Défaut souverain : définition, histoire et grands défauts d’État

Qu’est-ce que le défaut souverain ?

Le défaut souverain est le manquement d’un État à ses obligations de débiteur : il ne paie pas à l’échéance les intérêts ou le capital de sa dette, ou il impose à ses créanciers un échange de titres moins favorables que ceux qu’ils détenaient. Il peut prendre la forme d’un moratoire temporaire, d’une restructuration négociée ou, plus rarement, d’une répudiation pure et simple.

Le mot « souverain » dit l’essentiel. Une entreprise insolvable passe devant un juge, qui vend ses actifs et répartit le produit entre les créanciers. Un État n’a pas de juge au-dessus de lui, et ses biens situés sur son territoire sont hors d’atteinte. Le défaut souverain est donc moins une faillite qu’une décision politique : celle de cesser de payer, en pesant ce qu’il en coûtera de perdre la confiance des prêteurs.

Le défaut souverain en résumé

Le défaut souverain est aussi ancien que la dette publique. Les économistes Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, dans This Time Is Different (2009), comptent six défauts de l’Espagne avant 1800, à partir de 1557, et neuf de la France entre 1500 et 1800. Le XIXe siècle voit les jeunes républiques d’Amérique latine faire défaut sur leurs emprunts de Londres, l’Empire ottoman et le Mexique passer sous la tutelle de leurs créanciers. Lénine répudie en 1918 les dettes russes. La crise mexicaine de 1982, la Russie en 1998, l’Argentine en 2001 et la Grèce en 2012 ont fait du défaut un risque de marché, mesuré, assuré et négocié. Presque tous les débiteurs ont fini par revenir emprunter.

Comment le défaut souverain est-il devenu un risque de marché ?

Les premiers défauts documentés sont ceux des rois. En 1557, un an après l’abdication de Charles Quint, son fils Philippe II suspend le remboursement des avances à court terme, les asientos, consenties par les banquiers allemands et génois, et les convertit d’office en rentes à long terme et à taux réduit, les juros. Le décret se répète sous son règne, notamment en 1575 et en 1596. Les historiens Mauricio Drelichman et Hans-Joachim Voth ont montré (Lending to the Borrower from Hell, 2014) que ces suspensions fonctionnaient comme des renégociations prévues par les contrats, et que les banquiers génois y gagnaient, au total, de l’argent.

Le défaut change de nature quand la dette devient un titre coté sur une place étrangère. Au début des années 1820, Londres prête aux républiques nées de l’indépendance de l’Amérique espagnole. La Grande Colombie de Simón Bolívar emprunte 2 millions de livres en 1822 et 4,75 millions en 1824, fait défaut en 1826 après la crise de Londres de décembre 1825, et ses héritiers mettent un demi-siècle à régler la dette. En 1828, selon l’historien Carlos Marichal, tous les États latino-américains sont en défaut, sauf le Brésil.

Au XIXe siècle, le défaut peut coûter la souveraineté. En juillet 1861, Benito Juárez suspend pour deux ans le paiement de la dette mexicaine ; la France, le Royaume-Uni et l’Espagne débarquent à Veracruz, et l’intervention française aboutit à l’empire de Maximilien. L’Empire ottoman, en cessation de paiements en 1875, doit accepter en 1881 une Administration de la dette publique ottomane, gérée par ses créanciers européens, qui prélève directement les recettes du sel ou du tabac ; la Turquie de Mustafa Kemal en paiera sa part jusqu’en 1954.

Le XXe siècle invente la répudiation idéologique. Le décret soviétique du 21 janvier (3 février) 1918, sous Lénine, annule sans indemnité toutes les dettes de l’État russe, frappant quelque 1,6 million de porteurs français d’emprunts russes. Dans les années 1930, la crise généralise les défauts : l’Allemagne cesse de servir les obligations émises pour payer ses réparations, une histoire racontée dans notre définition du plan Young, réglée seulement par l’accord de Londres de 1953.

La crise de la dette des pays en développement ouvre l’ère moderne. En août 1982, le ministre mexicain des Finances informe le président de la Réserve fédérale, le secrétaire au Trésor américain et le directeur général du FMI que son pays, endetté d’environ 80 milliards de dollars, ne peut plus payer. Seize pays d’Amérique latine rééchelonnent leurs dettes. Le plan Brady de 1989 transforme les prêts bancaires en obligations négociables, avec abandon d’une partie du principal : de 1989 à 1994, selon la Réserve fédérale, les banques renoncent à 61 milliards de dollars. Le défaut souverain est devenu un actif que l’on achète, que l’on vend et que l’on assure. Suivront la Russie, en août 1998, avec le krach russe, puis l’Argentine.

Quelles sont les idées clés du défaut souverain ?

Un débiteur qu’on ne peut pas saisir. Le créancier d’un État ne dispose que de moyens indirects : saisir les avoirs de l’État à l’étranger, l’exclure des marchés, lui refuser du crédit commercial. La force a longtemps complété le droit : Veracruz en 1861, l’Égypte et l’Empire ottoman placés sous tutelle financière.

Défaut ne veut pas dire zéro. Un défaut se termine presque toujours par un échange : les porteurs reçoivent de nouveaux titres, de valeur nominale ou d’intérêt plus faibles, ou d’échéance plus lointaine. La perte du créancier se mesure par la décote, en valeur nominale et surtout en valeur actualisée.

Le défaut en série. Reinhart et Rogoff ont montré que le défaut est un rite de passage pour presque tous les pays, et que les pays déjà défaillants refont défaut à des niveaux de dette plus bas que les autres : ils parlent d’intolérance à la dette.

La loi du contrat compte. Une obligation émise sous le droit local peut être modifiée par une loi du débiteur ; une obligation émise sous droit new-yorkais ou anglais relève d’un juge étranger. Cette différence a pesé sur les restructurations grecque et argentine.

Que s’est-il passé lors du défaut souverain de l’Argentine en 2001, et pourquoi a-t-il duré quinze ans ?

L’Argentine des années 1990 vit sous un régime de convertibilité : depuis 1991, un peso vaut un dollar, garanti par les réserves de la banque centrale. Le régime a vaincu l’hyperinflation, mais l’économie entre en récession en 1998, la dette publique libellée en dollars grossit, et la dévaluation du réal brésilien en 1999 étrangle les exportations. À la fin de 2001, les déposants retirent leurs dollars ; le gouvernement limite les retraits bancaires, c’est le corralito. Le président Fernando de la Rúa démissionne le 20 décembre au milieu des émeutes, et le pays connaît cinq présidents en deux semaines. Le 23 décembre, le Congrès apprend la suspension du paiement de la dette extérieure : plus de 80 milliards de dollars d’obligations, le plus grand défaut souverain jamais enregistré à cette date. En janvier 2002, la parité avec le dollar est abandonnée.

La restructuration est unilatérale. En 2005, l’Argentine propose d’échanger les anciens titres contre de nouveaux, avec une forte décote, assortis de coupons indexés sur la croissance. Environ trois porteurs sur quatre acceptent ; une réouverture de l’offre, en 2010, porte la participation à plus de 90 %. Une loi interdit au gouvernement de proposer mieux aux récalcitrants.

Ceux-ci, les holdouts, sont pour une part des fonds spécialisés qui ont racheté les titres à bas prix, dont NML Capital, filiale d’Elliott Management, le fonds de Paul Singer. Ils plaident à New York, en invoquant la clause pari passu des obligations, qui promet un traitement égal à tous les créanciers. En 2012, le juge fédéral Thomas Griesa leur donne raison : l’Argentine ne peut pas payer les porteurs des titres restructurés sans payer aussi les récalcitrants. La cour d’appel confirme, et la Cour suprême refuse d’examiner l’affaire le 16 juin 2014. Le 30 juillet 2014, faute de pouvoir payer les uns sans les autres, l’Argentine manque une échéance sur ses titres restructurés : nouveau défaut, déclaré « sélectif » par les agences de notation.

Le dénouement est politique. Élu fin 2015, Mauricio Macri négocie : le 29 février 2016, l’Argentine accepte de verser 4,653 milliards de dollars à quatre fonds, environ les trois quarts de leurs prétentions. En avril 2016, elle revient sur le marché avec une émission de 16,5 milliards de dollars, l’une des plus importantes jamais réalisées par un pays émergent. En juin 2017, elle place même une obligation à cent ans. En mai 2020, elle fait de nouveau défaut, pour la neuvième fois de son histoire. Quinze ans de procès n’avaient changé ni sa fiscalité ni l’appétit des prêteurs.

Quelles sont les critiques du défaut souverain ?

Pourquoi les États remboursent-ils ? Jonathan Eaton et Mark Gersovitz (« Debt with Potential Repudiation », Review of Economic Studies, 1981) répondent par la réputation : un État paie pour pouvoir emprunter encore. Jeremy Bulow et Kenneth Rogoff (« Sovereign Debt : Is to Forgive to Forget ? », American Economic Review, 1989) objectent que la réputation ne suffit pas : sans menace de sanctions commerciales ou de saisies, un État aurait intérêt à faire défaut dès qu’il peut épargner par lui-même. Le débat n’est pas tranché ; l’histoire montre surtout que la mémoire des marchés est courte.

La dette odieuse. En 1927, le juriste russe émigré Alexander Nahum Sack formule dans Les Effets des transformations des États sur leurs dettes publiques et autres obligations financières la doctrine de la dette odieuse : une dette contractée par un régime despotique, contre l’intérêt de la population et à la connaissance des créanciers, n’engagerait pas l’État qui lui succède. Juárez avait déjà refusé, en 1867, de reconnaître les emprunts de Maximilien au nom d’une idée voisine. Aucun tribunal international ne l’a consacrée, et les créanciers y voient une porte ouverte à tous les défauts.

Les sauvetages et l’aléa moral. Depuis 1982, le FMI prête aux États en crise pour leur éviter le défaut ou en adoucir les suites. Ses critiques, de gauche comme de droite, lui reprochent de rembourser les créanciers privés avec de l’argent public et d’encourager ainsi les prêts imprudents, un cas d’aléa moral. Ses défenseurs répondent qu’un défaut désordonné coûte surtout à la population du pays débiteur.

Un défaut prévu. Drelichman et Voth, pour Philippe II, comme une partie des économistes contemporains, voient dans le défaut une clause implicite du contrat de dette souveraine : les créanciers le savent, le facturent dans le taux et le préfèrent à un État qui s’épuiserait à payer.

Que reste-t-il aujourd’hui du défaut souverain ?

Il reste une procédure. La Grèce a restructuré en mars et avril 2012 environ 200 milliards d’euros de titres détenus par le secteur privé, le plus grand défaut souverain de l’histoire, en modifiant après coup, par une loi, les titres émis sous droit grec : la participation a atteint 96,9 % et la perte des créanciers, en valeur actualisée, est estimée entre 59 et 65 % par Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch et Mitu Gulati. L’épisode est raconté dans notre page sur la crise grecque. Depuis 2013, les obligations des États de la zone euro portent des clauses d’action collective, qui permettent à une majorité qualifiée de porteurs d’imposer une restructuration à la minorité. Ces clauses, généralisées aussi sous droit new-yorkais, sont la leçon argentine. Les défauts récents, de la Zambie à Sri Lanka, se négocient dans ce cadre, et dans celui du « cadre commun » adopté par le G20 fin 2020 pour les pays pauvres.

Qu’est-ce que le défaut souverain change pour un investisseur ou un trader ?

Le risque de défaut est ce qui distingue une obligation d’État d’un actif sans risque. Il se lit dans l’écart de taux avec un emprunteur de référence et dans le prix des contrats d’assurance contre le défaut, les CDS souverains. Les agences de notation le traduisent en lettres, mais suivent souvent le marché plus qu’elles ne le précèdent.

L’histoire du défaut apprend aussi à lire un prospectus : la monnaie de la dette, le droit applicable, la présence de clauses d’action collective et le tribunal compétent déterminent ce qu’un porteur récupérera le jour venu. Elle rappelle enfin que les prix réagissent bien avant le défaut lui-même : les titres argentins et grecs avaient perdu l’essentiel de leur valeur des mois avant l’annonce. Rien dans cette histoire ne constitue un conseil d’investissement ; elle donne seulement de la profondeur aux notions de risque souverain, de prime de risque et de taux de recouvrement.

Questions fréquentes sur le défaut souverain

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