Euphorie après une série de gains : pourquoi le trader gagnant se met en danger

Cinq gains d’affilée. Le compte affiche son plus haut historique, le marché semble enfin lisible, et l’on se surprend à penser que l’on a « compris ». C’est le moment où beaucoup de traders doublent leur taille, élargissent un stop ou prennent une position qu’ils n’auraient pas prise la veille. C’est aussi le moment où le compte est le plus exposé, parce que le trader l’est.

Or une méthode qui gagne une fois sur deux, sans le moindre avantage, aligne cinq gains de suite dans huit séquences de cent opérations sur dix. L’euphorie célèbre souvent le hasard, et le fait payer.

Qu’est-ce que l’euphorie du trader ?

L’euphorie du trader est l’état d’exaltation et de confiance accrue qui suit une série de gains, et qui l’amène à prendre plus de risque qu’il n’en avait décidé : positions plus grosses, opérations plus nombreuses, règles appliquées avec plus de souplesse. Ce n’est pas un biais cognitif au sens strict, mais un état passager dans lequel plusieurs biais se renforcent, au premier rang desquels l’excès de confiance et l’effet de l’argent gagné.

C’est la sœur lumineuse du tilt : l’un suit les pertes, l’autre les gains, et tous deux aboutissent à une taille de position décidée par l’humeur plutôt que par le plan.

L’euphorie du trader en résumé

L’euphorie est l’état de confiance excessive qui suit une série de gains. Elle se traduit par des positions plus grosses, plus d’opérations et des règles assouplies. Les études de terrain le confirment : sur le marché des options sur indice de Taïwan, les teneurs de marché prennent plus de risque l’après-midi après un matin gagnant (Liu et al., 2010) ; à la Bourse de New York, les volumes montent après les bons mois de marché (Statman et al., 2006). Or une série de gains prouve peu : à 50 % de réussite, cinq gains d’affilée arrivent huit fois sur dix en cent opérations. Et cinq gains à 1 % de risque s’effacent en quatre pertes si l’on triple sa taille entre-temps.

Que prouve une série de gains en trading ?

Beaucoup moins qu’elle ne le semble. Le hasard produit des séries de gains exactement comme il produit des séries de pertes, et l’esprit humain sous-estime leur longueur dans les deux sens. Une méthode qui gagne une fois sur deux avec des gains égaux aux pertes, c’est-à-dire une méthode qui ne rapporte rien, aligne au moins cinq gains de suite dans 81 % des séquences de cent opérations.

Une série de six gains, que bien des débutants prennent pour la preuve d’un talent naissant, arrive plus d’une fois sur deux sans aucun talent. Avec une méthode qui gagne six fois sur dix, la plus longue série de gains en cent opérations vaut sept en valeur médiane, et onze ou plus une fois sur dix (simulation andlil.com, 20 000 tirages).

La série ne dit rien non plus de l’opération suivante : si les opérations sont indépendantes, la sixième a la probabilité de la méthode, pas celle de l’humeur. Croire le contraire, c’est l’illusion de la main chaude, dont la fiche détaille le débat statistique ouvert depuis 1985.

Pourquoi l’euphorie pousse-t-elle le trader à prendre plus de risque ?

Parce que le gain récent change la façon dont on regarde l’argent. En 1990, Richard Thaler et Eric Johnson montrent en laboratoire qu’après un gain les sujets acceptent plus volontiers un pari risqué, joué avec ce qu’ils perçoivent comme l’argent de la maison. C’est l’effet de l’argent gagné ; son pendant après une perte, l’envie de revenir à zéro, nourrit le tilt.

Le terrain confirme le laboratoire. Yu-Jane Liu et ses coauteurs ont étudié les comptes des participants au marché des options sur indice de Taïwan : après une matinée gagnante, ils prennent l’après-midi un risque supérieur à leur moyenne (Management Science, 2010). Le résultat vaut aussi pour les teneurs de marché, des gens dont c’est le métier.

À l’échelle du marché entier, Meir Statman, Steven Thorley et Keith Vorkink observent que les volumes de la Bourse de New York augmentent pendant des mois après de bons rendements (Review of Financial Studies, 2006). Selon leurs auteurs, un très bon mois ajoute l’équivalent d’un mois de transactions supplémentaire, étalé sur les six mois suivants. Leur explication : les investisseurs s’attribuent le mérite d’une hausse qui est celle du marché, un mécanisme décrit par le biais d’autocomplaisance.

Simon Gervais et Terrance Odean en avaient donné le modèle théorique en 2001 : un trader qui ignore son talent l’estime d’après ses résultats, s’attribue trop ses succès, et devient trop confiant, surtout en début de carrière. Le débutant qui commence par une bonne série est, selon ce modèle, le plus exposé.

Que se passe-t-il dans le corps d’un trader euphorique ?

Une piste biologique existe, plus fragile que les résultats précédents. En 2008, John Coates et Joe Herbert ont prélevé deux fois par jour la salive de 17 traders d’une salle de marché de Londres, pendant huit jours ouvrés : leur testostérone était nettement plus élevée les jours où ils gagnaient plus que leur moyenne du mois (PNAS, 2008). Les auteurs avancent l’hypothèse d’un « effet du vainqueur », observé chez l’animal : la victoire élève la testostérone, qui accroît la confiance et le goût du risque, ce qui peut conduire à une prise de risque de plus en plus déraisonnable.

Dix-sept hommes, une semaine et demie, une corrélation : ce travail ne prouve pas que la testostérone fait prendre de mauvais risques. Il rend plausible l’idée que l’euphorie est aussi un état du corps, ce que traite la fiche que se passe-t-il dans le corps d’un trader.

Combien l’euphorie peut-elle coûter à un compte ?

Moins de quatre pertes ordinaires, si la taille a grossi au mauvais moment. Prenons une méthode qui gagne une fois sur deux et rapporte une fois et demie ce qu’elle perd. Le trader risque 1 % de son compte par opération et aligne cinq gains : le compte a pris 7,7 %. Grisé, il triple sa taille et passe à 3 %. Quatre pertes d’affilée, qui arrivent dans près d’une séquence de vingt opérations sur deux avec cette méthode, le ramènent alors à 4,6 % sous son point de départ.

Ce n’est pas la série de pertes qui coûte cher, c’est la taille à laquelle elle frappe. Resté à 1 %, le trader garde près de la moitié de ses gains ; passé à 5 %, il perd en quatre opérations bien plus que ce que cinq succès avaient construit. Le geste lui-même, grossir après une série, a sa fiche dans le guide des erreurs : grossir ses positions après une série de gains.

Comment reconnaître l’euphorie dans son propre trading ?

Par ses traces, que le journal de trading rend visibles. L’euphorie ressemble à de la lucidité : elle se lit dans ce que l’on fait, rarement dans ce que l’on ressent.

La taille change sans décision écrite. Le nombre de contrats augmente parce que « c’est le moment », non parce qu’une règle fixée à froid l’autorisait.

Les opérations se multiplient. Configurations de second choix, marché inhabituel, écran gardé ouvert après l’objectif : c’est le chemin du surtrading.

Les règles s’assouplissent. Le stop s’éloigne « pour laisser respirer », la limite de perte du jour paraît soudain bien timorée.

Le langage change. On parle de « l’argent du marché » ou de « matelas » : les gains sont rangés dans une poche à part, plus facile à risquer.

Comment éviter que l’euphorie après une série de gains ne coûte cher ?

En retirant à l’humeur la décision de la taille. Augmenter son risque n’est pas interdit ; il s’agit de décider à l’avance quand et comment, hors séance.

Une taille fixée par le plan. Le risque par opération est un pourcentage du compte, calculé avant chaque opération selon la méthode de la taille de position. Il augmente mécaniquement quand le compte grossit, ce qui suffit.

Des paliers revus à date fixe. Si l’on veut passer à une taille supérieure, on le décide en fin de mois ou après un nombre d’opérations fixé, sur des statistiques, jamais au milieu d’une série. C’est une forme du pacte d’Ulysse : s’attacher au mât avant d’entendre les sirènes.

Une limite de gain autant qu’une limite de perte. Certains traders s’arrêtent après un objectif atteint, quand leur journal montre que leurs moins bonnes décisions suivent les meilleures séances, sur le modèle de la limite de perte journalière.

Penser en séries longues. Une série de cinq ou six gains n’est qu’un fragment des centaines d’opérations qui jugeront la méthode, ce que développe la fiche penser en probabilités.

Ce que j’en dis sur le forum

« Combien de traders s’identifient à leurs résultats ? Sûrement la majorité et leur moral varie en fonction de leur portefeuille. Donc ils passent de l’euphorie à la déprime en permanence. L’intérêt du trading est d’apprendre à se stabiliser au niveau médian. »

Benoist Rousseau sur le forum, le 20 mai 2021, dans la file de day trading du jour, sur l’art de ne pas s’identifier à ses résultats

Quelles sont les limites des études sur l’euphorie du trader ?

Elles sont de trois ordres. D’abord, l’effet de l’argent gagné n’est pas universel : les travaux antérieurs aboutissent à des résultats contradictoires, que Liu et ses coauteurs rattachent à une version dynamique de la théorie des perspectives, capable de prédire plus ou moins de risque selon l’espérance de gain et l’horizon.

Ensuite, prendre plus de risque après un gain n’est pas toujours irrationnel : un compte plus gros autorise plus d’euros de risque, et une longue série peut révéler une vraie information sur la méthode. L’erreur est d’augmenter à cause d’une série courte, sans règle, au moment où l’émotion décide.

Enfin, la piste hormonale reste une hypothèse. Qui voudrait y voir l’explication de toutes les bulles ferait précisément ce que la fiche décrit : tirer une conclusion trop grande d’une série trop courte.

Questions fréquentes sur l’euphorie en trading

Pourquoi prend-on plus de risque après une série de gains ?

Parce que les gains récents semblent de l’argent à part, et qu’on s’attribue le mérite d’une série souvent due au hasard. À Taïwan comme à New York, les études observent plus de risque et plus de transactions après des gains.

Une série de cinq gains prouve-t-elle qu’une méthode fonctionne ?

Non. Une méthode qui gagne une fois sur deux sans aucun avantage aligne au moins cinq gains de suite dans 81 % des séquences de cent opérations.

Faut-il augmenter sa taille après une série de gains ?

Pas à cause de la série. La taille peut grandir avec le compte, en pourcentage fixe, ou par paliers décidés à froid, jamais en pleine séance.

Combien peut coûter l’euphorie ?

Avec cinq gains à 1 % de risque puis quatre pertes à 3 %, le compte passe de +7,7 % à −4,6 % depuis le départ. À 1 % constant, il reste à +3,5 %.

Qu’est-ce que l’effet du vainqueur chez les traders ?

Une hypothèse de John Coates et Joe Herbert (2008) : la victoire élèverait la testostérone, donc la confiance et le goût du risque. Leur étude, sur 17 traders pendant huit jours, montre une association, pas une preuve.

Sources de référence utilisées

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• Richard H. Thaler et Eric J. Johnson, « Gambling with the House Money and Trying to Break Even : The Effects of Prior Outcomes on Risky Choice », Management Science, vol. 36, n° 6, 1990, p. 643-660.
• Yu-Jane Liu, Chih-Ling Tsai, Ming-Chun Wang et Ning Zhu, « Prior Consequences and Subsequent Risk Taking : New Field Evidence from the Taiwan Futures Exchange », Management Science, vol. 56, n° 4, 2010, p. 606-620.
• Meir Statman, Steven Thorley et Keith Vorkink, « Investor Overconfidence and Trading Volume », Review of Financial Studies, vol. 19, n° 4, 2006, p. 1531-1565.
• Simon Gervais et Terrance Odean, « Learning to Be Overconfident », Review of Financial Studies, vol. 14, n° 1, 2001, p. 1-27.
• John M. Coates et Joe Herbert, « Endogenous steroids and financial risk taking on a London trading floor », PNAS, vol. 105, n° 16, 2008, p. 6167-6172.
• Tableaux et graphique : calcul exact et simulations andlil.com (20 000 tirages de 100 opérations).

Pour aller plus loin

La psychologie du traderÉmotions, biais et discipline face au marché