Crise asiatique de 1997 : causes, contagion et leçons

Au printemps 1997, l’Asie de l’Est était le meilleur élève du monde. La Banque mondiale lui avait consacré en 1993 un rapport au titre sans ambiguïté, The East Asian Miracle, et les capitaux occidentaux s’y précipitaient. Quelques mois plus tard, la Thaïlande cessait de défendre sa monnaie, l’Indonésie perdait son président, la Corée du Sud frôlait le défaut et Wall Street fermait plus tôt que prévu.

La crise asiatique reste le cas d’école de la contagion financière, et de ce qui arrive quand on emprunte en dollars, à court terme, pour investir en monnaie locale, à long terme.

Qu’est-ce que la crise asiatique de 1997 ?

C’est l’effondrement, à partir du 2 juillet 1997, des monnaies, des Bourses et des systèmes bancaires de plusieurs économies d’Asie du Sud-Est et de l’Est, d’abord la Thaïlande, puis les Philippines, la Malaisie, l’Indonésie et la Corée du Sud, avec des secousses à Hong Kong et jusqu’à New York. Un krach boursier classique part d’une Bourse ; celui-ci est parti d’un taux de change, avant d’emporter les banques et les marchés d’actions.

La crise asiatique en résumé

Le 2 juillet 1997, la Thaïlande abandonne l’ancrage du baht, à court de réserves. La défiance gagne les pays qui, comme elle, sont endettés en devises à court terme : Philippines, Malaisie, Indonésie, puis Corée du Sud. Entre juillet 1997 et janvier 1998, le baht perd environ 54 % de sa valeur face au dollar, le won 50 % et la roupie 81 %. Le 23 octobre, la Bourse de Hong Kong chute de 10,4 % ; le 27, le Dow Jones perd 7,18 %. Le FMI et ses partenaires annoncent plus de 110 milliards de dollars de prêts. En 1998, le PIB indonésien recule d’environ 14 % et Suharto démissionne.

Les chiffres clés de la crise asiatique

Les causes de la crise asiatique

Un « miracle » financé à crédit

Pendant la décennie précédente, la croissance de la région dépassait souvent 5 % par an et approchait parfois 10 %. Ce succès était réel, mais il avait un revers que Paul Krugman pointa dès la fin de 1994 dans Foreign Affairs (« The Myth of Asia’s Miracle ») : en s’appuyant sur les travaux d’Alwyn Young, il soutenait que cette croissance venait surtout de l’accumulation de capital et de main-d’œuvre, non de gains de productivité, et il osait la comparaison avec l’Union soviétique, dont la croissance par accumulation avait fini par s’essouffler. Ses contradicteurs répondirent que la productivité globale des facteurs est un résidu difficile à mesurer. Le débat reste ouvert, mais il rappelait qu’investir beaucoup ne garantit pas d’investir bien.

Des monnaies arrimées au dollar

Le baht était maintenu autour de 25 pour un dollar, au moyen d’un panier de devises dominé par le billet vert. Cet ancrage rassurait prêteurs étrangers et emprunteurs locaux : chacun croyait ne courir aucun risque de change. Les taux thaïlandais à un mois dépassaient d’environ cinq points les taux sur l’eurodollar en 1996 : emprunter en dollars pour prêter en bahts semblait un pur arbitrage.

Une dette à court terme, en devises

Le déficit courant thaïlandais atteignait environ 8 % du PIB en 1996, un niveau comparable à celui du Mexique avant la crise du peso de 1994. Il était financé par des capitaux à court terme, placés dans l’immobilier et dans des sociétés financières mal surveillées : fin 1996, plus de 20 % des bureaux de Bangkok étaient vides. Pour défendre le baht, la banque centrale avait pris des engagements à terme de 23,4 milliards de dollars, révélés en août 1997, alors que ses réserves affichées n’étaient que de 30,9 milliards en juin. En Corée, à la veille de la crise, la dette à court terme envers les banques étrangères représentait près de trois fois les réserves de change (2,8 fois selon Dani Rodrik et Andrés Velasco).

Le déroulement de la crise asiatique

Le scénario s’est répété de pays en pays. Une monnaie cède ; les entreprises endettées en dollars en achètent pour se couvrir, ce qui accélère la chute et alourdit leurs dettes ; les créanciers étrangers retirent leurs crédits à tous les pays qui ressemblent au premier. Le baht valait 25 pour un dollar avant juillet ; il en fallait 56 en janvier 1998. La roupie, échangée autour de 2 400 en juin 1997, dépassait 14 000 fin janvier 1998.

Hong Kong tint son ancrage de 7,80 dollars locaux pour un dollar américain, mais au prix de taux d’intérêt extravagants : le 23 octobre, le loyer de l’argent au jour le jour toucha brièvement 280 %. La Bourse s’effondra, et la secousse traversa le Pacifique. Le lundi 27 octobre, le Dow Jones était en baisse de 350 points à 14 h 36 : pour la première fois depuis leur adoption en 1988, les coupe-circuits interrompirent pendant trente minutes les échanges d’actions, d’options et de contrats à terme. À 15 h 30, le second seuil de 550 points était atteint et le New York Stock Exchange fermait pour la journée. Le Dow Jones clôturait à 7 161,15 points, en baisse de 7,18 %. Le lendemain, il regagnait 4,71 %.

En Corée, Moody’s abaissa la note du pays de A1 à A3 le 28 novembre 1997 ; avant Noël, les agences l’avaient reléguée en catégorie spéculative. Le sauvetage passa autant par le FMI que par la réunion du 24 décembre à la Fed de New York, où les banques créancières acceptèrent d’étaler leurs prêts plutôt que de les réclamer toutes le même jour.

Les conséquences de la crise asiatique

En 1998, le PIB a reculé d’environ 14 % en Indonésie et d’environ 7 % en Corée et en Malaisie ; en Thaïlande, la contraction fut aussi brutale, mais les estimations publiées varient fortement. En Corée, le taux de chômage moyen est passé de 2,6 % en 1997 à près de 7 % en 1998. En Indonésie, la hausse des prix provoquée par l’effondrement de la roupie a nourri les émeutes qui ont contraint Suharto à démissionner le 21 mai 1998.

Les réponses ont divergé. La Thaïlande, l’Indonésie et la Corée ont accepté les programmes du FMI : taux d’intérêt élevés, rigueur budgétaire au départ, fermeture d’établissements financiers (58 des 91 sociétés financières thaïlandaises furent suspendues), réformes bancaires. La Malaisie de Mahathir Mohamad a refusé l’aide et pris le chemin inverse : le 1er septembre 1998, elle a instauré un contrôle des capitaux, avec notamment un blocage d’un an du produit des ventes de titres par les non-résidents, et a fixé le ringgit à 3,80 pour un dollar le lendemain, le jour même où elle limogeait son ministre des Finances, Anwar Ibrahim. Mahathir accusait George Soros et les spéculateurs d’avoir ruiné son pays. Hong Kong, en août 1998, a acheté pour environ 120 milliards de dollars locaux d’actions de son propre indice : un libéral y voit une entorse, un pragmatique un succès.

Durablement, la crise a changé le comportement de la région. Les balances courantes sont passées en excédent dès 1998 et les banques centrales ont accumulé des réserves de change, pour ne plus dépendre du FMI.

Le FMI a-t-il aggravé la crise asiatique ? Le débat

La critique la plus célèbre vient de Joseph Stiglitz, alors économiste en chef de la Banque mondiale, développée dans La Grande Désillusion (2002) : le FMI aurait poussé ces pays à libéraliser trop tôt leurs mouvements de capitaux, puis leur aurait imposé, en pleine panique, des hausses de taux et une rigueur budgétaire qui ont transformé une crise de liquidité en récession profonde. Steven Radelet et Jeffrey Sachs (Brookings, 1998) avaient déjà décrit une panique autoréalisatrice, une course aux guichets à l’échelle d’un pays, que les fermetures de banques mal annoncées auraient aggravée. Fin 1997, notaient-ils, la Thaïlande n’avait reçu que 7,3 des 17,2 milliards promis et la Corée 13,2 des 57 milliards ; fin mars 1998, l’Indonésie n’en avait touché que 3 sur 40.

La défense du FMI, portée par Stanley Fischer et Michel Camdessus, tient que des taux élevés étaient nécessaires pour arrêter la chute des monnaies, faute de quoi les dettes en dollars seraient devenues insoutenables.

Une troisième lecture insiste sur l’aléa moral. Pour Giancarlo Corsetti, Paolo Pesenti et Nouriel Roubini (1998), les garanties implicites des États envers leurs banques et leurs conglomérats ont encouragé le surinvestissement et l’endettement extérieur : chacun prêtait en pensant que quelqu’un d’autre paierait en cas de malheur. Les sauvetages, en protégeant les créanciers étrangers, entretenaient cette croyance. Ces lectures ne s’excluent pas.

Reste la Corée, qui complique toutes les thèses. Après une récession violente, elle a renoué avec une croissance d’environ 10,7 % en 1999. De janvier à avril 1998, quelque 3,5 millions de Coréens ont apporté environ 227 tonnes d’or familial aux réserves nationales, geste plus symbolique qu’économique. Le pays a remboursé par anticipation sa dette envers le FMI, dont la dernière tranche le 23 août 2001.

Ce qu’en retient un investisseur

Un ancrage n’est pas une garantie. Une parité fixe donne l’illusion qu’un risque a disparu ; il est seulement stocké, et il se libère d’un coup. Quand une banque centrale engage à terme l’équivalent de ses réserves, la question n’est plus de savoir si elle cédera, mais quand.

Le décalage de devises et d’échéances tue. Emprunter en dollars à trois mois pour financer des tours de bureaux à Bangkok, c’est vendre une option à des créanciers qui l’exerceront tous le même jour. Un trader reconnaît la structure : un levier à court terme sur un actif illiquide.

La contagion se moque des fondamentaux. Hong Kong et la Corée n’avaient pas les mêmes faiblesses que la Thaïlande. Il suffisait qu’on les crût semblables. Sur un marché, la corrélation monte précisément quand on a le plus besoin qu’elle baisse.

Un mini-krach n’est pas une crise. Le 27 octobre 1997, Wall Street perdait plus de 7 % ; le 28, elle en reprenait près de 5 %. Ceux qui avaient vendu dans la panique du lundi ont appris la différence entre un choc de liquidité et un changement de régime.

Questions fréquentes

Quelle est la cause de la crise asiatique de 1997 ?

Des monnaies arrimées au dollar, une forte dette extérieure à court terme en devises, des investissements immobiliers et bancaires mal contrôlés et des réserves insuffisantes. Quand la Thaïlande a dû laisser flotter le baht le 2 juillet 1997, les capitaux étrangers ont fui toute la région.

Quels pays ont été touchés par la crise asiatique ?

Surtout la Thaïlande, l’Indonésie, la Corée du Sud, la Malaisie et les Philippines, avec de fortes secousses à Hong Kong. En 1998, la contagion a gagné la Russie et le Brésil.

Combien le FMI a-t-il prêté pendant la crise asiatique ?

Le FMI a engagé environ 4 milliards de dollars pour la Thaïlande, 10 milliards pour l’Indonésie (15 après les rallonges de 1998) et 21 milliards pour la Corée, au sein de programmes internationaux annoncés à 17,2, environ 40 et 57 milliards. Selon le FMI, les engagements atteignaient 125 milliards en 2000, dont 40 du FMI, mais seuls 67 milliards ont été versés.

Pourquoi la Malaisie a-t-elle refusé l’aide du FMI ?

Mahathir Mohamad refusait les conditions du Fonds, taux élevés et rigueur. Le 1er septembre 1998, il a choisi le contrôle des capitaux et fixé le ringgit à 3,80 pour un dollar. L’efficacité de ce choix reste discutée.

Sources

• Federal Reserve History, « Asian Financial Crisis ».
• FMI, « Recovery from the Asian Crisis and the Role of the IMF », juin 2000.
• Congressional Research Service (Dick K. Nanto), « The 1997-98 Asian Financial Crisis », 1998.
• Federal Reserve Bank of San Francisco, « Lessons from Thailand », novembre 1997.
• SEC, « Trading Analysis of October 27 and 28, 1997 », 1998.
• Hong Kong Monetary Authority, rapport annuel 1997.
• Paul Krugman, « The Myth of Asia’s Miracle », Foreign Affairs, 1994 ; Joseph Stiglitz, La Grande Désillusion, 2002 ; G. Corsetti, P. Pesenti, N. Roubini, « Paper Tigers ? A Model of the Asian Crisis », NBER, 1998.
• Reserve Bank of Australia, chronologie de la crise asiatique, 2001.

Pour aller plus loin

• Le guide des krachs boursiers
• La crise russe de 1998, réplique directe de la crise asiatique
• Le krach de 1987, qui inspira les coupe-circuits de 1997
• L’éclatement de la bulle japonaise
• L’aléa moral
• Le prêteur en dernier ressort