1973 : le Cboe et Black-Scholes, la naissance du marché moderne des options

Le jeudi 26 avril 1973, à Chicago, un ancien salon fumoir a été transformé en parquet. Huit postes de négociation, une poignée d’écrans, des options d’achat sur seize actions choisies parmi les plus actives de la Bourse de New York. À la clôture, 911 contrats ont changé de mains. Quelques semaines plus tard, le Journal of Political Economy publie un article de deux économistes, Fischer Black et Myron Scholes, qui donne pour la première fois une formule pour calculer le prix de ces options.

La coïncidence n’en est pas tout à fait une. Le marché avait besoin d’un prix de référence pour exister ; la formule avait besoin d’un marché pour servir. Chacun a fait l’autre. Cette fiche raconte comment, en 1973, les options ont cessé d’être une curiosité de l’histoire des marchés pour devenir le contrat que l’on traite aujourd’hui sur tous les écrans.

Qu’est-ce que le Chicago Board Options Exchange ?

Le Chicago Board Options Exchange, ou Cboe, est la première Bourse consacrée à la négociation d’options standardisées et cotées, ouverte à Chicago le 26 avril 1973, où des contrats aux prix d’exercice et aux échéances fixés d’avance s’échangent sur un marché public et sont garantis par une chambre de compensation. Il a ouvert dans le bâtiment du Chicago Board of Trade, la grande Bourse de marchandises de la ville, avec une filiale de compensation, la CBOE Clearing Corp., devenue en 1975 l’Options Clearing Corporation.

Ce qu’il invente n’est pas l’option, qui existait de gré à gré depuis des siècles, mais l’option interchangeable. Avant 1973, chaque contrat était négocié entre deux parties, à ses propres conditions, et ne se revendait guère. Au Cboe, un call sur une action donnée, à un prix d’exercice et une échéance donnés, est le même pour tous : on peut l’acheter le matin et le revendre l’après-midi à quelqu’un d’autre. La fiche qu’est-ce qu’une option rappelle ce que ce contrat donne et ce qu’il coûte.

La naissance du marché des options en résumé

Le 26 avril 1973, le Chicago Board Options Exchange ouvre le premier marché d’options standardisées : 911 contrats d’options d’achat sur 16 actions le premier jour, dans un salon fumoir reconverti. Sa chambre de compensation, devenue l’Options Clearing Corporation en 1975, garantit chaque contrat ; les puts n’arrivent qu’en 1977. En mai-juin 1973, Fischer Black et Myron Scholes publient dans le Journal of Political Economy la formule qui donne le prix d’une option à partir du cours, du prix d’exercice, du temps restant, du taux d’intérêt et d’une volatilité ; Robert Merton la généralise la même année. La formule gagne le parquet en quelques mois, au point qu’une calculatrice de poche la propose. Le marché a compensé 15,2 milliards de contrats en 2025.

Comment s’est passée l’ouverture du Cboe le 26 avril 1973 ?

Modestement. Selon le Cboe lui-même, le marché a ouvert dans un salon fumoir reconverti, avec huit postes de négociation et une poignée d’actions prises dans la liste des plus actives du New York Stock Exchange. L’Options Clearing Corporation précise que seize actions étaient listées et que 911 contrats d’options d’achat ont été échangés le premier jour. Il n’y avait que des calls, et les échéances étaient trimestrielles.

Trois innovations font la différence avec le commerce de gré à gré qui précédait. La standardisation d’abord : des prix d’exercice et des échéances fixés par la Bourse, qui rendent les contrats interchangeables. Le marché secondaire ensuite : un acheteur n’est plus prisonnier de son contrat jusqu’à l’échéance. La garantie enfin : la chambre de compensation se substitue aux deux parties, de sorte que l’acheteur d’un call n’a plus à se demander si son vendeur paiera. C’est cette dernière pièce qui manquait depuis Amsterdam.

Que disait l’article de Black et Scholes publié en 1973 ?

Il disait qu’on peut calculer le prix d’une option sans connaître l’appétit pour le risque des investisseurs. L’article, « The Pricing of Options and Corporate Liabilities », paraît dans le Journal of Political Economy, volume 81, numéro 3, daté de mai-juin 1973, pages 637 à 654. La même année, Robert Merton publie dans le Bell Journal of Economics and Management Science une autre façon d’obtenir la formule, qu’il généralise dans de nombreuses directions.

L’idée centrale tient en un raisonnement que l’Académie royale des sciences de Suède résume ainsi en 1997 : en combinant une action et des options dans des proportions bien choisies, on construit un portefeuille sans risque, à condition de l’ajuster à mesure que le cours bouge. Un portefeuille sans risque doit rapporter le taux sans risque, sinon l’arbitrage s’en charge. Il n’est donc pas nécessaire d’estimer la prime de risque de l’action : elle est déjà dans son cours. De ce raisonnement sort une équation, et de l’équation la formule.

Appliquée à l’exemple commun de ce guide, une action à 50 €, une échéance de trois mois, une volatilité de 25 % et un taux de 2 %, sans dividende, la formule donne un call à la monnaie à 2,61 € et un put à 2,36 €. Cinq de ces données se lisent sur un écran ; la volatilité, elle, doit être estimée, et c’est par elle que le marché exprime ses craintes. Calcul andlil.com. La fiche sur le modèle de Black-Scholes-Merton détaille la formule et ses hypothèses, celle sur la volatilité implicite ce que le marché en fait.

Comment la formule est-elle arrivée sur le parquet du Cboe ?

Très vite, et par la poche. L’exposition consacrée à Robert Merton par la bibliothèque Baker de la Harvard Business School rapporte que la formule était devenue si répandue parmi les traders du Cboe que Texas Instruments produisit une calculatrice de poche préprogrammée pour donner les prix de Black-Scholes et les ratios de couverture. Le teneur de marché pouvait désormais afficher un prix cohérent avec celui de ses voisins, et calculer combien d’actions acheter ou vendre pour neutraliser son risque : ce que ce guide appelle le delta.

Les sociologues Donald MacKenzie et Yuval Millo ont tiré de cette histoire une thèse devenue classique, publiée en 2003 dans l’American Journal of Sociology. La formule n’a pas réussi empiriquement parce qu’elle aurait découvert des régularités préexistantes, écrivent-ils en substance, mais parce que les marchés ont changé d’une façon qui rendait ses hypothèses plus exactes, et parce qu’elle a servi à l’arbitrage. Autrement dit, le modèle a contribué à fabriquer le marché qu’il décrivait. Ils ajoutent que cette performativité a des limites ; octobre 1987 en donnera une illustration.

Pourquoi 1973 a-t-il changé le métier des options ?

Parce que la même année a réuni le contrat, la garantie et le calcul. Le Comité Nobel, en 1997, écrivait que des milliers de traders et d’investisseurs utilisaient chaque jour la formule pour évaluer des options dans le monde entier, et que Black, Merton et Scholes avaient posé les fondations de la croissance rapide des marchés dérivés. La croissance est mesurable. Le Cboe a dépassé le milliard de contrats dans l’année en 2012 ; l’Options Clearing Corporation, qui compense toutes les options cotées américaines, en a enregistré 15,2 milliards en 2025.

Le contrat lui-même s’est raffiné. Aux échéances trimestrielles de 1973 se sont ajoutées les échéances mensuelles, puis, selon le Cboe, les options hebdomadaires sur le S&P 500 en 2005 et des échéances chaque jour de la semaine en 2023. Les puts, absents à l’ouverture, sont devenus l’instrument de couverture par excellence. La fiche sur les marchés d’options fait le tour de ce qu’ils sont devenus, et celle sur les options à échéance du jour de leur dernier avatar.

Quelles sont les limites de ce récit de 1973 ?

La première est celle de toute histoire des origines : elle simplifie. Le Cboe n’est pas né d’une formule : il a fallu réunir des membres, bâtir une chambre de compensation et obtenir les autorisations des régulateurs avant d’ouvrir. Et la formule n’a pas surgi seule : elle doit à des travaux antérieurs sur l’évaluation des options, et Merton l’a établie par une autre voie la même année. Dire que l’une a « créé » l’autre serait aussi faux que de les séparer.

La deuxième tient au modèle. Black et Scholes supposent une volatilité constante, des variations de cours sans sauts, une couverture ajustable en continu et sans frais. Aucune de ces hypothèses n’est vraie, et le marché l’a rappelé brutalement en octobre 1987, quand la couverture dynamique tirée de leur raisonnement a contribué à la chute, ce que raconte la fiche sur le krach de 1987 et l’assurance de portefeuille. Il l’a rappelé encore en 1998 avec LTCM, le fonds dont Merton et Scholes étaient associés.

La troisième est d’ordre statistique. Les volumes de 2025 ne disent rien de la répartition des gains : un marché de 15 milliards de contrats est aussi un marché où la majorité des options achetées hors de la monnaie expirent sans valeur, et où les vendeurs perdent rarement, mais parfois tout.

Ce que j’en dis sur le forum

« Pour Black-Scholes j’ai parlé la semaine dernière avec un chercheur professeur mathématicien qui suit une dizaine de thésards chaque année à Polytechnique. En résumé il a dit « c’est gentil faute de mieux pour l’époque » »

Benoist Rousseau sur le forum, le 23 mai 2021, dans un fil consacré aux mathématiques financières

Avertissement. Les options sont des produits à effet de levier. L’acheteur peut perdre la totalité de la prime ; le vendeur peut perdre bien plus que la prime encaissée. Cette fiche raconte une histoire, elle ne constitue pas un conseil en investissement.

Questions fréquentes sur le Cboe et Black-Scholes