Future Eurodollar (1981-2023) : premier contrat réglé en espèces

Qu’est-ce que le future Eurodollar ?

Le future Eurodollar était un contrat à terme du Chicago Mercantile Exchange (CME) portant sur le taux d’intérêt d’un dépôt de 1 million de dollars placé pour trois mois dans une banque hors des États-Unis, le taux de référence étant le LIBOR à trois mois. Son cours s’exprimait comme 100 moins ce taux : un future à 96,10 correspondait à un taux de 3,90 %. Et il ne livrait rien : à l’échéance, les positions encore ouvertes étaient réglées en espèces, sur la base du taux constaté ce jour-là.

Lancé le 9 décembre 1981 par l’International Monetary Market (IMM), la division financière du CME, il fut le premier contrat à terme réglé en espèces approuvé par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), le gendarme américain des marchés à terme. Il est devenu l’un des contrats les plus échangés du monde, puis a disparu avec le LIBOR : le CME a converti les positions restantes en futures SOFR en avril 2023 et n’en propose plus la négociation depuis juin 2023. Le mot ne désigne pas une monnaie européenne : un eurodollar est un dollar déposé dans une banque située hors des États-Unis, et le terme est bien antérieur à l’euro.

Le future Eurodollar en résumé

Les caractéristiques ci-dessous sont celles décrites par la Federal Reserve Bank of Richmond dans son manuel des instruments du marché monétaire, complétées par les rapports annuels de CME Group déposés auprès de la SEC. Le contrat n’existe plus : ces données servent à lire l’histoire des taux et les graphiques anciens.

• Bourse : Chicago Mercantile Exchange, division International Monetary Market (IMM)
• Sous-jacent : dépôt notionnel de 1 million de dollars à trois mois, jamais versé
• Cotation : 100 moins le taux ; un point de base (0,01) vaut 25 dollars
• Règlement : en espèces, sur le LIBOR dollar à trois mois
• Échéances : mars, juin, septembre, décembre ; jusqu’à 40 échéances trimestrielles, soit dix ans, dans les dernières années
• Vie du contrat : approuvé le 8 décembre 1981, premières transactions le 9 décembre 1981, conversion en futures SOFR en avril 2023

Pourquoi le CME a-t-il lancé le future Eurodollar en 1981 ?

Le CME a lancé le future Eurodollar en 1981 pour offrir aux banques, aux investisseurs institutionnels et à d’autres utilisateurs un moyen de se couvrir contre les variations du taux auquel les dollars se prêtent à Londres, sur un marché immense qui échappait aux banques centrales. Le 14 décembre 1981, le New York Times rapportait l’analyse de John M. Blin, présenté comme l’un des concepteurs du contrat : les professionnels estimaient alors à près de 1 000 milliards de dollars les sommes en dollars détenues hors des États-Unis ; ces dépôts n’étaient soumis ni aux réserves obligatoires ni à la politique de la Réserve fédérale, et leurs taux étaient les plus sensibles du marché monétaire international.

Le CME n’en était pas à son premier contrat financier. Le 16 mai 1972, sa nouvelle division IMM avait lancé sept contrats sur devises, les premiers futures financiers ; en 1976, elle avait créé un future sur le bon du Trésor américain à trois mois, premier contrat sur les taux courts, qui prévoyait la livraison d’un bon de 1 million de dollars. Pour l’Eurodollar, le choix fut différent : un dépôt à terme n’est pas un titre que l’on remet à un acheteur mais un placement auprès d’une banque, et le contrat ne prévit aucune livraison ; acheteurs et vendeurs n’auraient jamais à placer ni à accepter le moindre dépôt.

La CFTC donna son accord le 8 décembre 1981. Le lendemain, selon une dépêche de l’Associated Press publiée par le New York Times, plus de 2 600 contrats d’une valeur faciale de 1 million de dollars chacun changèrent de mains à l’IMM ; la dépêche soulignait que c’était le premier contrat qui ne soit lié à la livraison d’aucune marchandise ni d’aucun titre. Les concurrents suivirent : le Liffe de Londres lança son propre future Eurodollar en septembre 1982, et la bourse de Singapour (SIMEX) un contrat identique en 1984, relié au CME par un accord de compensation mutuelle qui permettait de déboucler à Singapour une position ouverte à Chicago. Les options sur le future Eurodollar suivirent au CME le 20 mars 1985.

Comment fonctionnait le future Eurodollar, point de base par point de base ?

Le future Eurodollar cotait 100 moins le taux d’intérêt annuel, et chaque variation d’un point de base, soit 0,01 sur le cours, valait 25 dollars par contrat. Ce montant n’a rien d’arbitraire : c’est l’intérêt que rapporte un point de base sur 1 million de dollars pendant 90 jours, en année de 360 jours (1 000 000 × 0,0001 × 90/360 = 25).

La cotation inversée surprenait les débutants mais obéissait à une logique simple : quand les taux montent, le cours baisse, comme celui d’une obligation. L’acheteur d’un future gagnait donc à la baisse des taux, le vendeur à leur hausse. Un trésorier qui craignait de devoir emprunter plus cher dans six mois vendait des futures ; une banque qui craignait de placer ses liquidités à un taux plus bas en achetait.

Un exemple chiffré : un trader achète un future à 96,10, ce qui revient à figer un taux de 3,90 %. Si le taux anticipé monte à 4,40 %, le cours tombe à 95,60 : la perte est de 50 points de base, soit 1 250 dollars par contrat. Si le taux recule à 3,80 %, le cours monte à 96,20 et le gain atteint 10 points de base, soit 250 dollars. La Federal Reserve Bank of Richmond donne l’exemple du dernier jour : avec une clôture à 96,10 la veille et un prix de règlement final de 96,16, chaque acheteur encore en position recevait 150 dollars (6 points de base à 25 dollars), et chaque vendeur les versait.

Le prix de règlement final était fixé le dernier jour à partir du LIBOR à trois mois. Au début des années 1990, la chambre de compensation du CME interrogeait elle-même un échantillon de banques actives à Londres, une première fois à un moment tiré au hasard dans les 90 dernières minutes de cotation, une seconde fois à la clôture ; elle écartait chaque fois les quatre cotations les plus hautes et les quatre plus basses, puis faisait la moyenne des autres. Plus tard, le contrat se régla sur le LIBOR officiel, administré en dernier lieu par ICE Benchmark Administration, auprès de qui CME Group détenait une licence d’utilisation.

Pourquoi le règlement en espèces du future Eurodollar a-t-il fait date ?

Le règlement en espèces du future Eurodollar a fait date parce qu’il a dissocié le contrat à terme de toute livraison physique, et ouvert ainsi la porte aux futures sur des sous-jacents impossibles à livrer, comme les indices boursiers. Jusqu’en 1981, un contrat à terme était traditionnellement défini comme un engagement d’acheter ou de vendre une marchandise ou un titre à une date future ; c’est la perspective de la livraison qui amenait le prix du future à rejoindre celui du comptant à l’approche de l’échéance.

Avec un règlement en espèces, c’est la bourse qui impose cette convergence : elle fixe le prix de règlement final au niveau du marché au comptant le dernier jour et procède à un ultime appel de marge, sans que personne ait à placer ni à recevoir le moindre dépôt. Le manuel de la Fed de Richmond en tire la conséquence : la définition traditionnelle du contrat à terme devenait trop étroite, et il fallait parler d’un accord standardisé d’échange de flux d’argent fondé sur l’évolution d’un prix ou d’un taux. La fiche sur la livraison physique et le règlement en espèces compare les deux mécanismes.

La suite fut rapide. Le 16 février 1982, deux mois après le future Eurodollar, la CFTC approuvait le premier contrat à terme sur un indice boursier, celui du Kansas City Board of Trade sur l’indice Value Line ; le future S&P 500 du CME commença à coter le 21 avril 1982. Un indice ne se livre pas : ces contrats reposent sur le même principe de règlement en espèces, que l’on retrouve aujourd’hui sur les futures d’indices.

Comment le future Eurodollar est-il devenu l’un des contrats les plus échangés du monde ?

Le future Eurodollar est devenu l’un des contrats les plus échangés du monde parce que le LIBOR, son sous-jacent, servait de référence à une grande partie du crédit international et des swaps de taux. La Fed de Richmond, dans un chapitre mis à jour en 1993, avance trois raisons : les grandes banques se finançaient sur le marché des eurodollars et devaient couvrir ce risque ; les swaps de taux, dont les paiements dépendaient du LIBOR à trois ou six mois, avaient connu une croissance phénoménale et leurs teneurs de marché se couvraient avec ces futures ; enfin, les entreprises empruntaient à des taux indexés sur le LIBOR. Elle note qu’il était déjà le plus actif des contrats de taux courts, et que le CME listait des échéances jusqu’à cinq ans, quand presque tous les autres futures s’arrêtaient à deux ans.

La profondeur du contrat se lisait dans sa courbe. Dans ses dernières années, le CME distinguait les huit premières échéances trimestrielles, à moins de deux ans, et les trente-deux suivantes, jusqu’à dix ans : quarante contrats cotés en même temps, qui formaient une courbe de taux à terme sur une décennie. Les options sur Eurodollar furent aussi parmi les derniers produits négociés à la criée de Chicago : après la fermeture de la plupart des parquets du CME en 2021, la corbeille ne restait ouverte que pour elles et pour les options SOFR, selon le rapport annuel 2022 du groupe.

Les rapports annuels de CME Group donnent la mesure de son poids et de son déclin. En moyenne, il s’échangeait chaque jour 2,56 millions de futures Eurodollar en 2016, toutes échéances confondues, et 2,97 millions en 2018, auxquels s’ajoutaient 1,42 million d’options cette année-là. Le volume retomba à 1,94 million de futures par jour en 2020 et à 1,54 million en 2022, année où les futures SOFR le dépassèrent avec 1,76 million de contrats par jour. En 2023, année de sa disparition, l’Eurodollar ne pesait plus que 0,11 million de futures par jour.

Pourquoi le future Eurodollar a-t-il disparu en 2023 ?

Le future Eurodollar a disparu en 2023 parce que son sous-jacent, le LIBOR dollar, a cessé d’être publié sous sa forme représentative après le 30 juin 2023. Le LIBOR reposait sur des déclarations de banques plus que sur des transactions réelles ; le scandale de manipulation révélé en 2012 en a montré la fragilité. Le comité américain chargé de la transition, l’Alternative Reference Rates Committee (ARRC), cite dans son rapport de clôture de novembre 2023 le Conseil de stabilité financière américain (FSOC), qui relevait dès 2013 le trop petit nombre de transactions sur le marché interbancaire non garanti.

Le calendrier s’est déroulé en quelques étapes. En juin 2017, l’ARRC retint comme taux de remplacement un taux des pensions livrées au jour le jour, qui deviendrait le SOFR (Secured Overnight Financing Rate) ; en juillet 2017, Andrew Bailey, pour la Financial Conduct Authority (FCA), le régulateur britannique, prévint que celle-ci ne pourrait plus garantir la stabilité du LIBOR au-delà de 2021. La Federal Reserve Bank of New York commença à publier le SOFR en avril 2018, et le CME lança ses futures SOFR à trois mois le 7 mai 2018. Le 5 mars 2021, la FCA fixa la date : les principaux LIBOR dollar cesseraient d’être représentatifs immédiatement après le 30 juin 2023. Le même jour, Bloomberg, qui publie les taux de repli (fallbacks) prévus par la documentation de l’ISDA, arrêta l’écart fixe ajouté au SOFR pour remplacer le LIBOR dollar à trois mois : 0,26161 point de pourcentage.

Le CME a choisi de ne pas laisser les positions mourir d’elles-mêmes. En avril 2023, il a converti en contrats SOFR correspondants 7,5 millions de contrats de futures et d’options Eurodollar encore ouverts, en suivant les mécanismes de repli adoptés par la place, selon son communiqué du 24 avril 2023. Seules les échéances de mai et juin 2023, exclues de la conversion, ont continué de coter jusqu’à leur expiration naturelle. Le rapport annuel 2023 de CME Group conclut sobrement que le groupe ne propose plus la négociation de l’Eurodollar depuis juin 2023.

Que reste-t-il du future Eurodollar pour un trader d’aujourd’hui ?

Du future Eurodollar, il reste d’abord son successeur direct, le future SOFR à trois mois du CME, qui a repris la cotation en 100 moins le taux et la même valeur du point de base, 25 dollars, sur la base d’un multiplicateur de 2 500 dollars par point d’indice. La différence tient au sous-jacent : le SOFR mesure, selon la Fed de New York, le coût d’un emprunt au jour le jour garanti par des titres du Trésor américain, à partir de transactions de pension réelles, et non de déclarations de banques. Le relais a été pris largement : depuis le début de 2023, les futures et options SOFR s’échangeaient en moyenne près de 6 millions de fois par jour, soit 34 % de plus que le record annuel jamais atteint par l’Eurodollar, selon le communiqué du CME du 24 avril 2023. Au 3 novembre 2026, le rapport hebdomadaire Commitments of Traders de la CFTC recensait 13 075 576 futures SOFR à trois mois en position ouverte.

Il reste ensuite un principe : le règlement en espèces, inauguré par l’Eurodollar, est aujourd’hui celui des futures sur indices boursiers et sur taux courts, du E-mini S&P 500 au SOFR. Il reste enfin des historiques à manier avec prudence : sur une longue série de taux courts américains, les cours antérieurs à 2023 portent sur le LIBOR, un taux bancaire sans garantie, et non sur le SOFR, un taux garanti par des titres du Trésor ; l’écart de 0,26161 point arrêté en 2021 rappelle que les deux ne se confondent pas.

Les futures de taux courts restent des produits à effet de levier : les pertes peuvent dépasser le dépôt de garantie versé, et le titulaire du compte reste redevable du solde négatif.

Quelles sont les limites et les idées reçues sur le future Eurodollar ?

La première confusion est de vocabulaire : le future Eurodollar n’a aucun rapport avec la parité euro-dollar. L’eurodollar désigne un dollar déposé hors des États-Unis, et le contrat cotait dès 1981, dix-sept ans avant la naissance de l’euro. Le future sur la monnaie européenne est l’Euro FX du CME, qui n’a commencé à coter que le 4 janvier 1999.

Deuxième idée reçue : le règlement en espèces rendrait le contrat moins risqué. Il supprime la contrainte logistique de la livraison, pas le risque de marché. Un mouvement de 50 points de base sur les taux courts, soit l’ampleur de la hausse de 0,50 point appliquée par la Réserve fédérale à compter du 5 mai 2022, représentait 1 250 dollars par contrat.

Troisième limite, de fond celle-là : un contrat n’est jamais plus solide que la référence sur laquelle il se règle. Le future Eurodollar était irréprochable dans sa mécanique, mais il héritait de toutes les faiblesses du LIBOR, un taux déclaratif fondé sur un marché devenu étroit. C’est cette dépendance qui a condamné l’un des contrats de taux les plus liquides du monde, et non un désintérêt des utilisateurs : en 2021 encore, il s’en échangeait 2,38 millions par jour.

Enfin, il serait faux de croire que sa disparition fut brutale pour les porteurs de positions. Le remplaçant cotait depuis 2018, la date de fin du LIBOR était connue plus de deux ans à l’avance, et le CME a converti les positions plutôt que de les solder ; les volumes avaient d’ailleurs basculé vers le SOFR dès 2022.

Questions fréquentes sur le future Eurodollar

Le future Eurodollar existe-t-il encore ?

Non. Le CME a converti les positions ouvertes en futures et options SOFR en avril 2023, et les dernières échéances, mai et juin 2023, ont expiré naturellement. CME Group indique ne plus proposer la négociation de l’Eurodollar depuis juin 2023.

Combien valait un point de base sur le future Eurodollar ?

Un point de base, soit 0,01 sur le cours, valait 25 dollars par contrat. C’est l’intérêt d’un point de base sur 1 million de dollars pendant 90 jours, sur une année de 360 jours. Un mouvement de 50 points de base représentait donc 1 250 dollars par contrat.

Pourquoi le future Eurodollar est-il considéré comme le premier contrat réglé en espèces ?

Parce que la CFTC l’a approuvé le 8 décembre 1981 comme le premier contrat à terme réglé en espèces à l’échéance. Aucun dépôt n’était livré : les positions étaient soldées sur le LIBOR du dernier jour. Ce principe a ensuite permis les futures sur indices boursiers, approuvés à partir de février 1982.

Quelle est la différence entre le future Eurodollar et le future SOFR ?

La cotation, 100 moins le taux, et la valeur du point de base, 25 dollars, sont les mêmes. Le sous-jacent change : le LIBOR était un taux interbancaire déclaré par des banques, le SOFR est un taux au jour le jour mesuré sur des opérations de pension garanties par des titres du Trésor américain.

Le future Eurodollar a-t-il un rapport avec l’euro ?

Aucun. Un eurodollar est un dollar déposé dans une banque située hors des États-Unis, notamment à Londres. Le contrat a été lancé en 1981, bien avant l’euro ; le future sur la monnaie européenne est l’Euro FX du CME, coté depuis le 4 janvier 1999.

Sources de référence utilisées

5

• Commodity Futures Trading Commission, « History of the CFTC : US Futures Trading and Regulation in the 1980s », cftc.gov, consulté le 12 novembre 2026.
• Anatoli Kuprianov, « Money Market Futures », chapitre 14 de Instruments of the Money Market, Federal Reserve Bank of Richmond, 1998 (chapitre mis à jour en 1993).
• Associated Press, « Market Begins Trading In Eurodollar Futures », The New York Times, 10 décembre 1981.
• CME Group, « CME Group Completes Key Milestones in Conversion of Eurodollar Futures, Options and Cleared Swaps to SOFR-Based Derivatives », communiqué, 24 avril 2023.
• CME Group Inc., rapport annuel (formulaire 10-K) pour l’exercice 2023, SEC, 28 février 2024.

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• La courbe des taux, pour lire la relation entre taux et durée que la courbe des futures Eurodollar traçait sur dix ans.
• Le CME (Chicago Mercantile Exchange), pour l’histoire de la bourse qui a inventé les futures financiers, des devises aux taux.
• Leo Melamed, pour le portrait du président du CME qui a lancé les futures sur devises en 1972.
• La criée de Chicago et la fin des pits, pour voir comment se négociaient ces contrats avant Globex et jusqu’à la fermeture des corbeilles.

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• Volumes tradés au CME, la différence entre volume quotidien moyen et valeur notionnelle, deux mesures qu’un contrat de 1 million de dollars rend très différentes.
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