Planche à billets : définition, histoire et limites du financement monétaire

Qu’est-ce que la planche à billets ?

Faire tourner la planche à billets, c’est financer les dépenses publiques par la création de monnaie de la banque centrale, plutôt que par l’impôt ou par l’emprunt auprès des épargnants. L’expression vient des plaques gravées qui servaient à imprimer les billets ; elle désigne aujourd’hui, le plus souvent, une création monétaire purement électronique.

Les économistes parlent de financement monétaire du déficit, ou de monétisation. Le mécanisme est simple : l’État dépense une monnaie que la banque centrale crée pour lui, directement, en lui faisant des avances, ou en achetant ses titres à leur émission. Ben Bernanke, alors gouverneur de la Réserve fédérale, l’a résumé dans un discours du 21 novembre 2002 sur la déflation : le gouvernement américain dispose d’une technologie, « called a printing press (or, today, its electronic equivalent) », qui lui permet de produire autant de dollars qu’il le souhaite. Le pouvoir est réel ; la question est de savoir ce qu’il coûte.

La planche à billets en résumé

La planche à billets désigne le financement de l’État par la création monétaire. Elle a payé les guerres des Yuan, de la Révolution française, de la Confédération sudiste ou de la Russie bolchevique, et la plupart de ces épisodes ont fini dans l’inflation ou l’hyperinflation, comme en Allemagne en 1923. Elle se paie par un impôt invisible : la perte de pouvoir d’achat de tous les détenteurs de monnaie. Après les désastres de l’entre-deux-guerres, les pays européens l’ont interdite, par l’indépendance des banques centrales et l’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne. L’assouplissement quantitatif, lancé après 2008, a relancé le débat sans le trancher.

Comment la planche à billets est-elle devenue une arme de guerre, puis un interdit ?

Tant que la monnaie est de métal, l’État ne peut créer de la monnaie qu’en altérant ses pièces. Le papier lève cette contrainte. Les Mongols de la dynastie Yuan multiplient leurs billets dans les guerres civiles des années 1350 ; la France révolutionnaire finance la guerre avec les assignats, dont les planches d’impression sont brisées en public place Vendôme en février 1796 ; le Congrès américain paie la guerre d’Indépendance en continentaux, qui ne valent plus rien en 1781.

Le XIXe siècle ajoute la guerre industrielle. Pendant la guerre de Sécession, le gouvernement d’Abraham Lincoln finance l’Union surtout par l’emprunt et l’impôt, mais aussi par des billets inconvertibles, les greenbacks, autorisés en février 1862 ; en juillet 1864, au plus bas, un greenback ne vaut plus que 35 cents en or. Au Japon de l’empereur Meiji, la répression de la révolte de Satsuma, en 1877, est payée par l’émission de billets ; les prix s’envolent, et le ministre des Finances Matsukata Masayoshi doit, à partir de 1881, retirer du papier-monnaie, dégager des excédents et fonder en 1882 la Banque du Japon.

Le XXe siècle donne à la planche à billets ses plus grandes catastrophes. Pendant et après la Première Guerre mondiale, la Reichsbank escompte massivement les bons du Trésor du Reich. En 1923, quand le gouvernement finance la résistance passive à l’occupation de la Ruhr, la monnaie s’effondre : en novembre, le dollar vaut 4 200 milliards de marks. Le 15 novembre 1923, le Rentenmark, échangé contre mille milliards de marks-papier, et l’arrêt de l’escompte des bons du Trésor mettent fin à l’hyperinflation. En Russie, le régime de Lénine, privé d’impôts et de crédit, vit de la planche et de la réquisition jusqu’à la réforme monétaire achevée en 1924.

La planche à billets peut aussi se cacher. À partir de 1934, le Reich d’Adolf Hitler paie ses fournisseurs d’armement en effets tirés sur une société écran, la Mefo, garantis par l’État et réescomptables à la Reichsbank : 12 milliards de reichsmarks jusqu’en avril 1938, selon le vice-président de la Reichsbank à Nuremberg. Le budget ne montre rien ; la banque centrale finance quand même.

Après 1945, l’Europe en tire une règle. L’Allemagne fédérale fait de la Bundesbank une banque centrale indépendante. En France, la loi du 3 janvier 1973 interdit au Trésor de présenter ses propres effets à l’escompte de la Banque de France, mais laisse subsister des avances plafonnées, votées par le Parlement ; c’est la loi du 4 août 1993, prise pour appliquer le traité de Maastricht, qui rend la Banque de France indépendante et met fin à tout financement de l’État par la banque centrale. L’interdiction figure aujourd’hui à l’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne.

Quelles sont les idées clés de la planche à billets ?

Un impôt sans vote. La monnaie créée pour l’État lui procure des ressources réelles ; en contrepartie, la hausse des prix réduit le pouvoir d’achat de tous ceux qui détiennent de la monnaie. Les économistes parlent d’impôt d’inflation : il frappe les revenus fixes et l’épargne liquide, sans passer par le Parlement.

Une ressource qui s’épuise. Plus l’inflation monte, plus chacun se débarrasse vite de sa monnaie, et moins l’émission rapporte à l’État en termes réels. Il doit alors imprimer davantage pour obtenir la même ressource : c’est la mécanique de l’hyperinflation.

Direct ou indirect. La planche à billets au sens strict est le financement direct : avances au Trésor ou achat de titres à l’émission. Le rachat de titres publics sur le marché secondaire, l’assouplissement quantitatif, en diffère par son objectif, la cible d’inflation, et par sa réversibilité ; il s’en rapproche quand il devient permanent et calé sur les besoins de l’État.

La domination budgétaire. Thomas Sargent et Neil Wallace ont montré (« Some Unpleasant Monetarist Arithmetic », 1981) que si l’État ne réduit pas ses déficits, la banque centrale finit par devoir les financer, quelle que soit sa doctrine. La planche à billets commence souvent par une décision budgétaire.

Comment la Confédération sudiste a-t-elle financé la guerre de Sécession par la planche à billets ?

En 1861, les onze États sécessionnistes forment un pays agricole, sans grandes banques ni administration fiscale, coupé de ses acheteurs de coton par le blocus nordiste. Le secrétaire au Trésor confédéré, Christopher Memminger, lance des emprunts et vote quelques impôts, mais la ressource principale devient vite l’impression de billets. Selon les calculs de l’historien Douglas Ball (Financial Failure and Confederate Defeat, 1991), repris par l’économiste Marc Weidenmier (EH.Net Encyclopedia, 2002), la création monétaire a fourni environ 60 % des recettes réelles du gouvernement sudiste pendant la guerre, les emprunts environ 32 % et l’impôt à peine 8 %.

Le résultat se lit dans les prix. L’indice des prix reconstitué par l’économiste Eugene Lerner pour l’est de la Confédération passe de 100 en janvier 1861 à plus de 9 000 en avril 1865 : les prix ont été multipliés par environ 90 en quatre ans. Les défaites militaires accélèrent la fuite devant la monnaie, car chacun sait qu’un billet confédéré ne vaudra rien si le Sud perd la guerre.

En 1864, le Congrès confédéré tente une réforme monétaire. La loi impose d’échanger les anciens billets contre de nouveaux avec une perte d’un tiers, ce qui revient à répudier une partie de la masse monétaire ; elle entre en vigueur le 1er avril 1864 à l’est du Mississippi, plus tard à l’ouest. Les prix baissent un temps : moins de monnaie, moins d’inflation. L’effet ne dure pas, car le gouvernement reprend l’impression dès l’automne 1864. Les économistes Richard Burdekin et Marc Weidenmier ont même tiré de l’épisode une expérience naturelle (« Inflation Is Always and Everywhere a Monetary Phenomenon : Richmond vs. Houston in 1864 », American Economic Review, 2001) : la réforme appliquée plus tard au Texas, les prix y ont évolué autrement qu’en Virginie pour une même monnaie.

Le contraste avec le Nord est saisissant. L’Union a payé l’essentiel de sa guerre par l’emprunt, placé dans le public par le banquier Jay Cooke, et par l’impôt, dont le premier impôt fédéral sur le revenu ; ses greenbacks ont perdu jusqu’à 65 % de leur valeur en or, puis ont été rendus convertibles en 1879. La Confédération, elle, a perdu la guerre avec une monnaie déjà morte. La planche à billets n’avait pas causé la défaite, mais elle l’avait annoncée sur chaque étiquette de prix.

Quelles sont les critiques de la planche à billets ?

Le monétarisme. Pour Milton Friedman, l’inflation est partout et toujours un phénomène monétaire (The Counter-Revolution in Monetary Theory, 1970). Financer l’État par la monnaie, c’est donc choisir l’inflation. Le monétarisme a inspiré les règles qui encadrent aujourd’hui les banques centrales.

La fin des grandes inflations. Dans « The Ends of Four Big Inflations » (1982), Thomas Sargent étudie l’Autriche, la Hongrie, la Pologne et l’Allemagne des années 1920. Il conclut que l’hyperinflation s’arrête net quand le régime budgétaire change, avec une banque centrale qui refuse désormais de financer l’État : la planche à billets est un symptôme budgétaire autant que monétaire.

La théorie monétaire moderne. À l’inverse, les tenants de la théorie monétaire moderne, comme Stephanie Kelton (The Deficit Myth, 2020), soutiennent qu’un État qui emprunte dans sa propre monnaie n’est jamais contraint par sa solvabilité, mais seulement par l’inflation, et qu’il peut financer ses dépenses par la création monétaire tant que l’économie n’est pas en surchauffe. Leurs critiques répondent que l’inflation se déclenche avant que l’on s’en aperçoive, et qu’on ne la défait qu’au prix d’une récession.

Une phrase apocryphe. Keynes écrit en 1919, dans Les Conséquences économiques de la paix, que Lénine aurait déclaré que le meilleur moyen de détruire le système capitaliste était de corrompre la monnaie. Keynes ne donne aucune source, et la phrase n’a jamais été retrouvée chez Lénine ; elle résume pourtant assez bien ce que la planche à billets fit au rouble.

Que reste-t-il aujourd’hui de la planche à billets ?

Il reste l’interdit et ses frontières. L’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne interdit à la BCE et aux banques centrales nationales d’accorder des découverts aux États et d’acheter directement leurs titres. La Cour de justice de l’Union a jugé en 2015 et en 2018 que les achats sur le marché secondaire restaient permis sous conditions. En 2020, pendant la crise du Covid, la Banque d’Angleterre a temporairement élargi la facilité de trésorerie qu’elle accorde à l’État, et les banques centrales ont acheté une part considérable des titres publics émis cette année-là. Le débat sur ce qui distingue l’assouplissement quantitatif de la planche à billets n’est pas clos ; il porte moins sur les opérations que sur l’intention et la durée.

Qu’est-ce que la planche à billets change pour un investisseur ou un trader ?

Le risque de financement monétaire se lit dans les anticipations d’inflation, les taux longs, le prix de l’or et le cours de change. Les marchés surveillent l’indépendance des banques centrales comme un actif : toute pression politique pour baisser les taux ou financer le déficit fait monter la prime de risque sur la monnaie et sur la dette à long terme. L’histoire de la Confédération montre aussi que la monnaie d’un État en difficulté se déprécie au rythme de ses défaites, bien avant l’issue.

Pour un trader, l’annonce d’un programme d’achats de titres par une banque centrale fait baisser les taux et peut soutenir les actions ; la crainte d’une monétisation durable fait l’inverse sur la monnaie. Distinguer l’une de l’autre est un exercice de lecture des communiqués. Rien dans cette histoire ne constitue un conseil d’investissement ; elle donne seulement de la profondeur aux notions d’inflation, de risque de change et de crédibilité des banques centrales.

Questions fréquentes sur la planche à billets

Pour aller plus loin

• Ben Bernanke
• La théorie quantitative de la monnaie
• Papier-monnaie
• Seigneuriage

Lexique économique : toutes les définitions, de A à Z.