 livres 17 shillings et 10 pence et demi l’once standard. C’est un étalon-or « de lingots », dont le seuil de 400 onces réserve l’accès aux gros opérateurs : Churchill demande au public de continuer à utiliser les billets.

Churchill détaille aussi les munitions. La réserve d’or atteint 153 millions de livres, le montant jugé nécessaire par le comité Cunliffe ; le Trésor transfère à la Banque ses 27 millions de livres d’or ; des crédits d’au moins 300 millions de dollars ont été négociés aux États-Unis, à utiliser si besoin, « un avertissement solennel aux spéculateurs ». Le 5 mai, un député affirme aux Communes qu’il est « admis » que le gouverneur de la Banque d’Angleterre s’est rendu en Amérique pour en arrêter les termes. Outre-Atlantique, Benjamin Strong, gouverneur de la Fed de New York de 1914 à sa mort en 1928, défend la coopération entre banques centrales et aide, selon la Fed, les pays européens à revenir à l’or. En juin 1925, la livre cote 4,86 dollars.

Les objections existent dès le premier jour. Aux Communes, des députés de l’opposition craignent que le pays doive baisser ses prix ou perdre ses marchés à l’exportation pour tenir la parité. John Maynard Keynes, que Churchill présente comme le plus éminent adversaire du retour à l’or, mène la critique dans la presse. Le 4 mai 1925, Churchill lit aux Communes une phrase de Keynes : s’il faut revenir à l’or, ce que l’opinion générale rend inévitable, le chancelier, le Trésor et la Banque l’ont fait de la manière « la plus prudente et la plus clairvoyante » possible. Le lendemain, Churchill résume l’article ainsi : un retour « malavisé », mais mené de la meilleure façon ; un député fait savoir le même jour que Keynes lui a demandé de préciser que cet éloge reposait sur un malentendu.

Pourquoi l’étalon-or de Montagu Norman s’est-il effondré en 1931 ?

L’étalon-or de Montagu Norman s’est effondré en 1931 parce que la Banque d’Angleterre n’avait plus assez d’or ni de crédits étrangers pour faire face aux retraits, une fois la crise financière d’Europe centrale arrivée à Londres. Le chancelier Philip Snowden en fait le récit aux Communes le 21 septembre 1931 : tout commence avec l’effondrement de la principale banque d’Autriche en mai, suivi de la crise allemande ; Londres, centre de la banque internationale, a prêté à l’Allemagne, et ses fonds s’y trouvent bloqués. Les étrangers retirent leurs avoirs en livres.

La Banque relève son taux de 2,5 % à 3,5 % le 23 juillet, puis à 4,5 % le 30 juillet. Elle obtient des crédits de 125 millions de dollars à New York et de 3,1 milliards de francs à Paris ; le gouvernement y ajoute 200 millions de dollars et 5 milliards de francs. Les premiers sont épuisés, les seconds presque. Les retraits s’accélèrent : 5 millions de livres le mercredi, 10 millions le jeudi, près de 18 millions le vendredi, plus de 10 millions le samedi, en une demi-journée. En deux mois, plus de 200 millions de livres d’or et de devises ont quitté le pays. Le samedi 19 septembre, la Banque écrit au Premier ministre et au chancelier qu’il lui est impossible de faire face aux demandes d’or et demande à être relevée de son obligation de vendre du métal.

Le lundi 21 septembre 1931, le gouvernement présente aux deux chambres le Gold Standard (Amendment) Bill, qui suspend cette obligation et reçoit la sanction royale le jour même ; la Banque porte son taux à 6 %. La livre, qui valait encore 4,86 dollars en août, tombe à 4,53 dollars en moyenne en septembre et à 3,37 dollars en décembre. Ce que la Banque de Norman avait défendu pendant six ans disparaît en un week-end. Libérée de la parité, la Banque abaisse son taux par étapes jusqu’à 2 % le 30 juin 1932, niveau où il restera, à l’exception de deux mois en 1939, jusqu’en novembre 1951.

Que reste-t-il de la coopération entre banques centrales voulue par Montagu Norman ?

De la coopération voulue par Montagu Norman, il reste d’abord une institution : la Banque des règlements internationaux, créée dans le cadre du plan Young adopté à la conférence de La Haye le 20 janvier 1930, et ouverte à Bâle le 17 mai 1930. Elle devait d’abord gérer les réparations allemandes ; elle est devenue le lieu où les gouverneurs des grandes banques centrales se retrouvent régulièrement. Dans les années 1930, son conseil réunissait les gouverneurs des banques centrales de Belgique, de France, d’Allemagne, d’Italie, des Pays-Bas, de Suède, de Suisse et d’Angleterre, avec des représentants de la Banque du Japon.

La même institution porte aussi la tache la plus lourde de la fin du mandat de Norman. En mars 1939, quelques jours après l’entrée des troupes allemandes à Prague, la BRI exécute un ordre de la Banque nationale de Tchécoslovaquie : transférer une partie de son or, déposé sur un compte de la BRI à la Banque d’Angleterre, vers un compte de la Reichsbank. La BRI reconnaît elle-même qu’il s’agit de sa décision la plus controversée de l’époque, et que l’ordre avait été donné, on l’a su plus tard, sous la contrainte.

Pour un trader, l’héritage est double. Il y a l’idée, devenue banale, que les banques centrales se parlent et coordonnent parfois leurs actions, des crédits entre banques centrales de 1931 aux interventions coordonnées sur les changes. Et il y a la leçon des changes fixes : une parité défendue contre les fondamentaux tient jusqu’au jour où elle ne tient plus, et ce jour-là le mouvement est brutal. Le 21 septembre 1931 annonce, à plus de quatre-vingts ans de distance, le plancher de la Banque nationale suisse abandonné le 15 janvier 2015.

Quelles sont les limites du bilan de Montagu Norman ?

La première limite du bilan de Montagu Norman est économique. Pour tenir une livre à 4,86 dollars, la Banque a maintenu des taux élevés dans un pays où le chômage, de 11,0 % en 1921, n’est jamais redescendu sous 6,7 % pendant les années de l’étalon-or : 7,8 % en 1925, 8,7 % en 1926, 6,7 % en 1927, 7,2 % en 1929, puis 14,9 % en 1931 et 15,4 % en 1932, selon les séries historiques de la Banque d’Angleterre. La critique de Keynes, une parité trop haute payée par la déflation et l’emploi, a pesé sur toute l’histoire de la Grande Dépression : le site historique de la Réserve fédérale écrit aujourd’hui que ses hausses de taux de 1928 et 1929 ont déclenché des récessions dans le monde entier, parce que l’étalon-or international liait les taux et les politiques monétaires des pays membres.

La deuxième limite tient à la responsabilité. Le retour à l’or a été décidé par un gouvernement, annoncé par un chancelier, voté par un Parlement, après les recommandations unanimes des comités d’experts : faire de Norman le seul responsable serait inexact. Mais la Banque qu’il dirigeait était chargée de tenir la parité, et c’est elle qui en a supporté le choc en 1931. L’échec de 1931 n’est pas davantage le sien seul : il vient d’une crise autrichienne et allemande que Londres n’a pas provoquée, et d’une coopération internationale qui n’a pas suffi.

La troisième limite est politique. Norman dirige une banque centrale qui appartient à des actionnaires privés et dont aucune loi ne fixe l’objectif de politique monétaire. Deux ans après son départ, en 1946, la Banque d’Angleterre est nationalisée ; il faudra attendre 1997, puis la loi de 1998, pour qu’elle reçoive la responsabilité de fixer ses taux avec un objectif défini et un vote publié.

Questions fréquentes sur Montagu Norman