Psychologie des grands traders : ce que les légendes et les études nous apprennent

En 1989, Jack Schwager publie dix-sept entretiens : seize avec des traders américains au sommet de leur art, un avec le psychologue Van Tharp. Ed Seykota laisse un ordinateur calculer ses ordres, Michael Steinhardt parie contre le consensus après avoir lu les comptes des entreprises, Tom Baldwin décide dans les cris d’une fosse de Chicago. Rien ne relie ces méthodes. Et pourtant, presque tous répondent la même chose quand Schwager leur demande ce qui compte : le risque d’abord.

C’est la vraie leçon des grands traders, et elle n’est pas celle qu’on vient y chercher. Le débutant ouvre ces livres pour trouver un secret ; il y trouve des tempéraments opposés qui ont en commun un rapport à la perte. Cette fiche confronte ce qu’ils racontent à ce que les chercheurs ont mesuré sur des traders en chair et en os, et sépare ce qui se transmet de ce qui relève de la légende.

Qu’est-ce que la psychologie des grands traders ?

La psychologie des grands traders désigne l’ensemble des attitudes, des habitudes de pensée et des façons de gérer l’émotion que partagent les traders dont la réussite a duré, telles qu’elles ressortent de leurs propres récits et des études menées sur des professionnels. Elle ne décrit pas une personnalité type, que les recherches n’ont pas trouvée, mais un rapport au risque, à l’erreur et à l’incertitude.

Ses sources sont de deux natures, qu’il faut se garder de confondre. Les entretiens et les mémoires, de Mémoires d’un spéculateur (1923) à la série des Market Wizards, livrent la parole des intéressés, choisie et réécrite. Les études de psychologie et de physiologie mesurent des traders anonymes, sans gloire, mais avec des chiffres.

La psychologie des grands traders en résumé

Les grands traders interrogés par Jack Schwager depuis 1989 n’ont pas de méthode commune, mais presque tous placent la gestion du risque avant la méthode, appliquent leurs règles avec constance et ont appris de lourdes pertes. Les études confirment l’essentiel : sur 80 day traders suivis cinq semaines, aucune personnalité type ne se dégage, et ceux qui réagissent le plus fort aux gains et aux pertes gagnent nettement moins (Lo, Repin et Steenbarger, 2005). Les traders expérimentés ressentent autant, mais se régulent mieux. L’expérience des Tortues de Richard Dennis (1983) montre que des règles s’enseignent en deux semaines, mais que leur application diverge. Ces récits souffrent du biais du survivant : 97 % des day traders brésiliens persévérants perdent.

Qu’ont en commun les grands traders selon Jack Schwager ?

Pas une méthode, mais une hiérarchie : le risque d’abord, la méthode ensuite, la constance toujours. Dans Les magiciens des marchés, Schwager constate que presque tous ses interlocuteurs jugent la gestion du risque plus importante que la façon d’entrer. Paul Tudor Jones se décrit comme un opportuniste qui poursuit une idée avec un risque très faible, jusqu’à ce qu’elle soit démentie à plusieurs reprises ou qu’il change d’avis. Schwager a résumé lui-même sa leçon en 2014 : il n’existe pas de méthode unique, chacun doit trouver celle qui convient à son tempérament, puis l’appliquer sans relâche.

La deuxième constante est la perte fondatrice. Marty Schwartz a perdu de l’argent pendant ses années d’analyste fondamental avant de s’enrichir comme technicien ; Richard Dennis est interrogé alors que plusieurs de ses fonds viennent d’atteindre le seuil de perte de 50 % qui imposait leur arrêt. Ces traders ne sont pas ceux qui n’ont jamais perdu, mais ceux qui ont tiré une règle de leurs pertes, ce que la fiche Accepter la perte décrit dans ses étapes.

Les grands traders ont-ils une personnalité particulière ?

Non, d’après la seule étude qui l’a cherchée sur des traders réels. Andrew Lo, Dmitry Repin et Brett Steenbarger ont suivi 80 day traders pendant cinq semaines, avec un questionnaire quotidien sur leur état émotionnel et un inventaire de personnalité standardisé. L’inventaire n’a fait apparaître aucun profil de trader. Les auteurs en concluent que le talent pourrait ne pas être inné, et que des personnalités très différentes peuvent réussir avec un enseignement et une pratique adaptés.

Ce qui distinguait les traders, c’était l’intensité de leurs réactions. Ceux qui vivaient le plus fortement leurs gains comme leurs pertes obtenaient des résultats significativement moins bons. Le point vaut pour l’euphorie autant que pour l’abattement, ce que développent les fiches sur l’euphorie après une série de gains et sur le tilt.

Les grands traders ressentent-ils moins d’émotions ?

Non, ils les ressentent autant, mais les régulent mieux. En 2002, Andrew Lo et Dmitry Repin ont équipé de capteurs dix traders de change et de taux d’une grande institution de Boston, dont cinq très expérimentés. Leur peau et leur cœur réagissaient aux écarts de prix et aux hausses de volatilité, y compris chez les plus aguerris. En 2012, Mark Fenton-O’Creevy et ses collègues de l’Open University ont mesuré la variabilité de la fréquence cardiaque de traders de banques d’investissement : elle était plus élevée chez les plus expérimentés, signe d’un retour au calme plus rapide.

Le grand trader impassible est donc une illusion d’optique. Ce que l’on prend pour du sang-froid est une récupération plus rapide, acquise avec le métier. La fiche sur ce qui se passe dans le corps d’un trader détaille ces mesures et celles des hormones du stress.

Que révèle l’expérience des Tortues sur la psychologie du trader ?

Elle révèle que les règles se transmettent en quelques semaines, et leur application jamais tout à fait. En 1983, Richard Dennis et son associé William Eckhardt tranchent un vieux désaccord : le trading s’apprend-il ? Dennis fait paraître des annonces, reçoit un millier de candidatures, en reçoit quarante en entretien et retient une dizaine de personnes pour la première promotion (dix selon Dennis, treize selon Curtis Faith, qui en faisait partie). Il les forme en deux semaines, puis leur confie de l’argent réel : 100 000 dollars chacun au départ, d’après ce qu’il en dit à Schwager.

Tous reçoivent les mêmes règles de suivi de tendance et de taille de position. Les résultats divergent pourtant. Curtis Faith, l’un d’eux, raconte dans La stratégie des tortues un épisode sur le fioul domestique : le marché se retourne contre une position, plusieurs camarades sortent, lui reste, et le mouvement repart. Les règles étaient simples ; les suivre quand elles coûtent ne l’était pas. Dennis a confié à Schwager que l’expérience avait marché « de façon effrayante », tout en précisant qu’il avait trié les candidats. Faith parle plutôt d’un match nul : la sélection avait retenu des profils rares, et la dispersion des résultats ne prouve rien.

C’est ce que la fiche Qu’est-ce que la discipline en trading, concrètement ? appelle l’écart entre savoir et faire. Le savoir des Tortues tenait en quelques pages ; la discipline tenait en chacun d’eux.

Pourquoi faut-il se méfier des récits des grands traders ?

Parce qu’ils sont écrits par des survivants, avec des chiffres qu’ils ont choisis. Schwager interroge des gagnants au moment où ils gagnent ; on ne sait rien de ceux qui faisaient la même chose et ont disparu. C’est le biais du survivant à l’état pur. Les 250 000 % d’Ed Seykota portent sur un seul de ses comptes, celui que retient le livre.

Les études sur comptes réels donnent l’autre versant. Au Brésil, Fernando Chague, Rodrigo De-Losso et Bruno Giovannetti ont suivi tous les particuliers qui ont commencé le day trading sur le contrat à terme sur indice entre 2013 et 2015 et persisté au moins 300 jours : 97 % ont perdu, 0,4 % ont gagné plus qu’un guichetier de banque. À Taïwan, moins de 1 % des day traders gagnaient de façon prévisible après frais entre 1992 et 2006. La fiche Particuliers et trading : ce que disent toutes les études rassemble ces chiffres.

Les traits que décrivent les grands traders sont donc peut-être nécessaires ; rien ne prouve qu’ils soient suffisants. Beaucoup de traders disciplinés, prudents et humbles ont perdu, faute d’avantage. La psychologie protège un avantage, elle ne le crée pas.

Que peut apprendre un débutant de la psychologie des grands traders ?

Ce qui s’apprend, et seulement cela. Trois traits reviennent dans les récits et trouvent un appui dans les études.

Dimensionner avant de prévoir. Fixer la perte acceptable avant de chercher l’entrée, ce que les fiches sur la taille de position et sur le fait de penser en R traduisent en calcul.

Écrire ses règles et les appliquer quand elles coûtent. C’est la leçon des Tortues, et l’objet du pacte d’Ulysse.

Juger ses décisions plutôt que ses résultats. Les grands traders parlent de leurs pires pertes comme d’erreurs de méthode ou de taille, rarement comme d’injustices du marché, ce que développe la fiche Juger ses décisions, pas ses résultats.

Ce qui ne s’apprend pas dans ces livres, c’est l’avantage lui-même. Copier le style de Paul Tudor Jones sans son information, son réseau et son époque revient à copier la posture d’un pianiste sans savoir jouer.

C’est aussi ce que Benoist Rousseau observe chez les professionnels, à rebours de ce que cherchent les débutants.

Ce que j’en dis sur le forum

« Quand deux traders pros se rencontrent ils parlent de quoi ? Uniquement de psychologie. La technique ne les intéresse plus. C’est réglé et ils savent que chaque technique est unique à chaque trader pour réussir. »

Benoist Rousseau sur le forum, le 9 février 2024, dans une discussion sur les pièges du trading

Quelles sont les limites des études sur la psychologie des traders ?

Elles sont petites et rares. L’étude de Lo et Repin porte sur dix traders, celle de Lo, Repin et Steenbarger sur 80 traders pendant cinq semaines, avec des questionnaires déclaratifs. Aucune ne suit des traders sur une carrière entière, et aucune ne peut dire si la régulation émotionnelle produit les bons résultats ou si les bons résultats rendent plus serein.

Les récits, eux, sont des œuvres. Schwager a expliqué ne garder souvent qu’une petite partie de conversations de plusieurs heures, réordonnée et réécrite. Ils disent comment des gagnants se voient ; ils ne disent pas pourquoi ils ont gagné. Le lecteur libre d’y puiser fera bien de les lire comme on lit les mémoires d’un général : avec profit, et sans oublier qui tient la plume.

Questions fréquentes sur la psychologie des grands traders

Quelles sont les qualités d’un grand trader ?

Les entretiens de Jack Schwager font ressortir la priorité donnée au risque, la constance dans l’application des règles et la capacité à tirer des leçons des pertes. Aucune personnalité type n’a été trouvée sur 80 day traders suivis en 2005.

Les grands traders ont-ils peur ?

Oui. Lo et Repin ont mesuré en 2002 des réactions physiques nettes chez des traders très expérimentés ; ces derniers se distinguent par un retour au calme plus rapide, pas par l’absence d’émotion.

Le trading s’apprend-il ou est-ce un don ?

Les règles s’apprennent : les Tortues de Richard Dennis ont été formées en deux semaines en 1983. Leur application diverge selon les individus, et la réussite durable reste rare.

Faut-il lire Market Wizards pour apprendre à trader ?

C’est une lecture utile pour comprendre le rapport des professionnels au risque et à l’erreur, publiée en 1989. Elle ne donne pas de méthode et ne parle que de traders qui ont réussi.

Peut-on copier un grand trader ?

On peut copier ses règles de risque et sa discipline ; on ne copie pas son avantage. Au Brésil, 97 % des day traders persévérants ont perdu de l’argent entre 2013 et 2015.

Sources de référence utilisées

6

• Jack D. Schwager, Market Wizards : Interviews with Top Traders, New York Institute of Finance, 1989 ; The New Market Wizards, HarperBusiness, 1992.
• Jack D. Schwager, entretien avec le CFA Institute, « What Makes a Great Trader ? An Interview with Jack Schwager », Enterprising Investor, 16 avril 2014 ; entretien avec Barry Ritholtz, Masters in Business, transcription, octobre 2021 (sur la façon dont il monte ses entretiens).
• Curtis M. Faith, Way of the Turtle, McGraw-Hill, 2007.
• Andrew Lo, Dmitry Repin et Brett Steenbarger, « Fear and Greed in Financial Markets : A Clinical Study of Day-Traders », American Economic Review, vol. 95, n° 2, 2005 ; Andrew Lo et Dmitry Repin, « The Psychophysiology of Real-Time Financial Risk Processing », Journal of Cognitive Neuroscience, vol. 14, n° 3, 2002.
• Mark Fenton-O’Creevy et al., « Emotion Regulation and Trader Expertise : Heart Rate Variability on the Trading Floor », Journal of Neuroscience, Psychology, and Economics, vol. 5, n° 4, 2012, pp. 227-237.
• Fernando Chague, Rodrigo De-Losso et Bruno Giovannetti, « Day Trading for a Living ? », document de travail, SSRN, 2019 ; Brad Barber, Yi-Tsung Lee, Yu-Jane Liu et Terrance Odean, « The Cross-Section of Speculator Skill : Evidence from Day Trading », Journal of Financial Markets, vol. 18, 2014.

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