Contrôle de la courbe des taux : Japon, Fed de 1942 et limites

Qu’est-ce que le contrôle de la courbe des taux ?

Le contrôle de la courbe des taux (yield curve control, YCC) est une politique par laquelle une banque centrale fixe un objectif chiffré pour le rendement d’un emprunt d’État d’une échéance donnée, et s’engage à acheter autant de titres qu’il le faut pour l’atteindre. La Banque du Japon l’a appliqué de 2016 à 2024 au rendement à 10 ans, maintenu « autour de zéro pour cent » ; la Banque de réserve d’Australie l’a appliqué au 3 ans de mars 2020 à novembre 2021 ; la Réserve fédérale américaine avait plafonné les taux de l’État fédéral de 1942 à 1951.

La différence avec l’assouplissement quantitatif est simple : dans le QE, la banque centrale annonce une quantité d’obligations à acheter et laisse le prix se former ; dans le contrôle de la courbe des taux, elle annonce un prix, c’est-à-dire un rendement, et laisse la quantité s’ajuster. Si le marché croit à l’engagement, elle a peu à acheter. S’il n’y croit pas, elle doit acheter tout ce qu’on lui vend. C’est un outil puissant tant qu’il est crédible, et coûteux le jour où il ne l’est plus.

Le contrôle de la courbe des taux en résumé

Trois banques centrales ont fixé un objectif de rendement à long terme et l’ont tenu pendant plusieurs années. Les repères ci-dessous viennent de leurs propres publications.

• Principe : un objectif de rendement sur une échéance précise, défendu par des achats d’obligations sans limite fixée à l’avance
• Fed (1942-1951) : 3/8 % sur les bons du Trésor à court terme, plafond implicite de 2,5 % sur les obligations longues, fin le 4 mars 1951
• Banque du Japon (2016-2024) : 10 ans « autour de zéro », bande tolérée portée de ±0,1 à ±0,5 point, puis 1 % comme référence
• Banque de réserve d’Australie (2020-2021) : 3 ans à 0,25 %, puis 0,1 %, abandonné le 2 novembre 2021
• Outil voisin : les Opérations monétaires sur titres de la BCE (6 septembre 2012), sans limite quantitative fixée à l’avance
• Situation au 12 novembre 2026 : la Banque du Japon pilote de nouveau un taux court, 1,25 % depuis septembre 2026

Comment fonctionne le contrôle de la courbe des taux ?

Le contrôle de la courbe des taux fonctionne par une promesse d’achat illimité à un prix fixé. Une banque centrale ne fixe habituellement que son taux directeur, à très court terme ; le reste de la courbe des taux, du 2 ans au 30 ans, se forme sur le marché selon les anticipations d’inflation, de croissance et de taux futurs. Avec le contrôle de la courbe des taux, elle intervient directement sur un point plus lointain de cette courbe.

L’instrument décisif est l’opération d’achat à taux fixe. Le 20 décembre 2022, la Banque du Japon annonce qu’elle proposera chaque jour ouvré d’acheter des obligations d’État à 10 ans au rendement de 0,5 %, sauf s’il est très probable qu’aucune offre ne lui parvienne. Concrètement, tout vendeur peut lui céder ses titres à ce prix : le rendement ne peut donc pas monter au-dessus, puisque personne n’a intérêt à vendre moins cher à quelqu’un d’autre. Le même texte précise que la Banque achètera « le montant nécessaire » d’obligations « sans fixer de limite supérieure ».

La quantité d’achats devient alors la variable d’ajustement. Quand la Banque du Japon introduit le dispositif, le 21 septembre 2016, elle indique qu’elle continuera d’acheter à peu près au rythme antérieur, une hausse d’environ 80 000 milliards de yens par an de son portefeuille d’obligations d’État, mais en le subordonnant à l’objectif de taux. La logique rejoint celle des programmes d’assouplissement quantitatif, à l’envers : le chiffre qui compte n’est plus le montant acheté, c’est le rendement visé.

La crédibilité fait l’essentiel du travail. Le 6 septembre 2012, la BCE annonce ses Opérations monétaires sur titres, des achats d’obligations d’État de un à trois ans pour lesquels « aucune limite quantitative ex ante » n’est fixée. Ce n’est pas un contrôle de la courbe des taux au sens strict, puisqu’aucun rendement n’est affiché, mais le ressort est le même : une banque centrale qui crée la monnaie dans laquelle les titres sont libellés peut toujours acheter davantage que ce que les vendeurs peuvent vendre, à condition d’accepter d’en payer le prix sur son bilan.

Comment la Fed a-t-elle pratiqué le contrôle de la courbe des taux de 1942 à 1951 ?

La Fed a pratiqué le contrôle de la courbe des taux pendant neuf ans pour financer la guerre à bon marché. En avril 1942, à la demande du Trésor, elle s’engage formellement à maintenir à 3/8 % le taux des bons du Trésor à court terme et plafonne implicitement à 2,5 % celui des obligations longues. Les États-Unis sont entrés en guerre en décembre 1941 ; l’objectif est de stabiliser le marché des titres publics et de permettre à l’État de s’endetter au moindre coût.

Le prix à payer est décrit sans détour par le site d’histoire de la Réserve fédérale : pour tenir ces taux, elle doit renoncer à maîtriser la taille de son portefeuille et la masse monétaire, puisqu’elle achète tout ce qu’on lui présente au prix fixé. Marriner Eccles, son président de 1934 à 1948, aurait préféré financer la guerre par l’impôt et le contrôle des prix et des salaires ; le Comité fédéral de l’open market juge pourtant que gagner la guerre passe avant le reste.

Après 1945, l’inflation se charge de rappeler la contrainte. Les prix à la consommation augmentent de 17,6 % de juin 1946 à juin 1947, de 9,5 % l’année suivante. Le président Truman et son secrétaire au Trésor, John Snyder, tiennent au plafond pour protéger la valeur des obligations de guerre. La guerre de Corée, à partir de juin 1950, relance les prix : en février 1951, l’inflation atteint un rythme annualisé de 21 %. Truman convoque le comité à la Maison-Blanche, puis publie un communiqué affirmant que la Fed s’est engagée à soutenir les cours des titres publics ; Marriner Eccles rend public le compte rendu du comité, qui ne contient aucun engagement de ce genre. La Fed fait ensuite savoir au Trésor qu’à partir du 19 février 1951 elle ne maintiendra plus « la situation existante ».

L’accord du 4 mars 1951 entre le Trésor et la Fed met fin au plafond. Les deux institutions déclarent viser à « réduire au minimum la monétisation de la dette publique ». Le même site y voit le point de départ de la Fed moderne : une banque centrale libérée des besoins de financement de l’État. La première grande expérience de contrôle de la courbe des taux s’achève donc sur une crise d’indépendance.

Comment la Banque du Japon a-t-elle appliqué le contrôle de la courbe des taux de 2016 à 2024 ?

La Banque du Japon a appliqué le contrôle de la courbe des taux du 21 septembre 2016 au 19 mars 2024, avec deux taux fixés à la fois : -0,1 % sur une partie des dépôts des banques chez elle, et un rendement à 10 ans « autour de zéro pour cent ». Le dispositif est voté à 7 voix contre 2 et s’ajoute à un engagement de faire croître la base monétaire tant que l’inflation ne dépasse pas durablement 2 %. Il est conçu sous le gouverneur Haruhiko Kuroda, en fonction du 20 mars 2013 au 8 avril 2023, plus d’un quart de siècle après l’éclatement de la bulle japonaise de 1990.

La bande tolérée autour de zéro s’élargit par étapes. À l’origine, le rendement peut s’écarter d’environ 0,1 point. En juillet 2018, la Banque autorise un écart à peu près double, soit environ 0,2 point ; en mars 2021, elle précise que la bande va d’environ -0,25 à +0,25 point. Le 20 décembre 2022, elle la porte à ±0,5 point et propose d’acheter chaque jour à 0,5 %, en expliquant que le fonctionnement du marché obligataire s’est dégradé depuis le printemps, notamment les écarts entre échéances et l’arbitrage entre titres et contrats à terme.

Le 28 juillet 2023, sous son nouveau gouverneur Kazuo Ueda, la Banque garde la bande de ±0,5 point mais la traite comme une « référence » et non plus comme une limite rigide, et propose d’acheter chaque jour à 1 %. Le 31 octobre 2023, elle fait de 1 % la borne supérieure de référence. Le 19 mars 2024, elle juge que l’objectif de 2 % est en vue de façon durable, abandonne le contrôle de la courbe des taux et les taux négatifs, et revient à un seul instrument : le taux au jour le jour, guidé entre 0 et 0,1 %, avec effet au 21 mars. Elle annonce poursuivre ses achats d’obligations à peu près au même rythme, tout en se réservant d’intervenir en cas de hausse rapide des taux longs.

Au 12 novembre 2026, ce taux court est de 1,25 %, décidé le 18 septembre 2026 avec effet au 24 septembre, et maintenu le 30 octobre par 8 voix contre 1. Le rendement à 10 ans japonais n’a plus d’objectif officiel.

Pourquoi la Banque de réserve d’Australie a-t-elle abandonné son contrôle de la courbe des taux en 2021 ?

La Banque de réserve d’Australie a abandonné son contrôle de la courbe des taux le 2 novembre 2021 en raison de l’amélioration de l’économie et de l’inflation plus forte que prévu, après quelques jours où le rendement visé avait déjà décroché. Le 19 mars 2020, au début de la pandémie, elle fixe un objectif d’environ 0,25 % pour le rendement de l’emprunt d’État australien à 3 ans, le même niveau que son taux directeur ; le 3 novembre 2020, elle l’abaisse à 0,1 %. L’objectif porte sur une obligation précise, d’abord celle d’échéance avril 2023, puis celle d’avril 2024 : sa revue parle d’une indication implicite, fondée sur le temps, de la durée pendant laquelle le taux directeur resterait bas.

À l’automne 2021, l’inflation et les taux mondiaux remontent. Le 27 octobre, après un chiffre d’inflation australien plus fort que prévu, le rendement de l’obligation d’avril 2024 passe de 0,16 à 0,21 % ; la Banque n’achète pas dans les jours qui précèdent sa réunion de novembre, et le rendement continue de monter. Le 2 novembre 2021, elle abandonne l’objectif. Sa propre revue, publiée le 21 juin 2022, écrit que l’objectif a été tenu la plupart du temps, mais que la sortie a été « désordonnée », accompagnée de volatilité et d’une désorganisation du marché, et qu’elle a causé « quelques dommages » à la réputation de la Banque.

La même revue chiffre les achats : 29 milliards de dollars australiens consacrés à l’objectif d’août 2020 à octobre 2021, plus 7 milliards achetés sur les mêmes échéances de mars à mai 2020 pour rétablir le fonctionnement du marché. Elle conclut que, si la Banque devait recourir de nouveau à un objectif de rendement, il faudrait tirer les leçons de cette expérience.

Que change le contrôle de la courbe des taux pour un trader ?

Pour un trader, le contrôle de la courbe des taux transforme un rendement en niveau défendu, et reporte la pression ailleurs. Tant que la banque centrale tient le taux long, les écarts de taux avec les autres pays se creusent quand ceux-ci remontent les leurs ; la monnaie devient la soupape. C’est ce qu’a connu le yen pendant le contrôle japonais : le 22 septembre 2022, alors que la Banque du Japon maintenait son 10 ans autour de zéro, le ministère des Finances a acheté pour 2 838,2 milliards de yens contre dollars afin de freiner la baisse de sa monnaie. Les rendements très bas, eux, alimentent le carry trade, l’emprunt dans une monnaie à taux nul pour placer dans une monnaie mieux rémunérée.

Le moment dangereux est le changement de règle. Un objectif de rendement crée des positions qui parient sur sa permanence ; quand la bande est élargie ou l’objectif abandonné, ces positions se dénouent en même temps. L’Australie l’a montré en octobre 2021 : la banque centrale a cessé d’acheter quelques jours avant sa réunion, et le marché a pris les devants. Lire un dispositif de ce type, c’est surveiller trois choses : la distance entre le rendement et la borne, le volume des achats nécessaires pour la tenir, et les signes qu’une institution prépare la sortie, comme le passage de « limite » à « référence » au Japon en juillet 2023.

Ce que j’en disais sur le forum

« Mario Draghi tape du poing sur la table et dit aux spéculateurs je vais racheter la dette des pays que vous attaquez de manière illimitée, ce qui est nouveau c’est le mot illimité […] il y a un pilote dans l’avion, il peut dégainer, et vous avez certainement plus à perdre qu’à gagner à partir de maintenant. »

Benoist Rousseau sur le forum, le 8 septembre 2012, deux jours après l’annonce des Opérations monétaires sur titres de la BCE

Les contrats à terme et les CFD sur les taux ou sur les devises sont des produits à effet de levier : le jour où une banque centrale modifie ou abandonne un objectif de rendement, l’écart de prix peut entraîner des pertes rapides et supérieures à la mise prévue.

Quelles sont les limites du contrôle de la courbe des taux ?

La première limite du contrôle de la courbe des taux est la perte de maîtrise du bilan. Une banque centrale qui fixe un prix laisse au marché le choix de la quantité : c’est exactement ce que la Fed a vécu de 1942 à 1951, contrainte d’acheter des titres publics et d’accroître la masse monétaire au moment même où l’inflation exigeait l’inverse. Le risque n’est pas théorique, il a un nom dans les manuels, la domination budgétaire : la politique monétaire se met au service du financement de l’État et de sa dette publique.

La deuxième limite est la sortie. Un objectif crédible doit paraître durable ; un objectif durable devient difficile à quitter sans choc. L’Australie l’a payé en réputation en 2021 ; le Japon a mis plus d’un an, de décembre 2022 à mars 2024, à desserrer son dispositif par étapes avant de l’abandonner. La troisième limite est le fonctionnement du marché : en fixant le prix d’un titre, la banque centrale en devient l’acheteur dominant, et le marché perd une partie de sa fonction d’information sur le coût de l’argent à long terme, comme la Banque du Japon l’a elle-même constaté en décembre 2022, en relevant la dégradation du fonctionnement du marché obligataire.

Les défenseurs de l’outil répondent que, utilisé en crise et pour une durée bornée, il coûte moins cher que des achats massifs à l’aveugle : l’Australie n’a consacré à son objectif que 29 milliards de dollars australiens d’achats ciblés, et sa revue juge qu’il a rempli son rôle de baisse du coût du crédit. L’argument est sérieux. Il suppose toutefois que la banque centrale sache dire à l’avance quand et comment elle sortira, ce que ni la Fed en 1951 ni l’Australie en 2021 n’ont réussi.

Questions fréquentes sur le contrôle de la courbe des taux

Quelle est la différence entre le contrôle de la courbe des taux et le QE ?

Dans l’assouplissement quantitatif, la banque centrale annonce un montant d’achats et laisse le marché fixer le rendement. Dans le contrôle de la courbe des taux, elle annonce un rendement et achète autant qu’il le faut pour le tenir. Le premier fixe la quantité, le second fixe le prix.

La Banque du Japon pratique-t-elle encore le contrôle de la courbe des taux en 2026 ?

Non. Elle l’a abandonné le 19 mars 2024, en même temps que les taux négatifs. Au 12 novembre 2026, son instrument principal est le taux au jour le jour, guidé autour de 1,25 % depuis septembre 2026 ; elle se réserve d’acheter des obligations en cas de hausse rapide des taux longs, sans objectif de rendement.

La Fed a-t-elle déjà contrôlé la courbe des taux ?

Oui, d’avril 1942 à mars 1951. À la demande du Trésor, elle maintenait les bons à court terme à 3/8 % et plafonnait implicitement les obligations longues à 2,5 %, pour financer la Seconde Guerre mondiale. L’accord du 4 mars 1951 avec le Trésor y a mis fin, après une poussée d’inflation liée à la guerre de Corée.

Pourquoi une banque centrale peut-elle tenir un taux long sans limite ?

Parce qu’elle paie ses achats avec une monnaie qu’elle émet elle-même : elle ne peut pas manquer de liquidités pour acheter des titres libellés dans sa propre monnaie. La contrainte n’est pas comptable, elle est économique : l’inflation, la taille du bilan et la crédibilité de l’institution.

Quel effet le contrôle de la courbe des taux a-t-il sur la monnaie ?

Il tend à l’affaiblir quand les autres pays remontent leurs taux, car l’écart de rendement se creuse en faveur de l’étranger. Le yen en a fait l’expérience en 2022 : le ministère des Finances japonais a dû intervenir le 22 septembre 2022 pour soutenir sa monnaie alors que la Banque du Japon tenait toujours son 10 ans autour de zéro.

Sources de référence utilisées

5

• Bank of Japan, « New Framework for Strengthening Monetary Easing : QQE with Yield Curve Control », 21 septembre 2016, et déclarations de politique monétaire des 20 décembre 2022, 28 juillet 2023 et 31 octobre 2023.
• Bank of Japan, « Changes in the Monetary Policy Framework », 19 mars 2024.
• Federal Reserve History, « The Treasury-Fed Accord », essai en ligne du système de Réserve fédérale.
• Reserve Bank of Australia, « Review of the Yield Target », 21 juin 2022.
• Banque centrale européenne, « Technical features of Outright Monetary Transactions », communiqué du 6 septembre 2012.

Pour aller plus loin

Mario Draghi : l’homme le plus puissant d’EuropePour l’homme du « whatever it takes » et des achats de dette sans limite annoncés en 2012.Le guide des théories économiques52 théories, du mercantilisme à la finance comportementale

• La Fed : rôle, organisation et président, pour situer l’accord de 1951 dans l’histoire de la banque centrale américaine.
• Planche à billets : définition, histoire et dangers, pour les épisodes où le financement de l’État par la banque centrale a mal tourné.
• Politique monétaire : définition et instruments, pour replacer le contrôle de la courbe des taux parmi les autres outils des banques centrales.
• Tous les guides d’andlil, pour retrouver les autres guides du site.

Sur le forum

• Yen qui continue de descendre, une question d’octobre 2022 sur la chute du yen en pleine politique de taux longs bloqués au Japon.
• Dette publique, taux d’intérêt et…cargo cult !, un long débat sur le lien entre l’endettement des États et le niveau des taux.